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年底了，看到不少券商都出来2013年的医药行业投资报告。我也来一个山寨版的，把我最近几年关于医药股的一些思考总结一下，主要是一些观察医药股的方法和角度，具体的个股朋友自己发挥吧，也欢迎朋友们批评指正。 十多年前看过一本叫《投资者的未来》的书，上面两个数据引起了我的注意： 在1957年到2003年这46年期间，美国标准普尔500指数成份股中：1）上涨超过1000倍的公司有7家，其中4家是医药股；2）回报率最高的20只股票中，有6家来自医药行业。 医药股为什么这么牛？从国际上看，医药行业的一些与众不同的特征到底是什么？中国市场的一些特别是什么？对投资的启发是什么？ 第一部分：医药行业的一些与众不同的特征是什么？ 一、医药行业从本质上说是一个治病救人的行业 1）医药行业服务的对象是人的健康和生命。 2）当人们拥有健康和生命的时候，没几个人会在意它的存在，但是一定面临失去的威胁时，它们立刻就会成为唯一重要的存在。 3）所以当人能够给病人健康和生命的时候，你说从病人的角度看，他愿意支付多少比例的财富呢？ 4）也许正是因为这个原因，所以全球范围，可能除了某国外，没有一个国家的医生的收入水平远远高于社会平均水平的。没办法医生服务的对象太特殊，人的健康和生命 二、医药行业的消费者与决策者是分离的 通常情形下，消费者拥有购买的选择权。但病人如果自己决定给自己吃什么药，多数情况下不是特别合适了。 医生有权利决定给病人吃什么药，但是他确不需要付钱，你说这个成本如何控制呢？ 必须要考量到的是医生也是人，而人都是有利益和立场的，先不往坏的地方说；如果有两种药，A的价格是B的2倍，但B的风险比A的风险高10％。或者C的价格比D贵10％，两个疗效风险差不多，但是C是大公司的产品，D是小公司的产品。假设你是医生，你会如何选择呢？ 当消费者一旦与决策者分离后，决策者非常难以作出性价比最好的选择，原因是决策者也需要掂量和管理自己的风险，这也是国外医疗费用难以控制的一个非常根本性原因。 三、多元化的支付主体 普通商品和服务的支付主体就是消费者自己。 但医药支付的主体有个人、保险公司和政府，这种多元化的支付主体势必会提高低收入人士的支付水平，但不会降低高收入人士的支付水平。对低收入人士医药费用的补贴是正常的文明社会不可避免的常态，没办法，毕竟从根子上说，生命应该是等价的，你没法说亿万富翁比农民工的命值钱。 四、监管严格 医药产品的特殊性决定了其严格的监管程序。 严格监管会降低效率，但是会增加行业壁垒。有兴趣的朋友可以研究一下，我的观察是通常监管严格行业更容易出现寡头垄断，当然也更容易产生高投资回报、 五、不少药品的重复购买率非常高 从投资的角度看，稳定持续的收益与一次性收益的估值是完全不同的。 对病人而言最好的是药到病除的药，但对医药公司而言，最好的药是能够控制病情但不能治愈的药。有太多的重磅药都是有非常高的重复购买率的控制性药品，这种产品不但重复购买率高，而且如前所述，更换药品的权利不在病人手里。 具体案例，朋友们思考一下为什么这么多治疗类风湿的药能够都高居在重磅产品榜单的前列。 六、制药公司最大的成本是研发（能够有好产品） 医药产业和别的产业有很大区别，医药产业最大的投入是研发成本。一个好的创新药品的诞生，差不多要用十年左右的研发时间，需要投资数十亿美金。所以，医药是重研发投入，但在固定投资上却是轻资产的行业。 2011年诺华、罗氏、辉瑞的研发支出都接近了百亿美金。 重磅的原研产品对制药企业至关重要，阿斯利康重磅产品占到总销售收入的86％，辉瑞与罗氏重磅产品占到一半。 从另外一个角度说，一旦研发成功，制药企业的设备投资和变动成本都非常小，毛利率惊人。 七、除了研发外，销售能力是制药公司的第二个关键能力（能够买得好） 好的专利药需要强的销售推广，但实际上差异化不大的仿制药和普药对销售能力的要求更高。 八、医药行业是一个典型的强者恒强，Winnerstake all的行业 强大的销售和研发都是需要庞大的规模来支撑的 强者恒强的意义是少数的几个大赢家把把持了绝大多数的利润。美国前10大制药企业能够占据了90％市场份额 从中长线说，投资医药行业就是要找出未来的大赢家。 第二部分：中国医药市场的特殊性 一、需求增长的确定性 老龄化加速（60岁以上人的平均医疗费用是以下的5倍）、政府支出比例提升、居民收入增加、城镇化持续、健康恶化和环境代价等等多种合力的作用下，未来国内医药行业增幅长期保持高于GDP一倍以上的增长速度基本上不容置疑（提升朋友们注意一下，如果每年都高于一倍，连续多年的复利效益下来之后差别就不是一倍了哟） 二、强大的医院 由于政府投入的不到位，长期以来医院被迫像企业一样来经营。70％多的药品通过医院药房来销售，全世界绝无仅有。三级医院庞大的单体规模也世所罕见。中国医院在产业链上的地位强大。 三、部分药品的滥用 原来看过一个报道说中国医生的名义工资水平比非洲还低一点，这种现象确实比较夸张，一个直接的后果是部分药品的滥用现象在中国的已经发展到夸张的地步，病人帮国家补贴医生的而吃"利益药"大量存在，这种通过病人吃一些可吃可不吃的药来补贴医生的现实的确有点太疯狂了。 四、畸形的销售能力 不展开说了，说起来难受。毛利率越高的“利益药”越好买 五、整体研发能力的低下 不展开来说了，说起难受。即使有点仿制药的开发能力，就已经NB老大了 六、中医 不争议中医的效果了，从投资角度看，中医最大的特殊性在于这一块不用与国际接轨，咱们“聪明灵活”的国人想怎么整就怎么整。或者用巴迷的话说，我们有制定标准的权力。 七、复杂、多变、不透明的监管、招标体系 不抨击这些2B现实了，对投资者的意义是，搞定这些衙门的能力指数虽然没法反映在报表上面，但是也是非常关键的考量点，而且一定需要记住的是有些国家的裁判员是黑哨出名的，虽然不太会直接上场参加比赛的，但是…… 八、产业链整合的特殊性 从制药、批发到终端（包括医院、连锁等等）这几个环节的产业链中：中国的制药和终端集中度都远远低于国外（单体三级医院虽然大而强，但是没法连锁），美国和日本都是制药企业的集中先于批发行业环节的整合，而中国医药行业的现实是大批发率先开始了整合，这个问题我多次论述过，不再重复。 第三部分 我给自己写下的几点投资国内医药市场的要点： 1、 未来中国医药市场高确定的增长率可能会成为未来中国整体经济增速放缓后的一道亮丽风景线（高增长永远是稀缺品）；市场可能还没有完全理解长期高于GDP一倍以上增幅的复利影响； 2、 既然中国医药企业的研发能力弱小，那么一方面强的研发能力更应该溢价，另一方面给我最重要的启发是，在中国市场上投资医药股更需要加重视企业的营销能力； 3、 今天多数中国医药企业的销售能力是建立在以药养医的龌龊环境下的，今后这一块会如何演化，演化完成后，什么类型的公司会具备最强的销售能力呢？ 4、 无论怎么强调销售的重要性，也不能忘记对医药公司盈利性产生重大影响一定还是要有好的产品，重磅炸弹式的大产品是企业盈利性的关键。研发和产品是医药公司的生命线。 5、 高度关注医改，特别是公立医院的改革动向，我相信一切不合理的现象都不可能长期存在，虽然改变需要漫长的时间。但我坚信滥用“利益药”、回扣促销、政府对医疗投入的不到位等等一切不合理想象最终会逐步改善。 6、把我的注意力集中在押注这个市场未来的前3、前5、最多10的大赢家上，长远看这个行业一直齐涨共跌不可能的，一定要设法押到Winners take all的大赢家上面。 7、 我特别关注到国药控股这个家伙在中国医药产业链上所形成的相对竞争优势是压倒性，而且这种趋势可能会在未来强化，我也特别注意到国药集团有极大的概率会进入Top3，或者说最希望成中国最大的医药产业集团（注：再重申一下，没有现在推荐买入国控。还需要更严密的逻辑，更高确定性才能锁定标的） 8、说一千到一万，我觉得最重要的还是要落实到具体企业的盈利前景分析，到底哪几家企业有条件成功中国医药市场的最大赢家呢？未来5年，谁的利润可以增长5到10倍呢？应该如何来构建这个中国医药行业的黄金组合呢？应该如何来控制这个组合的运作节奏呢？ 摘自雪球岁寒知松柏
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