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今年乃至过去12个月以来，作为全球最大的增长型市场，亚洲的股市表现一直显著落后于欧美股市，这令人费解。尤其是考虑到，亚洲应该是全球经济出现任何复苏绿芽的一个主要受益地区。然而，更令人纳闷的是：亚洲最具周期性的几个股市——中国、韩国、台湾及马来西亚——应该是全球经济出现任何回暖的最大获益者，但在亚洲股市中反而却一直是表现最差的。 怎么会这样呢？似乎是以下四个因素在发挥作用：1）亚洲地区并没有多少经济回升的迹象；2）日元贬值改变了亚洲主要出口国集团的整体格局；3）在诸如中国等亚洲主要经济体，存在对通胀及政府收紧货币政策的担忧；4）政治因素在其中发挥了部分作用：中国和韩国的领导层换届增加了政治不确定性。本人不能肯定这些因素今年将会得到扭转，因而建议投资者继续投资于那些倚重国内消费而且估值合理的国家/股票，比如印度、泰国银行板块以及新加坡派息类股票。 表现落后的亚洲股市 虽然美国股市已重现激情和活力，道琼斯指数连创新高，但亚洲并没有如此。今年以来，亚洲（日本除外）股市几乎没有变化，仅上涨了0.2％（截至3月14日）。与此相比，摩根士丹利资本国际世界指数（MSCI World）、标普500指数以及欧洲斯托克指数（Stoxx）已分别上涨了6.8％、9.4％和5.8％。的确，今年才过了10个星期。但是，即使在过去的12个月里，亚洲股市3.1％的回报率也大幅落后于上述三项指数分别9.5％、11.5％和6.6％的回报率。 再说，亚洲应该是世界上最大的增长型市场！但是，我们在深入探究这些数字之后发现，在股市回报水平方面，亚洲股市有点像是存在某种“南北差异”。东南亚股市持续其激动人心的强劲涨势，其中菲律宾、印度尼西亚和泰国再度领先，按照美元币值计算，这三个国家的股市今年以来已分别上涨了17.4％、12.4％和9.5％。 亚洲股市中表现落后的部分国家是北亚地区更趋向于出口导向型的经济体。按照美元币值计算，今年中国已成为股市表现倒数第二的亚洲股市，而去年更是表现最差的亚洲股市。韩国股市也一直表现不佳。另一个表现落后的股市马来西亚则是这种南北差异的主要例外。不过，马来西亚是亚太区最大的出口国之一。 如下表格详细说明的摩根士丹利资本国际亚洲（日本除外）指数对诸如中国、韩国和台湾等规模较大的经济体给予较大的权重。这些权重较大的亚洲股市表现欠佳，从而促使亚洲股市的整体表现受到拖累。
需要指出的另一个有趣之处在于，眼下亚洲估值水平最低的股市恰恰是在一些对出口依赖度最高的国家——主要是中国和韩国。 可能的解释 乍看起来，亚洲股市表现相对不佳似乎有点有悖常理。别忘了，全球第一大的经济体美国似乎正在复苏，而全球第二大经济体中国似乎经济有所企稳。作为仍然高度依赖出口的增长型市场，亚洲难道不应该从中获益吗？而该地区最依赖出口的国家难道不应该是其中最大的受益者吗？ 在我们看来，使得亚洲股市表现欠佳的原因有四点： 1）虽然一些发达市场的数据表明，全球经济增长正在回升，但在亚洲并没有出现多少经济回暖的迹象。许多人会搬出中国出口近期激增作为证据，但笔者不敢苟同。虽然官方数据表明，中国2月份出口额同比增长了22％，但不少卖方分析师对这些数据确实提出了质疑。他们指出，中国的资金流入颇为强劲，这表明中国的出口企业在夸大各自的业绩，从而把海外资金重新调回中国，并且避免资本限制。 更为重要的是，来自韩国和台湾的更为可靠的出口数据表明，复苏迹象难觅踪影。韩国2月份出口额同比下滑8.6％。若将1、2月份数据合并考察（从而消除春节的影响），韩国的出口额同比增长0.6％，相比去年第四季度同比下滑0.4％略好一些。  同样，中国台湾2月份出口额同比下滑15.8％。将1、2月份数据合在一起之后，台湾的出口额同比增长2.1％，相比之下，去年第四季度同比增长2.5％。 2）日元大幅贬值正开始影响到包括韩国和中国台湾在内的亚洲主要竞争对手。这些国家向日本出口的产品类型相似，他们不但是亚洲以外地区和国家的重要出口国，而且也是日本的重要出口国。日元贬值说明了这些国家出口数据疲软的部分原因。在很大程度上，这当然也说明了这些国家股市表现疲软的原因。  3）鉴于亚洲部分国家的通胀在不断加剧，投资者担忧这些国家将会收紧货币政策。发达国家的股市继续受益于宽松的货币政策，利率仍处于非常低的水平。在亚洲，低利率周期似乎即将结束。中国尤其如此，投资者越来越担忧中国出现信贷泡沫以及通胀再次抬头。在中国，信贷已经开始收紧，而加息或许已经为期不远。 4）政治不确定性于事无补。在中国和韩国，新一届领导人仍在适应新的工作环境，尚未推出任何重大的经济改革措施。马来西亚即将进行选举，而本届政府对权力的控制看起来明显不稳固。投资者一直担心该国未来可能发生的政权更迭可能会带来诸多不确定因素。 亚洲股市在年内将继续落后于其他市场 作者认为，亚洲股市在年内将继续落后于发达国家股市。造成这种现象的所有因素都没有显示出扭转的迹象。 全球几大经济体实现可持续的好转，这是亚洲股市向好的关键所在。几大经济体的经济增速加快不仅会有利于亚洲地区的出口商，而且利率回归正常水平以及量化宽松力度缩减将有助于遏制热钱流入亚洲，从而抑制通胀。 但我仍然怀疑这些情况会很快发生。虽然美国经济增速加快的可能性增大，但其量化宽松（QE）政策的结束似乎还很遥远。此外，包括欧盟、中国和日本在内的其他主要经济体都没有显示出经济真正改善的迹象。 此外，日元的走弱似乎是一个结构性的变化。大多数金融观察人士认为，日本将成功实现其2％的通胀目标，而同时日元将逐步贬值。我个人认为，无论日本在其通胀政策方面是否获得成功，其举债务形势很快将难以为继。如果成功的话，日本国债收益率将会攀升，而且只需要升至2％，光国债利息的支出就要耗用其财政收入的80％；如果没成功的话，那么日本的债务将会急剧攀升，而在未来的某个时候，债券市场将会作出反抗，为其承担的极大风险而要求更高的回报。无论哪种情况，可以预期日元都将会大幅贬值。而其他亚洲出口国将继续因此而承受压力。 此外，亚洲国家未来更有可能会收紧货币政策。中国尤其如此，其信贷泡沫正面临破灭的危险。预计中国的通胀率将会进一步大幅上升，而中国政府年内将会收紧货币政策。诸如印度和韩国等其他亚洲国家所面临的通胀问题也使得进一步放松货币政策的空间有限。 最后，政治不确定性应该会有所减弱，但并不足以扭转股市。中国的领导层换届已经完成，新一届领导班子现在可以应对他们接手的重大问题。不确定性最大的是在即将进行选举的马来西亚。如果自该国1957年独立以来一直执政的国民阵线党被推下台，那将是一个历史性的事件。虽然市场最初不希望反对党获胜，但这可能会是一个潜在的买入机会，因为马来西亚迫切需要改革（无论是在本届政府或另一个政府的执政之下）。 印度和印尼定于明年进行选举，因而年内随着时间的推移可能会带来进一步的不确定性。在这两个国家，执政党对权力的控制远远不是确定无疑的。 优质投资何处寻觅？ 鉴于上述情况，无论是从短期还是长期看，亚洲最有希望的增长点还是国内消费（这很可能也是全球前景最好的增长点）。投资者应该把注意力集中在这个方面，而不是那些出口密集型的国家/股票。 问题是，许多倚重国内消费的国家以及这些国家的股票早已价格高企。菲律宾和印尼的周期性信贷扩张以及乐观活跃的消费者显然已引起了投资者的关注。菲律宾股市目前的平均预期市盈率与亚洲（日本除外）股市相比高出81％，印尼股市的平均预期市盈率则高出27％。而泰国股市的平均预期市盈率与亚洲其他股市相比高出不到10％，其消费类股票的平均预期市盈率是亚洲（日本除外）其他国家的两倍。 投资者很可能会在其他亚洲股市上找到更具投资价值的选择。印度股市似乎处于合理估值水平，其平均预期市盈率为12倍，而企业盈利正处于低迷的水平。虽然该国主要消费品类股票的估值昂贵，但非必需消费品（尤其是汽车）类股票的估值水平并不高。其银行股的估值也便宜，但有些股票估值便宜是有原因的（国家所有以及/或者经营不善）。 此外，你很可能还会在泰国银行板块中找到具有投资价值的股票。泰国银行股的估值目前正处于其历史平均水平，而且是押注泰国消费者崛起的一个很好的途径。泰国的经济目前正运行良好，而其政治局势很长时间以来第一次出现稳定。 我也看好一些高派息的新加坡股票。一些房地产投资信托基金（REIT）具有投资价值，但也要注意自己在房地产投资的哪个细分市场上持有风险敞口（我偏好工业地产和零售地产）。鉴于新加坡的资产负债表非常强健，而且该国政府实施明智的货币政策（拒绝与其他滥发钞票的国家为伍），除了股息之外，你很可能还会因新加坡元升值而从中获益。 正如我前面提到的，马来西亚也值得关注。如果反对党在选举中获胜，那么我们会看到该国股市暴跌，但这会证明是一个很好的买入机会。然而，当心那些从该国本届政府给予的许多慷慨的扶持和资助中获益的公司。
译 陈玮 校 李其奇 |
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