如何为公司估值
《金融实务》2007年第4期
公司价值的首要驱动因素是公司的投入资本回报率；第二重要的驱动因素则是公司的成长能力. 随着A股市场“平步青云”,关于上市公司的各种估值理论也成为国内市场饶有兴味的话题之一。 现金流估值法之争 按照麦肯锡两位专家的看法，在企业估值过程中，被普遍应用的现金流估值法有四种：依托自由现金流量或经济利润，以加权平均资本成本（WACC）为折现系数的企业折现现金流法；经济利润法；依托权益现金流，不考虑负债因素，以杠杆权益成本作为折现率的权益现金流法；以及依托自由现金流量，以无杠杆权益成本作为折现率的调整现值折现法。 作为传统方法，折现现金流法只依赖于公司的现金流入和现金流出，而不需要去研究基于会计方法的回报。但是这种方法的不足在于，从公司每年的现金流很难看出公司的绩效。因为自由现金流的减少有两种可能，一种是公司绩效不佳，另一种是对未来投资耗费了现金流。经营利润模型则提出一个公式：经济利润＝投入资本×（ROIC－WACC），通过对自由现金流量的替代，有效地解释了公司创造价值的过程（这里ROIC为投入资本收益率，WACC为加权平均资本成本）。折现现金流法和经济利润法这两种方法可以取得一致的估值结果，所以在实际应用中被相辅相成地应用。 但是，如果把资本成本作为一个常数来对未来所有的现金流进行折现，就隐含了这样的假定：企业是以固定的负债比率目标来管理其资本结构的。公司的资本主要是由公司发行的股票、债券和银行获得的贷款构成的，所以，实际上，WACC是在考虑到负债和权益所负担的税收率的差别，通过加权平均股息、债息和银行利息的资本成本所获得的。 WACC的终极目的是为了评估企业的价值，但计算WACC的前提却又是已经知道负债和权益各自的价值，这样似乎就陷入了一个自我循环的怪圈。 在实际应用中，当一个公司的负债比率相对稳定的时候，采用基于WACC的估值模型效果最好；但是如果一个公司的负债比率在未来可能会有较大改变，尽管理论上仍然可以用WACC模型准确地计算出公司的价值，但需要根据经济情况的具体变化逐年调整WACC的数值，在操作上难度比较大。 另一种方法是权益现金流法。除了通过全部企业的价值减去负债部分的价值来获得权益部分的价值，还可以通过权益现金流和权益资本成本来单独计算，这就是所谓的权益现金流法。这种方法同样有其缺陷——如果公司的资本结构发生变化，比如为了支付股息而增加负债，以提高股息的支付率，此时，经营绩效可能没有变化，但是权益价值却升高了。所以，此时就必须调整权益资本成本。 此外，我们还可以通过调整现值模型（Adjusted Present Value，APV）来计算企业价值。在用APV法估值时，要把公司的资本全部当做权益资本来处理。具体方法是，用无杠杆的权益资本成本来折现自由现金流（也就是公司在无负债情况下的权益资本成本）。上述计算得出的价值，再加上公司因使用债务资本而创造的所有价值，就得到了调整现值。 除了利用现金流计算企业价值，在评估界还有另外几种常用的方式。其中之一就是市场法。一个最常用的可比指标是企业价值与息税摊销前回报比率（EV／EBITDA）倍数。应用EV／EBITDA倍数，需要找一些可比公司，然后用被估值公司的EBITDA乘以一个有代表性的EV／EBITDA倍数。但这样又面临一个问题，即选择的可比公司未必真正与被估值公司情况完全一致，这会导致结果出现偏差；而如果采用行业平均的比率，所得到的结果又无法真正体现同行业内各个公司的优劣，同样也会产生误差。 1997年，罗伯特默顿（Robert Merton）和迈伦斯科尔斯（Myron Scholes）设计出一种办法以评估衍生工具的价值，不需要估计现金流和资本成本，他们因此获得诺贝尔经济学奖。他们的模型建立在当今经济学家们称之为“复制组合”的理论上。他们认为，如果存在一个交易证券的组合，这个组合的未来现金流与你要估值的证券的未来现金流完全相同，那么，这个证券组合和你要估值的证券必定有相同的价格。 这种思想被应用到实物期权法中。但事实上，建立对公司及项目的复制组合在现实中是很困难的，所以目前这种方法在现实中的应用还是很有限的。 双管齐下 “一个公司价值的首要驱动因素是公司的投入资本回报率。第二重要的驱动因素则是公司的成长能力。高回报和高增长导致了高的现金流，而高的现金流反过来又驱动了价值的增长。”蒂姆科勒和马克戈德哈特对记者如是解释。 一家公司创造价值的能力可以从两个方面去衡量：ROIC峰值水平和回报率高于资本成本的持续能力。当公司不能再保护自己的竞争地位时，该公司的ROIC将回归到WACC水平，此时公司的价值等于投入资本的账面价值。这里引进一个关键要素价值公式： ROIC＝（1－T）[（单位价格－单位成本）×数量]／投入资本（T：税率） 由此公式可以得出影响价值创造的几个重要因素。 ——价格溢价。 在大宗商品市场上，公司是价格的接受者。价格的接受者必须按照市场价格销售才能做成生意。另一种可能是企业成为价格制定者，控制价格的制定权，此时企业就不能销售常规化的产品，它必须设法实现产品差异化，才能限制潜在的竞争对手。 饮料公司可口可乐就是一个价格的制定者。公司的主打产品“可口可乐”和“健怡可乐”，就能卖出一个远远超过其边际成本的溢价，因为多数消费者选择软饮料根据的是口味、偏好和品牌形象，而不是价格。可口可乐公司的消费者极其忠诚，很少转换品牌，即使遇到其他同类低价产品也如此。可口可乐公司收取价格溢价的能力可从公司的估值中体现出来。2003年年底，该公司不考虑商誉因素的ROIC是48％，公司价值等于1250亿美元，是其投入资本账面价值的11倍。 ——成本竞争力。 实现高ROIC的第二个推动要素，是公司以低于竞争对手的成本出售产品和服务的能力。沃尔玛是低成本经营者，它以通过大采购降低成本和迫使供应商给予更好的供货条款而著称。沃尔玛还在计算技术和其他技术方面大力投入，以不断巩固其成本优势。沃尔玛在激光射频识别技术（RFID）领域处于领先水平。RFID是一种新技术，当存货进入仓库、到达主要楼层和离开商场时，可用其进行电子识别。它所收集的数据将被传输给沃尔玛的名为“零售链接“（Retail Link）的基于因特网的软件，这样，沃尔玛的3万家供应商就能够几乎实时地检查存货和销售情况。为了进一步降低成本，沃尔玛正在开发业务流程触发软件，如自动补充货源软件或自动采购软件。 ——资本效率。 即使单位利润（或单次交易利润）较小，公司也可以靠每美元投入资本比竞争对手销售更多的产品来创造丰厚利润。在航空业内，一架飞机只有在运送旅客时才能产生营业额，而不是空停在地面的时候。因此，每架飞机每天飞得越多，它创造的价值越多。 美国的西南航空公司是一个资本效率极高的案例。西南航空的飞机一般能在一小时内着陆、下客、上客和起飞。相反，在网络承运商中，例如美国航空和联合航空，这个周转过程平均是每架航班超过两小时。这样的差异使得西南航空公司的飞机在天空飞行的时间更多，在地上停靠的时间更少。 ——持续能力。 为了创造高价值，一家公司必须不仅在定价力、成本竞争力或资本效率上有过人之处，而且必须能在长时间内维持这样的竞争优势。如果公司不能防范竞争对手复制其做法，高ROIC将是短暂的，而公司的价值也将走低。一家公司只有保持防止模仿（针对现有竞争对手）或进入（针对新竞争对手）的壁垒，才能维持定价力或成本优势。 微软主打产品——视窗的复杂性，使得个人和企业用户难以有改用其他产品的动力。一旦用户精通这一平台，就不可能转换到新的竞争对手的产品。即使Linux这一低成本的视窗替代技术，与微软争夺市场份额也有相当的难度，因为系统管理员和终端用户对学习新的计算方式心存疑虑。 波动的“价格” 公司的相对市场价值（以资本市值比来衡量），是由公司的增长率和投入资本回报率减去加权平均资本成本（WACC）后的差额决定的。当投入资本回报率超过资本成本时，增长导致更高的市场价值。但是，当投入资本的回报率降低到资本成本之下时，更高的增长却带来更低的估值。 很多管理者认为，股票市场过于狭隘地关注近期回报，对公司的长期投资重视不够。结果就出现了所谓的“每股收益游戏”，企业几乎不惜成本地满足短期的每股收益目标，惟恐不符合分析师的预期。 事实上，未达到短期每股收益目标本身并不会导致股价长期下跌。在许多情况下，投资者只能用短期数据来估测公司长期绩效。他们会把最近的每股收益表现不佳看做长期绩效下滑和或管理层失去市场信任的象征。但是，如果管理者可以使市场相信短期盈利不佳并不会影响长期盈利能力和增长，股价就不会下跌。 市场在下列三种情况下，不能反映经济基本面： ——非理性的投资者行为。“非理性”投资者在预测股票未来绩效时没有正确处理所有信息。一项对职业基金管理者及分析师的投资行为研究显示，非理性体现为多种形式。例如，单个投资者做出过度反应，过高估计近期事件和结果的重要性，因此为近期绩效强劲的公司定价过高。再比如，单个投资者在调整预期时过分保守，因此对近期发布正面盈利公告的股票定价过低。 ——不同投资者出现系统性行为模式。如果单个投资者未经考虑经济基本面而作出买卖股票的决策，对股价的影响将会非常有限。只有当非理性行为以系统性方式出现时（如大批投资者共同表现出某种相同的特定行为模式时），才会出现持续的价格偏离。 行为金融理论认为，过分自信、过度反应和以偏概全这类行为模式在投资者中很普遍。这类投资者规模大到足以导致公司股价（至少对特定时间内的某些股票是如此）游离于经济基本面之外。 ——金融市场套利的限制性因索。如果市场存在足够数目的理性投资者，且套利不存在障碍，系统性的非理性行为模式就可以被利用，且不会对市场估价产生持续性影响。现实中，这种套利并不总是可行的。在构建或运作套利头寸时，存在交易成本和风险。 经验证据显示，股市基本上能够反映经济基本面。可以肯定的是，有时市场可能出现偏离，但这种状况不会长时间持续，市场迟早会回归到经济基本面水平。在绝大多数案例中，偏离很快会消失。在某些情况下，这种偏离会持续几个月甚至几年，但最终会有来自理性投资者的足够的流动性促使其回归到内在价值水平。在20世纪90年代的市场泡沫中，内在价值的偏离在约三年时间内纠正过来。 越是在市场偏离的情况下，公司管理者和投资者们就越需要掌握公司真实的内在价值，这样他们就可以利用好每一次发生的市场偏离，以更好选择战略实施时机，利用内在价值获利—— 当股票市场给公司股票的定价水平相对其内在价值过高时，增资扩股。 当股票市场给公司股票的定价水平相对其内在价值过低时，回购股份。 当股票市场给公司股票的定价水平相对其内在价值过高时，用股票而不是现金进行并购。 当特定业务的交易倍数高于该业务所在行业基本面绩效支撑水平时，剥离这些业务。 |
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