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就安全边际这个话题自己先前的博文曾经谈过，本来这个话题其实并没有什么可谈的，因为格雷厄姆、巴菲特等投资大师们对此作过充分的论述。然而，现实的尴尬是，我们有些投资者（包括本人也是常常如此）在具体的实践中却常常把握不好这一重要投资问题。甚至在意识和行动上，有意或者无意地总是将市盈率标准作为安全边际的衡量标准，这样做的结果，要么是因为自己感觉着“估值”很低而掉入估值陷阱，要么是因为自己常常面临着“估值”较高的困惑而错失一些长期大牛。 说到估值高低问题，我想起《向格雷厄姆学思考 向巴菲特学投资》的作者劳伦斯A坎安宁在书说过的一段话，不妨抄录如下： 常识是投资和企业管理的核心环节。然而，吊诡的是，“常识”又是那么难得。举例来说，人们常说某只股票或市场总体水平被“价值低估”了或被“价值高估”了。但这其实是一句空话。不管单只股票，还是以市场指数形式表现的所有股票的总和，本身都是有内在价值的。这个内在价值，是指该个股或指数未来能产生的所有现金流折成的现值。 估计现金流的大小和现值是非常困难的，但这才是价值的定义所在，不管人们的希望和猜测是多少，它都是一样的。希望和猜测的结果——有时候是分析的产物，但大多数都不是——是股票的价格或市场的水平。故此，在涉及个股或市场指数的时候，更准确的说话应该是“定价过高”或“定价过低”，而不是“价值高估”或“价值低估”。 我认为，面对不断波动的股票价格，用“定价过高”或“定价过低”确实是一个十分准确的概念，理解了作者这一段话，对于我们理解什么才是真正的安全边际也十分有帮助。不过，鉴于市场上的约定俗成，我们还是习惯地称之为“估值高低”吧。 回到开头说的话题:为什么我们常常面临着这种投资的尴尬呢？特别是几年之后，当我们看着自己曾经认为“高估”的股票却是“一骑绝尘”而去时，除了“悔不该”之外，我们是不是还应该省悟点什么呢？ 如本人不才，但是早在08年、09年之时，与友人谈起股票投资，便“好心”地为其介绍几支优秀的医药股票，但是朋友以为是“高估”、“高估”，结果几年下来，这些优秀的医药股却是“心潮逐浪高”，而他持有的几支票票却仍在漫漫熊途之中。为什么出现这种局面呢？ 其实说白了，造成这种投资尴尬的原因在于，我们并未真正理解安全边际的真正含义。何为安全边际？按照格雷厄姆和巴菲特等投资大师的理解，就是股票当前价格与内在价值相比较而打折（所谓用4角钱买一元的东西），而内在价值就是企业未来现金流的折现值。如此而已。甚至我想，是不是可以这样极端地理解：一支股票的当前市盈率高低其实并不能直接地反映其内在价值，例如单纯看，某企业当前的市盈率是十倍、二十倍，或者是三十倍、四十倍，但它们能够直接地反映出其内在价值究竟是多少吗？回答应该是不能。 当然，我们这样理解，并不是完全否定以市盈率标准来衡量当前的安全边际，恰恰相反，因为未来现金流的折现值十分难以计算（可谓世界性难题），而市盈率指标容易简单，还常常是我们投资时一个十分重要的参考指标，其中关键是要学会分析其中的估值陷阱与估值困惑。 所谓估值陷阱，最典型的就是强周期行业的股票。中信证券2007年时每股收益4.01元，当时最高股价曾达117.89元，然而以此计算市盈率29.4倍，按照一般成长股的投资逻缉并不是高得离谱，结果是众所周知，它自2007年创下这一高点之后，几年下来一直是熊途漫漫。何也？我们看一看其净利润增长率的曲线便知：2007年增长率408.84%，2008年增长率-41.04%，2009年增长率22.98%，2010年增长率25.91%，2011年增长率11.18%。对于这种与牛熊关联度很强的股票，我们如何用市盈率计算其安全边际呢？当然牛市来了，这种股票或许弹性更大，上涨个多少倍有时也并不是什么新鲜事。 另据报载，有一老股民近五年年投资中国远洋亏损52万元，并将自己的养老金全搭进去了还不敢让家里人知道。我想，或许只是从年龄上看他是“老”股民吧，因为若是作为有经验的老股民，他不能不知道周期性股票是不能作为长持标的的，更是不能用市盈率来衡量其安全边际的。中国远洋07年每股收益2.05元，08年1.06元，09年-0.74元，10年0.66元，11年-1.02元；其利润增长率，07年152.01%，08年-43.45%，09年-169.63%，10年189.65%，11年-254.55%。近期，中国远洋又公告，其2012年净利润又将实现大幅亏损，这也是继去年以净亏104.48亿元成为“A股亏损王”后，第二次录得亏损业绩。按照去年7月最新修订的《上海证券交易所股票上市规则》第13.2.1条规定，上市公司最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值，上证所将对该公司股票实施退市风险警示(*ST)。我们打开股市K线图，中国远洋的股价2007年创下67.84元（前复权）的高点之后，就一路下滑，几年下来已跌至现在4元多钱，多么令人恐怖！固然，中国远洋的经营业绩出现大幅亏损可能与管理层的经营举措失当有关，但是说到底这种与经济周期密切相关的企业股票根本就不值得长期持有。或许，远洋运输行业最悲观之后，一旦出现经营向上的拐点，便是这种股票的介入时机，然而对于一般的投资者来讲，我以为还是少碰为上。 当前，中国股市大多数上市公司是周期性股票，所以作为投资者，必须时时提防这种估值陷阱，若是持有，也应该进行牛熊周期的大波段操作，切不可盲目长期持有。此外，基本面不佳、业绩不稳定的企业（如前几年赚钱，突然几年又赔钱），处于充分竞争行业的企业，进入成熟期的企业，处于夕阳行业的企业，资本性开支巨大的企业（一年辛苦赚来的钱不得不又重新投入进去以维护其竞争地位）等等，均可能掉入这种估值陷阱，显然，作为有经验的投资者绝不应该单纯以市盈率为标准衡量其安全边际，而应该结合其基本面进行综合评估。 与“估值陷阱”相对应的便是“估值困惑”。仍以优质的医药股为例，如我一向看好的中药五夺金花：云南白药、天士力、片仔癀、东阿阿胶、同仁堂，和化学药的老大恒瑞医药，它们便是在2008年在熊底之时，其市盈率也多在20-30倍之间，有的甚至还在30倍之上，然而几年下来，它们的股价却是新高不断。如果你按照一般市盈率的标准去衡量它们的安全边际，我想其结果一定是错失。 为什么我们又常常出现这种“估值困惑”呢？其实还是回归到本文主题，即安全边际的真正含义是股票当前的价格与其内在价值的折扣值，而内在价值又是企业未来现金流的折现值。明白了这两句话，或许便能够明白其中“真滋味”。就此，我曾写过一篇博文《投资思考：用五性标准选择和检验长持标的》，哪“五性”标准呢？就是长寿性、稳定性、盈利性（巴菲特说的受限制盈余少）、成长性、有德性（就管理层而言），自己认为，用这“五把尺子”去选择和长期持有投资标的，或许就是胜算的大概率事件，或许我们就更接近于“模糊的正确”。 最后顺带说一句，本文之目的在于探讨安全边际的真正含义，并且说明我们切不可走入单纯地以市盈率为标准衡量安全边际的误区，但并不是说一支股票高的离谱的市盈率也值得买入和持有。恰恰相反，任何优秀的企业也可能因为市场的狂热而接近一定时期估值的上限。虽然，成长性高的企业会随着时间的推移而将这种较为疯狂的估值拉平，就如上面提到的几支医药股已创出历史新高一样，或者较高估值的优秀企业股票也不会以大幅下跌的方式进行估值修正，其股票走势波动幅度较小，是以时间换空间的形式来展开，但是对于我们投资者来讲，还是要尽量结合企业基本面和当前的市场形势而定夺。在持有策略上，也可以以超长期的眼光，如十年以上进行坚定持有，也可以在一定时期之内因为达到估值的上限（如60倍以上）而进行一定程度的减持或者套现。坚定持有，穿越牛熊，需要承受更大的心理波动与压力，但是收获或许是丰厚的。达到一定时期内的估值上限而进行减持或者套现，或许一时感觉决策正确，甚至还自鸣得意，但是随着时间的推移，或许会造成再一次错失和踏空的风险，突然发现原来自己只是玩的一个小计谋，而不是大智慧。至于如何选择，这当然是个十分个性化的事情，一切均需要自己根据企业的基本面和市场情况而做出决策。 |
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