“消费垄断型企业系列谈”（十一）：
资本性支出少，自由现金流多
李 剑
拥有经济商誉的企业，因为主要靠无形资产赚钱，往往资本性支出小，比起缺乏商誉的“重资产”行业或企业来，购置固定资产投入少、平时折旧和摊销低，维持企业正常发展很容易，要想加快发展也不需要太大的投入。这一点，吸引投资人眼球的最大亮点，就是自由现金流相对充裕。而自由现金流是一个对股东回报产生决定性影响的东西，是投资的价值所在、是投资的生命所在。
什么是企业的内在价值？投资理论界一直众说纷纭。最先提出这一概念的价值投资导师格雷厄姆先生认为是公司的账面价值、净资产值或企业的清算价值，所以他主张在市场价格低于净资产甚至跌破净流动资产三分之一时才能买入；另一位价值投资大师菲利普费雪认为是企业未来的高速成长和潜力，所以他主张要抱牢成长股；著名基金经理彼得林奇认为是一家企业未来的利润平均递增率，所以他主张在市场价格（市盈率）大大低于企业未来利润平均递增率时才买进股票；而由于巴菲特的倡导和论证，现在价值投资界公认为1938年由数学家、金融专家约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》一书中提出的主张最为准确。他对内在价值的看法，巴菲特将其浓缩为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在这项资产的整个剩余期间能够期望产生的，自由现金流的折现值。
自由现金流就是企业能够在维持企业正常发展的前提下，自由支配特别是直接分给股东的钱。它是经营性现金流净额减去资本性支出（这样计算比利润加折旧、摊销再减去资本性支出简单明了，而且避免了有些企业存在大量应收款并用利润造假的风险）的结余。显然，资本性支出越少，自由现金流就越多，股东的回报就越多。
现在让我们用中国股市的实例来说明，资本性支出少的企业自由现金流如何强大，如何占据优势，如何给投资人带来实实在在的利益。
贵州茅台和中国石化很像中国资本市场上一对双胞胎兄弟，它们同年同月（2001年8月）上市，又都是各自行业的龙头企业。我们来看看这两家公司上市以后十年的有关数据。
贵州茅台 单位：亿元
年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
1、经营性现
金流量净额 4.4 9.4 9.8 17 21 17 53 42 62 102
2、净利润 3.8 5.9 8.2 11 15 28 38 43 51 88
3、资本性支出 4.8 3.4 3.6 5.4 7.8 7.9 9.9 13.4 18 21
4、加权平均
净资产收益率 14、19、 24、 24、 28、 39、 34、 34、 31、 40
中国石化 单位：亿元
年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
1、经营性现
金流量净额 601，621，701，1026，989，1236，871，1660，1713，1512
2、净利润 141，190，323，396，526， 559，311， 627，707，717
3、资本性支出416，450，648，587，798，1093，1073，1100，1137，1302
4、加权平均
净资产收益率 9.5、12、18、 20、 22、19、 8.9、 18、17、 16
比较这两家公司的重要数据非常有意思。
应该说，中国石化的利润增长（10年平均递增19%）和净资产收益率（10年平均为16%）比起大多数上市公司来，还算是不错的。但为什么贵州茅台10年市值增加约42倍；而中国石化10年市值增长仅0.4倍？10年前买入1万元中国石化股票，现在是1、4万元(不含分红）；买入1万元贵州茅台股票，现在是42万元；相差何以如此巨大？
股价上涨不上涨自然有多种原因，但资本性支出的大小一定是重要原因之一。中国石化10年经营性现金流量净额总计为10927亿，净利润总计为4497亿，资本性支出总计为8604亿。不停地勘探、开采、建管道、建炼油厂、买设备，形成新的产能，资本性支出竟占经营性现金流量净额的79%，净利润的191%，资本性支出居然超过净利润近一倍。也就是说，要把赚来的钱的近80%都投进去才能能够保证再生产所需，自由现金流少得可怜。长此以往，它有多少钱能不用维持再生产所需而自由地分配给股东？
而贵州茅台10年经营性现金流量净额总计为337.6亿，净利润总计为291.9亿，资本性支出总计为95.2亿。资本性支出只占经营性现金流量净额的28%，净利润的33%。就在此时此刻，它的账上还躺着巨额的未分配利润，可以随时随地分配给股东，还不影响它继续保持前十年的高速发展。因为它有强大的商誉，除了产量持续攀升外，超强的自主提价能力会带来持续增长的利润；因为它不需要太多的固定资产投入，就能轻松地高速发展。
难怪巴菲特认为：重有形资产行业或企业的资本性支出，是消化股东自由现金流的巨兽！而没有自由现金，利润增长对股东来说又有什么意义？规模又有什么意义？
也许有朋友认为中国石化的数据只是一种偶然，不能作为代表；那么我建议大家都辛苦一点，翻开年报，把东方航空、宝钢、海螺水泥、苏常柴、晨鸣纸业、长江电力等各个重资产无品牌行业的龙头企业的资本性支出统统统计一下，看看它们能够自由分配给股东而不影响企业发展的现金，在经营性现金流量净额中特别是利润中的占比到底有多少？
最后答案自然不言而喻。巴菲特先生早就说过，我们要追求的是不断产生大把现金的企业，而不是那种“消化现金”的公司。
当然，我们更要深入思考，为什么有些企业资本性投入那么大，还是只能维持那么低的利润增速和那么少的自由现金流？
同时我要顺便提醒大家，“买股就要买龙头”，这样的口号极不严谨。
当然,从资本性支出来谈自由现金流或内在价值，还只是用减法计算。自由现金流的增加，还有更为重要的方面，就是企业经营性现金流量净额的绝对数增加，也就是企业的优势经营，这要用加法计算。我们另外再谈。
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