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本文的核心观点，在4月14日出版的第一财经日报《财商》A08版面文章《海康威视：750亿市值冠居中小板应收账款增七成》中有简要的总结。由于报纸篇幅的原因，未能尽述。为了更细致地分析安防行业双寡头“海康威视”、“大华股份”的投资价值，本文增加了从产业链上下游的角度来观察行业景气度的内容。 在经历了一季度的上涨行情之后，“海康威视”的股价超过了37元，市值约750亿，成为A股的科技类上市公司中市值最大的一家。“大华股份”的股价也接近70元，市值超过370亿，是龙头老大的弱一半。连续多年保持了较高的净利润增长率，股价也是一路攀升，放眼未来，这2家公司的发展预期是否还能支撑如此高的市值呢？ 问题1：政府换届完成以后，维护地方稳定的需求将受到影响，那么行业的景气度是否会低迷？ 从产业链上游的情况来分析，德州仪器（TI）公司生产数字摄像机芯片和音频视频编解码的DSP芯片，所以安防企业向德州仪器的芯片订单数量，能够从一定程度上反映行业的景气度。通常情况下，芯片订单领先于“海康威视”、“大华股份”的销售量一个季度。从我们针对德州仪器去年第四季度和今年第一季度的调研情况来看，2013年全年，2家公司的前端产品的总增速将在30-35%区间，后端产品的增速将在10-15%范围。来自于“大华股份”的占比上升较快。因此行业的需求依然景气。 另外，一厢情愿地认为安防产业的景气度与地方政府“维稳”的动力有着强烈正相关的想法是有失偏颇的。只要中国人均拥有摄像头的数目还低于欧美发达国家的平均数目，只要老百姓对于安防的诉求随着生活水准的提高而加强，那么安防产业的需求和景气度将一直维持下去，直到刚才提到的2个逻辑不成立为止。交通、金融机构、校园、社区等领域对安防设备“数字化”、“高清化”的需求，不仅仅有新增的部分，也有“五年一换”的更新需求。 问题2：2家公司的市值如此之大，估值倍数起到了重要的作用。当前市盈率是否高估？ 市盈率是否高估，要结合净利润的增长率来看。海康威视今年的净利增长将维持在30%左右，动态市盈率在28倍附近，虽然已经反映了增长的预期，但并未明显高估。大华股份的市值不到海康威视的一半，目前公司提出的营收目标为53亿，考虑到增发将增加一部分费用，以净利润60%的保守增幅来计算，市盈率仅为34，同样没有高估。我们认为，若系统性风险和悲观的市场情绪，将二者的股价拉低，投资者不妨保持积极的态度，进行长线布局。 问题3：“海康威视”的年报中显示应收账款增加约七成，“大华股份”的存货也居高不下，这是否代表了激进的运营方式？ 安防产业的主要问题是，政府项目必须采用“先垫资建设，然后移交，最后政府回购”的BT模式，会占用大量的存货和施工成本，也会增加应收账款。这种特殊的客户结构产生的这种现象，并不能证明公司经营方面的风险。由于客户基本上由政府部门、大型机构为主，对产品的价格并不敏感，而更多地关心品牌、产品质量，因此我们觉得存货跌价的可能性也非常小，在不断推出新品的情况下，毛利率的下降将会非常缓慢。例如，“海康威视”2013年一季度的毛利率下降，更多由管理研发的投入所引起。 问题4：在景气度变化不大的情况下，这两家公司，谁更具有投资价值？ 从限售股数量的对比来看，短期之内“大华股份”的风险更小。从前端产品的增速、市值空间的角度来看，这一结论同样成立。今年“大华股份”的股价可能会受到增发的影响，但是长期来看，行业老二在技术追赶、上下游整合的成长路径上，成长空间非常值得期待。 转自范小明的博客 |
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