汇率利率的相互作用和利率政策的内外协调

　    开放经济条件下，一个经济体内外利率水平差异可以影响资本流出流入和汇率变动。因此，一个经济体内利率政策不但影响对内经济目标，而且影响对外经济目标，一个经济体内利率政策的制定必须同时考虑对内目标和对外目标的需要。利率政策的对内目标主要是影响经济体内经济景气变动，对外目标主要是影响资本流入流出，进而影响汇率变动和经常账户收支状况。

汇率变动预期对利率的影响

　　作为探讨汇率变动对经济体内利率的影响的经典理论，利率平价理论表述的是预期汇率变动通过资本流动环节对利率产生的影响，未考虑风险溢价因素的无抛补利率平价形式可以用公式表述为：

　　经济体内利率＋预期本币币值变动幅度＝国际利率

　　即如果市场存在本币升值预期，会吸引资本流入，资本流动的结果是本币利率趋向低于国际利率水平，投资于国际市场和经济体内市场的总体收益将趋于相等，资本流出流入将趋近于平衡状态。同样的道理，如果市场存在本币贬值预期，会刺激资本流出，直到投资于经济体内外的总体收益相等。利率平价理论背后的逻辑是国际资本流动决定经济体内利率，即一旦利率平价被打破，会引起资本在国际间以适当方向和规模流动以维持利率平价成立，如果金融市场的有效性足够高，预期汇率变动会迅速反映到经济体内利率上，则预期汇率变动对经济体内利率的影响会很直接。利率平价理论可用以解释何以一个经济体内利率水平会与国际利率水平有差异：这一差异反映的是本币相对于外币的币值变动趋势。

经济体内利率变动对本币币值变动的影响

　　在无中央银行干预的情况下，利率水平由市场决定，受预期汇率变动和资本流动影响。而在有中央银行干预的情况下，通常经济体内利率水平由中央银行决定。此时,经济体内利率水平会影响资本流出流入，也会影响本币汇率。

　　具体分析来看，假定利率为由中央银行确定的外生变量，再假定本币预期币值变动幅度为一定，且不考虑风险溢价因素，则有三种情形：

　　情形1：经济体内利率＋预期本币币值变动幅度＝国际利率

　　资本流出流入处于均衡状态，无净资本流动。此时利率水平与国际利率水平处于平衡状态，与利率平价理论相合。

　　情形2：经济体内利率＋预期本币币值变动幅度<国际利率

　　鼓励资本流出，资本净流出的结果是抑制本币升值或刺激本币贬值。

　　情形3：经济体内利率＋预期本币币值变动幅度>国际利率

　　鼓励资本流入，资本净流入的结果是刺激本币升值或抑制本币贬值。

　　经济体内利率水平和本币币值变动预期是影响资本跨国流动的两个因素，利率水平高和升值预期的影响效果相当。假定本币币值变动预期不变，仅就利率而言，利率水平较高，有利于吸引资本流入，有利于维持本币的坚挺地位；利率水平较低，有利于鼓励资本流出，促使本币疲软。假定经济体内利率水平不变，仅就本币币值升值预期而言，预期本币升值，促使资本流入，促使经济体内利率下降，同时有助于升值预期的实现；预期本币贬值，引致资本流出，导致经济体内利率上升，资本流出也有助于贬值预期的自我实现。

　　在利率受中央银行控制的情况下，中央银行调高利率在收紧对内货币政策的同时，还具有促使本币升值的效果；中央银行调低利率在放松对内货币政策的同时，还具有促使本币贬值的效果。

大型经济体的汇率与利率

　　以上关于汇率和利率关系的讨论都集中在资本流动上，即假定其他条件不变：利率水平影响资本流动，影响汇率；汇率预期影响资本流动，影响利率。但对于大型经济体而言，经济体内市场容量较大，汇率的决定比较复杂，经济体内利率与国际利率可以有一定区隔。在此情况下，第一，汇率不但取决于利率和资本流动，还受经济体经常项目差额、中央银行干预等因素的影响；第二，经济体内利率不但受汇率变动预期和国际资本流动影响，还受中央银行的利率政策影响，而且后者往往是经济体内利率的主要决定因素。

　　大型经济体的中央银行货币政策自主性较强，能够执行独立自主的利率政策和汇率政策，中央银行可以在相当程度上做到：第一，干预经济体内货币市场，决定经济体内利率；第二，干预外汇市场，决定汇率；第三，当经济体内利率政策和汇率政策不协调时进行对冲操作，达到同时决定经济体内利率和本币汇率的双重目的。

　　在大型经济体内，由于经济力量的作用和中央银行的干预，经济体内利率和汇率的相互作用可能不那么明显。尽管利率、汇率仍然通过资本跨境流动环节互相影响，但这种影响的作用可能是次要的，利率走势和汇率走势可能脱节，利率平价理论可能不成立。

　　例如，日本近年来的利率和汇率变动情形就很难用利率平价理论解释。日本经济体内利率长期低于美国利率，如果不存在日元长期升值预期，则根据前述情形2，应有资本流出和日元贬值，但日元长期贬值的现象并未发生。按照前述情形1来判断，应有日元长期升值预期，升值预期对日元贬值的正向影响和低利率对日元币值的负向影响相互抵消，才使得日元未长期走低，但由于长期升值预期未实现，因而不能肯定地判定日元存在长期升值预期，其实即使曾经存在升值预期，一直实现不了的预期也会自动消失。从实际情况看，由于日本长期内外贸收支呈顺差状态，长期内日元应有升值趋势；但是由于日本银行会在必要时强力入市干预汇率，日元长期升值预期实现不了。结果日本经济体内利率独立于日元汇率变动，也独立于国外利率。

利率政策与汇率政策的可能组合

　　强有力的中央银行可以一方面决定经济体内利率，另一方面又决定本币对外汇率，因而可以实行各自具有相对独立性的利率政策和汇率政策。根据利率政策和汇率政策各自的效果，在理论上利率政策和汇率政策可以有以下四种基本组合：

　　对内调节方向和对外调节方向一致的两种组合：

　　第一，经济体内放松（经济体内利率<国际利率）＋本币贬值

　　经济体内执行偏松的低利率政策，本币对外贬值，同时刺激内需和外需。利率政策和汇率政策都具有扩张性效果，调节方向一致。

　　第二，经济体内收紧（经济体内利率>国际利率）＋本币升值

　　经济体内执行偏紧的高利率政策，本币对外升值，同时收缩内需和外需。利率政策和汇率政策都具有紧缩性效果，调节方向一致。

　　对内调节方向和对外调节方向相反的两种组合：

　　第三，经济体内放松（经济体内利率<国际利率）＋抑制贬值

　　经济体内实行偏松的低利率政策，刺激内需；经济体内利率低，资本流出，本币有贬值倾向，但对外实行维持本币币值稳定的汇率政策，通过在外汇市场上投放外汇抑制本币贬值。此政策组合将导致外汇储备下降，受外汇储备总量的约束。假定外汇储备量足够大，则此政策可以长期维持。同时，储备下降会引起基础货币同步收缩，中央银行进行对冲操作：投放大量流动性，对冲储备下降引起的收缩性效果。

　　第四，经济体内收紧（经济体内利率>国际利率）＋本币贬值

　　经济体内实行偏紧的高利率政策，抑制内需；高利率吸引资本流入，本币有升值倾向，但对外实行本币贬值的政策，为抑制本币升值并促使本币走软，中央银行在外汇市场上收购外汇。这一政策组合会导致外汇储备上升，外汇储备上升引起基础货币同步扩张，中央银行在经济体内货币市场上进行对冲操作收缩流动性。中央银行只要愿意，可以无限制地收购外汇储备，但要承担对冲操作的财务成本。中央银行收购外汇并积累外汇储备，必须相应地投放基础货币，一旦市场上出现流动性过多的情形，中央银行必须通过对冲操作吸纳过剩的流动性并承担由此引起的利息负担。

　　除以上四种基本组合方式外，理论上利率政策和汇率政策还有以下几种组合方式：中性利率政策配或升值或贬值的汇率政策、中性汇率政策配或宽松或紧缩的利率政策。

　　由于中央银行可以决定经济体内利率，同时可以干预汇率，因此强有力的中央银行可以阻止不符合其政策目标的本币币值变动预期。例如，中央银行面对强烈升值预期时，可以在本经济体内实行低利率政策，以促使资本流出和抑制升值预期；同时在外汇市场上收购外汇，抑制本币升值。中央银行在面对强烈贬值预期时，可以在本经济体内实行高利率政策，以促使资本流入和抑制贬值预期；同时在外汇市场上投放外汇，抑制本币贬值。

　　在中央银行不加干预的情况下，本币币值变动预期可以引起跨国资本流动，资本流动又会引起本币币值变动，因此币值变动预期具有自我实现性质。在中央银行强力干预情况下，中央银行的强力干预可以阻止币值变动预期的自我实现，一旦预期自我实现不了，预期即终止或转向。

中国的本外币利率政策协调

　　尽管中央银行可以同时控制利率和汇率，但由于利率、汇率之间具有相互影响，利率政策、汇率政策不协调会增加货币政策操作的难度。中央银行在执行利率政策时，应在尽量控制对货币政策对内目标的损害的前提下，兼顾汇率政策的需要，以求利率政策和汇率政策的协调……（全文请阅读《中国金融》印刷版2006年第7期） 

作者单位：中国人民银行上海总部