给爱尔眼科估估值$爱尔眼科(SZ300015)$过去三年收入由4.4亿增长到13.1亿，年增速为44%；净利润由0.6亿增长到1.7亿，年增速为41%。受“封刀门”事件的影响，今年上半年爱尔眼科收入增速为27%，利润增速只有15%，不计所得税影响，利润增速只有3%。爱尔眼科目前市值约72亿，今年股价下跌30%多，是不是跌出投资机会了？让我们一起来给爱尔眼科估估值。
首先，个人认为“封刀门”事件的影响是暂时的，准分子激光手术是成熟的手术，已有几十年的历史，美国食品与药品管理局（FDA）经过 6 年多临床评估，在 1995 年开放了准分子激光角膜屈光手术的常规使用，美国近视人群约1.5亿，每年做准分子激光矫正手术的约70万例。雪球邀请眼科专家就此做过一次访谈供参考http://xueqiu.com/6883154282。 其次，分析爱尔眼科收益的增长逻辑。爱尔眼科收益的增长来自于原有医院的增长及新开医院的逐渐盈利。 1、原有医院如武汉爱尔、沈阳爱尔、长沙爱尔、成都爱尔、重庆爱尔、衡阳爱尔、株洲爱尔、常德爱尔近两年收入利润年增速为均在20%以上。  查看原图原有医院收入增长主要是因为手术量的增加及高价位手术量增多导致的手术单价的上升，相信这个趋势仍会继续，“我国现有的眼科市场开发程度不高，市场渗透率有待提高。以白内障为例，发达国家如美国、日本等每百万人口白内障手术数达 5000 人以上。而我国白内障手术率（CSR）很低，百万人口白内障手术数平均为 450，且白内障手术质量低，这与我国经济的快速发展和人民生活水平的不断提高极不相称。在人口、经济等状况与我国极为相似的印度，百万人口白内障手术率已达到 3700 以上，个别地区已达到 5800。也就是说，即便与印度相比，我国百万人口白内障手术率也仅为印度的 1/10 左右，因此我国眼科市场存在巨大的可挖掘的空间。”（来源于爱尔眼科：湘潭爱尔眼科医院建设项目可行性研究报告） 查看原图2、根据爱尔眼科招股书中的数据，新开医院往往能在开业后第1到2年盈亏平衡，以后净利率会逐渐提升，在开业后第5年净利率可达20%，爱尔眼科2010年新开业12家医院，2011年新开业5家医院，按常规这些医院2012年开始逐渐盈利，但从上半年的数据看原有医院受“封刀门”影响不大，主要是不成熟的新医院受影响较大，所以估计这些医院盈亏平衡及达到20%净利率的时间会推后。最后，预测利润进行估值。我采用的是最笨的办法，假设公司不扩张，预测现有42家爱尔眼科医院每一家未来5年的收入、净利率，然后算出净利润，减去少数股东权益就是归属于股东的净利润。预测的依据有三种情况：①每年年报只公布部分医院的经营数据，有八家医院连续三年都公布了，这八家医院未来的净利率仍以过去的净利率计算，未来的收入以2012年收入加一定增长来计算，2012年的收入等于上半年收入除以44%（因过去几年下上半年收入大致为全年收入的44%），过去的增速在20%以上，2013、2014年的增速以20%计算，2015年及以后的增速以10%计算；②部分医院公司公布了比较详细的可行性研究报告，上面列有收入利润预测，这个预测偏乐观，所以在预测时比这个数据再谨慎一些；③有部分医院只有简略的可行性研究报告，有的只能从年报、季报数据中找到一点线索，更有甚者没有一点线索，这些医院的数据只有根据已知线索参考同类医院的数据拍脑袋编了。  查看原图1、绝对估值法，爱尔眼科的经营性净现金减去折旧费用比净利润高，本文以净利润来代替自由现金流来折算现值，假设2013年到2017年的净利润如上图所示，2018年到2022年净利润的增速为10%，2023年后增长率为3%，折现率为15%，计算得到的现值为75亿元，和现在爱尔眼科的市值差不多，也就是说现价买入，预期每年的收益有15%。如果以比现在价格便宜30%即我的心理目标价13元买入的话，则预期每年的收益有15%×（1+30%）=19.5%。2、相对估值法，如果2017年的市盈率为15倍、20倍、30倍，则市值为118亿、157亿、236亿，是现在市值的1.6、2.2、3.2倍，5年年均回报率分别为10%、17%、26%。2015年前是高成长阶段，市场给的市盈率水平会较高，如果2015年的市盈率为20倍、30倍、40倍，则市值为115亿、173亿、230亿，是现在市值的1.6、2.4、3.2倍，3年年均回报率为16%、33%、47%。 |
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