小小辛巴的辨股析图9（正泰电器）

江苏常熟老李 2013-06-19

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小小辛巴的辨股析图9（正泰电器）

听同福先生说起正泰电器久矣，也曾在先生及其群友建立的红一方面军博客中看过南存辉的相关介绍。余虽自傲，但对南君这样敢于挑战世界巨头的民族脊梁还是很有敬意的。

企业的竞争归根到底就是人才的竞争，有一流的领军人物就有一流的企业。但就像格莱厄姆所强调的：“就投资的基本原则而言，一个正确的概括必需始终将价格考虑进去；”我有我的原则，一流的企业如果没有一流的价格，我是不会考虑的。

由于牛市新股的发行价大多高估，且上市后多遇暴炒，所以，不管多好的新股，刚上市时，我是不怎么看的。近期，有不少朋友让我看看正泰电器，看了以后才发现，这家伙居然已经跌到发行价之下了！

像所有的老股民一样，对于跌破发行价的股票，我总有一些小小的得意，能够有耐心等到比发行价还便宜的价格是值得高兴的。想想看吧，你不急不燥地什么事也没做，就等来了打新族们做梦都想摇中的新股，而且价格还比他们摇得低，不得意才怪呢。

但这种得意往往维持不了多久，跌破发行价的股票在低位盘旋了一段时间后，很快就掉头向上，绝尘而去。所以，老股民的老经验就是，对于跌破发行价的股票，要重点关注，逢低一路买下去就是了，早晚有一天会回到发行价以上的。

这不是价值投资，而是经验，是市场搏弈的总结，根据行规，一个股票如果跌破发行价，害得参与发行的各方利益人赔钱，对于承销商来说，可不是什么好名声，以后再发股票时就没办法得到圈内人的支持，所以，只要出现有利的市场条件，承销商及其利益相关人一定会不遗余力地把股价托回发行价之上，让圈内人有所获益并顺利脱身，这就是潜规则。

很多老股民，不搞价值投资，也不抓成长股，年复一年地寻找低于发行价的股票，然后逢低买入，涨回发行价以上再择机卖出获利，也能赚不少。

如果一个蠢方法有效，那它就不是一个蠢方法。

但是，历史也反复告诉我们，没有什么方法能够一直成功，随着发行价的越来越市场化定价，一、二级市场的价差越来越少，在牛市中，新上市股票大多以高得离谱的价格发行，跌破发行价并一路下跌不回头的现象自然也越来越多，如果你再把老经验随意用到类似于招商证券那样的高价新股上，那就得享受泡妞泡成老公的长久待遇了。如图：

如果你一看到低于发行价就随意乱买的话，在普遍高价发行的市场条件下，你极有可能一套多年的。要知道，大部分股票是拿来卖给别人的，而不是用来被套的，很多人就是因为刚开始的不谨慎而导致相守一辈子，把正泰电器变成了正太典妻（注：正式太太典藏妻子，不得不解释一下，怕有些朋友股商很高但文商太低，听不懂），这样做既对不起你夫人，也对不起其他那些如花似玉的成长型少女股票。

所以，我们不能凭老经验办事，不能一看到正泰电器跌破发行价就自以为有便宜货可捡，更不能幻想某些机构正在密谋把股价抬回发行价以上，事实上，各路机构正满心企盼地等着散户去抬轿呢。

买得比各路专业机构价格低，并不能证明你聪明；

同样，买得比发行价低，并不能证明这个价格就具备安全边际。

恋爱是自由的，但婚姻则需搞清楚彼此的底线。下面，我们就来分析一下正太典妻的真实状况，搞清楚了真实底线才有助于我们坚守信念。

一、经营状况

1、概况：

601877正泰电器2010年1月21日上市，发行价23.98元，发行量1.05亿股，总股本10.05亿股。2010年三季度负债率为29.42％，每股净资产4.08元。2009年每股收益0.58元，2010年三季度每股收益0.56元，目前股价为21元，静态市盈率为36.2倍，动态市盈率为28.4倍。

附图：

2、2010年中期主导产品收入、毛利率及占比情况：

单位：万元

（注：此表是本人纯手工亲自制作，朋友们如果知道哪里有比较好的网站可以直接复制相关财务数据的表格、图表，还望告知）

（以下内容主要摘自正泰电器招股说明书，笔者有作调整、删节处理）

3、主要产品介绍：

低压电器作为用电负载的前端设备，广泛应用于国民经济的各个领域：

（1）配电电器：配电电器主要用于电路的接通、分断和承载额定电流，能在线路和用电设备发生过载、短路、欠压的情况下对线路和用电设备进行可靠的保护。配电电器普遍连接于电网末端，通过电能的分配，将电能分别传递给下级各个分路，包括工业用电单位、民用建筑等。配电电器的故障往往会导致多条小型分路的断电，因此其可靠和稳定性显得比较重要。

（2）终端电器：经过配电电器对电能的分配，终端电器进一步将电能传递到直接用电单位，如家庭、小型车间、楼层用电单位等，并实现对这些用电单位的电路过载、电路短路、漏电等方面的保护。因此，在低压用电系统中，终端电器处于配电电器的下游电路中。

（3）控制电器：控制电器具有信号传递、控制转换、电路隔离、过载、温度补偿、断相、短路保护等多种功能，其广泛应用于冶金、石化、电力、钢铁、机械制造、家用电器等各个领域。控制电器主要包括接触器、继电器、主令电器等。由于许多用电装置在开启时会产生很大的浪涌电流，如压缩机、电动机，需要控制电器对电路进行隔离、过载保护以及控制，因此在许多用电装置中都会配备控制电器。这些用电装置如空调、冰箱、汽车、地铁列车等等。

（4）电源电器：电源电器具有控制电机、稳定电源、应急电源、调节电压等功能。在一些对电力供应要求比较高的用电单位或装置中，如机房、实验室、消防领域，需要配备电源电器来保证这些用电单位或装置用电的稳定性或特殊性。电源电器主要包括不间断电源、控制变压器等产品。不间断电源能在电源断电时持续提供一段时间的电力以维持用电装置的使用。控制变压器能将普通供电电压降至用电装置需要使用的电压。

（5）电子电器：电子电器在低压用电系统中具有节能、实现自动控制的功能，其产品主要包括变频器、软起动器等。变频器能根据用电装置的使用环境和要求，改变用电功率，以起到省电节电等作用。软起动器具有过流、欠压、过压、过载等各种保护功能，普遍应用于电气传动及自动控制等工业领域。电子电器在低压用电系统中与电源电器处于同一层次，可以起到对用电装置的用电保护或节能效果。

（小小辛巴注：该项产品主要用于智能电网，但正泰电器的此项产品在主营收入过低，只有0.7%，说明在这方面的实力不行）

4、用户构成：

正泰电器产品的终端用户来自国民经济各个行业，最近三年及一期产品的终端客户行业分布如下：

5、原材料波动风险

正泰电器生产所需原材料主要为铜、银、钢材及塑料，2006年、2007年、2008年及2009年1-6月，上述原材料成本占产品成本的比重分别为 52.29%、48.04%、42.15%及34.98%，原材料价格的波动对公司经营业绩可能产生较大影响。2009年1-6月，由于原材料价格大幅下降的影响，公司主营业务毛利率由2008年的26.20%提高30.13%。随着原材料价格的逐渐回升，公司主营业务毛利率可能存在一定的下降风险。

公司最近三年及一期主要原材料供应情况如下表：

综合以上财务指标、产品及成本状况，我们对正泰电器有一个轮廓性认识：正泰电器的产品虽然需求广泛，但其下游需求多为电力、机械、房地产等周期性行业，而上游的原材料供应的周期性波动也对成本产生较大影响，具有较大的经营风险。

二、经营能力的定性分析

由于正泰电器所属的输配电及控制设备制造业，根据美国晨星公司的研究：“高效率的经营是这个行业维持长期盈利能力的关键。寻找那些能比竞争对手从资产中获取更多利润的公司，你将发现最值得投资的工业类公司。”

1、管理层

高效率的经营与管理者的能力是分不开的，没有杰克·韦尔奇的优秀管理，就没有通用电气的今天。那么，正泰电器的董事长南存辉是这样的人物吗？

让我们先看看南存辉的玉照，我们能够从一个人的相貌中得出许多直观印象，这不是相士的专利，而是每个人的本能：

如图：

通过直观地观察，可以看出南存辉这个同志是一个有思想的人，即使在笑的时候都掩盖不住眉宇间的忧虑，这是心思比较多的人的典型特征。

南存辉是一个喜欢行动的人，只要说话就伴随着大量的手势，肢体语言明显比嘴巴快的人大多比较实干，不爱讲空话。

南存辉是一个心胸开阔的人，面相学告诉我们，眉间距较宽的人往往心胸较开阔。（嘻嘻，这个有点专业技巧）

南存辉是一个过于辛劳的人，黑眼圈较重和虚胖，说明肾不好，夜生活过多，不知道是为了工作熬夜还是别的什么原因。

再来看看南存辉的言行：（注：此部分内容摘自红一方面军新浪博客）

“穷人的孩子早当家。我在七、八岁的时候，就开始帮助家里打猪草、挑稻杆。稍稍大一些后，我就独自下河摸螺丝拿到街上叫卖，换取家中所需的油盐酱醋。如果说经商是一所大学的话，那我的第一课应该是父亲教给我的，他使我知道了什么叫做按质论价，什么叫做一分钱一分货。

我十三岁那年，为了父亲的病，为了一家人的生活，我不得不接过父亲的修鞋担子，做起了一名走街串巷的修鞋匠。三年的修鞋经历，使我懂得了诚实做人的道理。同时它使我明白了，一个人要想有所作为，必须重视从一件件平凡的小事做起，而且任何小事要把它作好都是不容易的！

现在社会上流行“诚信”这个词。回想起来，其实在我小时候父母就对我进行这方面的教育了。“一等人说了算，二等人写了算，三等人说了写了都不算！”父母告诉我，真正讲信用的人，写不写借据都是一样的。也就是从那时起，做人要讲信用的概念，就像“牛皮写字”一样深深地刻在了我的心里，以致在我后来的创业过程中受益无穷。”

与温州遍地大大小小的老板相比，南存辉可算得上是一个“另类”-在温州，老板往往就是惟一的股东，几乎没有人愿意接受股份制的形式，更不愿外人拥有自己公司的股份，而南存辉自成立正泰之日起，便矢志不渝地推行股份制，南存辉股权不断稀释的过程-从100％到目前的28％-实际就是南存辉整合社会资源实现快速发展的过程。

从国际上第一块牌子的法国施耐德和正泰几次收购交锋，就可以看出正泰的成长。1994年，施耐德第一次提出与正泰集团合资，当时的条件是施耐德持股80%，正泰集团占20%，南存辉拒绝。1998年，正泰集团的低压电器在国内市场销售份额猛增，成为行业老大。施耐德再次提出合作，这次的条件是施耐德持股51%，正泰集团持股49%。正泰集团再一次拒绝，2004年，正泰集团的电器产品在欧洲市场的销售份额攀升，施耐德第三次提出合作，这一次的条件是持股比例各占50%。正泰集团还是予以拒绝。

2007年，低压电气全球龙头施耐德在屡屡收购正泰电器失败后，收购南存辉原合伙人胡成中的德力西50%股权，德力西成为施耐德全球低压电器中低端产品的生产平台。

从上述情况看，南存辉是一个有骨气、善思考、肯实干的优秀民营企业家。这样的领军人物是维持企业高效率运转的灵魂。

存在问题：年龄虽然才50岁上下，就已经出现身体不太好的症状，可能走不了多远。

就像格莱厄姆所说：“只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下，量化的指标才是有用的。”通过对正泰电器基本资料、领军人物的了解，我们可以把正泰电器大致定性为身处竞争激烈环境中的管理层优秀的企业，接下来我们将对正泰电器的经营效率作进一步的量化研究。

2、量化指标

（1）总资产周转率

根据美国晨星公司的研究：“在这个行业，艰难的竞争常常会限制企业的定价能力，因而导致微利，所以业绩表现良好的公司常常是那些能从它们资产产生更多营业收入的公司。总资产周转率（TATO）是最常用于测量资产管理效率的指标，按照一般经验，一个工业企业总资产周转率高于1.0已经相当好了。这样的比率意味着公司投资在资产上的每一美元周转一次，在一个年度里至少产生了一美元的销售收入。应当承认，有很多因素影响长期业绩的表现，但是效率对从事工业的公司来说是其中最重要的因素。”

正泰电器总资产周转率2007年为1.99，2008年为2.03，2009年为2.04，相当不错，两倍于晨星公司的1.0相当好标准。2010年三季度为1.08，全年估计在1.5左右，效率略有下降，主要是2010年年初刚刚上市，募集的资金尚未充分发挥效率，再过一两年，有望达到既往的总资产周转率水平。

（2）存货与应收帐款

晨星公司还认为：“除了固定资产，一家从事工业的公司需要把营运资本管理得更有效率。看一看存货在仓库里要待多少天，或者回收客户的应收帐款需要多少天，可以得到一家公司经营方面的信息。”

而正泰电器的存货周转率与应收帐款周转率2007年分别为6.05和8.09，2008年为6.44和10.07，2009年为7.41和10.24，2010年三季度为7.15和8.60，连续四年一直保持着快速周转的水平，相当不错。

（3）负债

晨星公司认为：“一般来说，这个比率在40％以上意味着公司有某些风险，而且我们认为这个比率高于70％是一个坏的信号。”

正泰电器的资产负债率2007年为59.86％，2008年为44.69％，2009年为49.17％，从该指标的变动来分析。2007年最为危险，2008年负债大幅降低，2009年遇到金融危机危险度有所上升，2010年初上市后，2010年三季度为29.42％，达到比较安全的范畴，提升了利用财务杠杆的自由度。

（4）毛利率

在竞争激烈的行业中，毛利率是衡量企业获利能力的重要指标。

正泰电器的毛利率2007年为23.37％，2008年为25.17％，2009年为28.16％，2010年三季度为27.23％。毛利率逐年提升，且保持在工业行业中较高的水准。

能做到这点是相当不容易的，因为正泰电器的竞争对手较多，且实力强大，而占成本比重较大的铜、塑料、银的价格波动剧烈，能够不受上下游影响的逐年提高毛利率，也就说明了公司具有一定的定价能力与转嫁成本能力，能够避免经济周期波动对企业业绩的侵害。

（5）增长速度

项目（％）	2010年三季度	2009年	2008年	2007年
主营业务收入增长率	32.06	8.09	6.15	23.92
营业利润增长率	18.29	18.43	3.69	100.39

从增长速度来看，主营收入增长较慢，营业利润在2007年高速增长后，也随同主营收入呈低速增长态势。这也是大多数行业第一的困境，成为最大后，要想出现高速增长越来越困难。

（6）成长空间

低压电器的需求受各个产业投资的驱动，与全社会固定资产投资情况联系密切。根据国家统计局《2008年国民经济和社会发展统计公报》公布的数据，2008年全年全社会固定资产投资172,291亿元，比上年增长25.5%，2000-2008年中国全社会固定资产投资增长迅速，年均复合增长率为23.01%；受此带动，2000-2008 年低压电器行业总产值也快速增长，年均复合增长率在15%以上。

从两个年均复合增长率对比，低压电器行业的增速要低于全社会固定资产投资增速的，虽然十二五规划实施阶段，智能电网改造会产生较大拉动作用，但是发展模式的转型所带来的固定资产投资增速减缓，房地产发展受遏制，制造业产能过剩都会制约低压电器行业的发展速度。

（7）行业地位

正泰电器是中国低压电器行业产销量最大、产品种类最为齐全的制造商。连续7年在低压电器行业排名第一,目前市场份额约占国内市场的12%。

在高端产品市场，跨国企业占据了主要市场份额，正泰市场份额较小。目前正着力进一步开拓此部分市场，此次募集资金拟投资建设的诺雅克节能型控制及配电电器产品生产基地建设项目，即立足于提高公司高端产品的制造能力。

（8）竞争对手

就竞争格局而言，全行业可区分为三类竞争企业：①产品门类齐全，相互间进行全方位竞争的企业；②专注于若干子产品，参与行业局部竞争的企业；③无明显产品优势和特点的中小型企业。从数量上而言，第三类企业占据绝大多数，同质化竞争严重。低压电器产品由于种类繁多，单一或部分子分类产品绝对市场容量较小，因此就产销量而言，位居市场前列的均为提供齐全产品种类的制造商。

正泰电器的主要竞争对手既包括德力西电气有限公司在内的本土企业，也包括ABB、施耐德电气、罗格朗、西门子在内的跨国公司，由于他们均在中国市场制造、销售种类齐全的低压电器产品，因此与正泰直接形成全方位的竞争。

正泰电器的部分低压电器子分类产品上也面临若干单一或部分产品优势、专注型生产企业的竞争，此类企业主要包括常熟开关制造有限公司、上海人民电器厂、上海良信电器有限公司、天津百利电气有限公司、天水二一三电器有限公司在内的本土企业和美国伊顿电气集团、法国海格集团等跨国公司。

正泰电器虽然最大，但未必最强。2010年集团负责科研和生产的副总裁吴炳池承认，与西门子、ABB这样的世界巨头相比，正泰的产品可能还有一半在质量和技术含量上不如他们。

我们可以参看一下《电器工业》杂志《2006年低压电器行业经济运行统计分析报告》：

（1）工业经济效益综合指数：它是反映一个企业经济运行质量的综合指数。据统计数字分析得出行业中排列前二十名的企业如下：

排名	单位	指数％
1	厦门ABB低压电器设备有限公司	6.49
2	ABB新会低压开关有限公司	5.20
4	北京ABB低压电器有限公司	4.34
7	正泰集团股份有限公司	3.73
16	德力西集团有限公司	2.51

（2）总资产贡献率：该值是反映企业（公司）经营活动的质量和水平及运用全部资产获利的能力，是企业经营业绩和管理水平的集中表现。全国标准值为10.7%，低压电器2006年平均值为19.94，较全国标准值高出约9个百分点。总资产贡献率排列行业第二十名的企业见下表：

排名	单位	指数％
1	ABB新会低压开关有限公司	52.88
2	厦门ABB低压电器设备有限公司	47.61
9	北京ABB低压电器有限公司	34.70
11	正泰集团股份有限公司	30.92

（3）成本费用利用率：该值指在一定时期内实现的利润与成本费用之比，反映了企业（公司）销售成本及各项费用投入后的经济效益，是衡量企业盈利水平高低的指标。该值全国标准值为3.71%，低压电器行业2006年平均值为9.47%，较全国电工行业的标准值高出5.76%。成本费用利用率排列行业前二十位的企业见下表。

排名	单位	指数％
1	ABB新会低压开关有限公司	58.52
4	厦门ABB低压电器设备有限公司	34.94
5	北京ABB低压电器有限公司	30.45
19	正泰集团股份有限公司	9.05

（4）全员劳动生产率：该值是考核企业（公司）生产经营过程中劳动投入和生产效率综合经济效益的指标，是公司平均每一个从业人员在报告期内创造价值量的能力，全国标准值为1.65万元/人，低压电器行业2006年平均值为16.06万元/人，较全国电工行业的标准值高出很多。全员劳动生产率排列行业第二十位的企业见下表：

排名	单位	指数％
1	厦门ABB低压电器设备有限公司	61.25
2	正泰集团股份有限公司	32.67

根据上述对比分析，虽然正泰电器号称从1998年成为行业老大，2004年市场份额节节攀升，但截止2006年止，各项关键经营数值都远不如ABB等公司。虽然最近的数值未能收集到，无法分析，个人认为：相关情况即使有好转，但依然摆脱不了“大而未必强”的状况。

3、结论

综合来看，正泰电器管理者优秀，经营管理效率较高，负债较低，经营安全度较高，但行业内竞争激烈、对手实力强大，行业增长较慢，导致增长空间较小，难以形成高速增长的态势。

虽然该公司招股说明书中称自己“具有量大面广、品种繁多的行业特点，其广泛应用于国民经济的各行各业，与人们的生活息息相关，因此低压电器产品的需求很多表现为硬需求，具有弱周期性的行业特征。”

但是考虑到其上、下游均为强周期性行业，很难避免行业周期的影响，因此，对该企业仍应定性为周期性行业。

三、估值

对于竞争激烈的周期性行业中的荒漠之花，只有超低的价格才有超额的利润。目前21元左右的正泰电器是否有安全边际呢？

正泰电器2009年每股收益0.58元，静态市盈率为36.2倍。2010年三季度每股收益为0.56元，预计2010年全年收益为0.65元（共有42家机构对正泰电器作出预测，平均预测每股收益为0.65元），对应的动态市盈率在32倍之间。如此的市盈率对应的是2010年18％的增长速度，是否高估呢？

博友“风生水起”认为：“正泰15%的复合增长率是存在可能的，许多报告上鼓吹的30%复合增长，是在考虑最佳情况，未考虑原材料上涨对这个料重工轻类型公司的影响而做出的盲目估计，不足为凭。

公司拟向激励对象授予1823.22万份股票期权，行权条件为每年净资产收益率不低于10%，四年净利润复合增长率不低于10%，营业收入复合增长率不低于10%，从行权条件来看，公司对形势估计比较准确，作为一个竞争激烈的行业，追求每年30%的增长率，不切实际。而作为行业的龙头企业10%的增长完全能够做到，因此可以看出这个股权激励是考虑实施的，而不是做秀。

从15%增长率，28倍市盈率来说，目前价格并无明显优势。我个人认为20倍市盈率还是比较合适的，但是考虑到该股是新股（新股上市2年内，总有资金炒作），同时是龙头企业，2011-2012，估计EPS分别为0.80和0.95元，股价应该在20元以下才合理，18元左右买入还是可以长线持有的。”

我基本赞同博友风生水起的分析，15％的年均增长速度对于正泰电器来说是比较合理的，也赞同20倍左右的市盈率具有一定的安全边际。

需要指出的是，哪怕增长率与市盈率看法一致，但起算基点不同，据以推算的业绩不同，将导致定价的区别。

下面我们将进一步推算。

四、业绩疑点

我经常说：“真相在反复证伪中复现”，是我读《证伪之维-重读波普尔》之后的感受。

从证明来说，证明伪的比证明真的要容易得多，伪的东西找一个破绽一戳就破（这是方法论），而真实却无从证明，当你反复证明不了一个事物是伪的话，那么它极有可能是真的，但我们也只能暂且把它当作是真的，它依然可能在将来被证伪（这是哲学观），这种思维方式提醒我们不要轻信、不要盲从，要重视调查研究，要逆向思维。

而要实践好证伪之维，必须要学会运用证据，从证据比对中发现疑点。以证据学的专业术语来说，就是据以定案的证据应该作到相互印证。

下面，我们就来分析两个财务数据方面的证据：

1、百方网2010年04月28日的报道：“在2010年1月22日公布的乐清市2009年度缴纳国税200强企业中，其中浙江正泰电器股份有限公司（正泰电器）以28940万元高居榜首。”

2、正泰集团的官方网站的2011年公司新闻：“在2010年度温州市纳税大户企业中，浙江正泰电器股份有限公司在2010年度温州市纳税百强中以47500万元纳税额名列第3位；”

首先，注意证据的同一性。

同名为浙江正泰电器股份有限公司分别出现在乐清市与温州市的纳税榜上，这两家是否为同一公司。经查，乐清市是温州市下辖的县级市，因此，上述二报道的浙江正泰电器股份有限公司是同一家企业。

其次，注意提炼证据的有效信息。

很多人对于这种信息，看到的更多的是吹捧文字，只想到这家企业是什么百强，纳税大户，真的很好······却不注意重要的是财务数据，而不是那些吹捧文字。

第三、注意运用证据来说话。

证据本身不会说话，你要善于解读，要有侦探思维，要展开联想。这些数据是真实的吗，能够与上市公司年报上的数据对应吗？生活常识告诉我们，公司大多有三套帐，一套是给公众或客户看的（最假）；一套是到税务局报税用的（次假）；还有一套是自己的底牌（近真）。

2009年纳税28940万元，2010年纳税47500元，我们可以从数据对比中发现增长幅度，2010年纳税额比2009年增长了64.13％。

这时，我们可以展开联想，通常来说，税收的增长与利润的增长呈正相关的关系，多赚就多缴税，少赚就少缴税。也就意味着，我们可以从税收的变动中挖掘出企业利润变动的信息。

既然正泰电器2010年纳税额大幅增长了64.13％，那么净利润极有可能也大幅增长60％上下（因为各种原因，二者也不会完全一致，只能说是大致趋同）。

第四、在证据比对中发现疑点。

正泰电器2010年的年报数据尚未公布，净利润同比增长多少，税收同比增长多少，没有数据。但是，2010年三季度公布的净利润增长速度只有18％，与推算的全年增长60％有较大差异，存在疑点。

这么大的一个工业企业，2010年一整年都过去四分之三了，才同比增长了不到20％，到了年底，全年业绩同比却突然高速增长了60％多，可能吗？要么就是2010年三季度的报告有假，隐瞒了实际利润增长，导致增长速度不匹配；要么就是2009年第四季度业绩做低，做低了利润，导致了财务数据对比的高增长。

这两种可能性都有。一是由于季度报告未经审计，有可能调节利润；二是2009年第四季度同比基数确实很低。经查2009年第四季度情况，营业收入127316.84万元，占年度比重为26.52％，净利润为4130.63万元，占年度比重为7.91％。可见，从营业收入来看，占全年的四分之一，变动不大，但利润却不到全年10％。差异如此之大，极有可能是2009年年底隐藏了利润，由于2009年第四季度基数低，2010年第四季度只要把利润调回按正常方法计算，只要稍微增长一下就能实现出人意料的增长。

根据上述分析，正泰电器2009年的年报与2010年三季报的业绩存在疑点，这一套账目并不完全真实；仅就净利润的增长情况而言，与2009年、2010年税收缴纳情况并不对应，存在很大疑点。

有人说，前面你在介绍南存辉的经历时，曾引用过南存辉的话：“现在社会上流行‘诚信’这个词。回想起来，其实在我小时候父母就对我进行这方面的教育了。‘一等人说了算，二等人写了算，三等人说了写了都不算！’父母告诉我，真正讲信用的人，写不写借据都是一样的。也就是从那时起，做人要讲信用的概念，就像‘牛皮写字’一样深深地刻在了我的心里”

这么诚信的人，难道会在业绩上动手脚吗？

拜托了，兄弟，别太实诚了。咱们中国除了假币不是假的，什么都是假的。这也是我特别强调要有证伪思维的原因。

南存辉的爸爸教给南存辉诚信的道理，我爸爸教给我的却是“听话要听音。”

仔细读一下南存辉这段言语，就会发现南存辉所注重的诚信，更着重于诚信的功用，所以他更强调的是诚信之人说话能算数，而“牛皮写字”是皇帝们金口玉言的民间翻版。

诚然，诚信是会产生这种附带效果，但我以为，诚信是人的本性，而不是为了追求什么效果才去做的。

故《中庸》曾经曰过：“唯天下至诚，为能尽其性；能尽其性，则能尽人之性；能尽人之性，则能尽物之性；能尽物之性，则可以赞天地之化育；可以赞天地之化育，则可以与天地参矣。”（注：只有天下至诚的人，才能竭尽他的天性；能竭尽他的天性，就能竭尽人们的人性；能竭尽人们的人性，就能竭尽万物的物性；能竭尽万物的物性，就可以助天地的化育；可以助天地的化育，就可以和天、地并列成为第三。）

南存辉所理解的诚信是带有功利色彩的，他看重的是诚信之人的一言九鼎的效应，是商人重利轻诚信的真实写照。

以上是我“听话要听音”的感受。南爸教会了小辉利用诚信赚钱，我爸则教会我通过一些人的只言片语发现问题，然后拆穿各种各样的把戏。

如果是为了功利才注重诚信，迟早会走向诚信的反面，这样的例子还少吗，伊利、蒙牛、双汇，哪个不以诚信自居？

其实，正泰集团在2009年与2010年三季度故意做净利润是有可能的。博友“风生水起”的分析文章中就有提到：“大非一上市后，国元证券南昌八一大道证券部就出现连续的大宗交易，买进卖出的都是同一家营业部。完全符合同源减持的特征。所谓同源减持就是，大非股东由于中国特色的税收政策，大宗交易的收入必须缴所得税20%，而2级市场就不用缴税，为规避股价后续上涨带来的额外税收，而采取的主动卖低价卖给自己的机构来合理避税的举动。一个半月内，大宗交易出现了1590万股，占解禁总额的19000万股的8.27%，而且抛出的时机都是市场最不好的时候。避税目的昭然若揭。”

这就是号称诚信的正泰集团所干的好事。

我的一个老兄说得没错，如果中国人有诚信，那么老母猪都会上树！

又扯远了，我的研究报告可称漫谈式闲谈文，上下五千年、纵横八万里，小心别被我给忽悠了。所以，我早就言明了，我写的辨股析图“虽诚勿信”。想要证伪的，先拿我来开刀。

我不是老母猪，但我会上树。嘻嘻。

好了，继续证伪，看南家老母猪怎么上树。

五、成长疑点

我非常赞同博友风生水起所分析的，低压电器行业成长速度大概只能维持在10%，正泰电器属于行业龙头，速度有可能会快一些，但也会受到强劲竞争对手的挑战，所以，维持在15%应该是比较理性的估计。

而正泰电器的主要竞争对手施耐德电气也是这样预期自己的，在其官方网站上，施耐德电气称：“对于2011年，我们的目标确定为：销售额稳定增长，有机增长率达到6%至9%，EBITA盈余为销售额的15.0%至15.5%，预计比2010年14.5%的水平有所提升。”

可是，关于成长性问题，我们的南存辉同志是怎么说的呢？

他当然不会直接告诉你我，他又不是我们兄弟，需要我们自己去分析。

2011年2月10日南存辉在正泰集团召开的“正泰电器2010年总结表彰暨‘十二五’开局动员大会”上，宣布未来五年目标：“按照我们的规划，国家‘十二五’期间，正泰集团要努力突破1000亿元销售额大关！”。南存辉认为，未来5年，国家“十二五”期间，光伏新能源市场前景广阔；全球输配电市场更新换代步伐加快，国内电力行业发展势头强劲，空间无限。据此，他将正泰未来五年的愿景目标定义为“全球领先的清洁能源及能效管理系列解决方案提供商”。未来五年，正泰将着力构筑新能源产业、智能电气、投资金融、公益事业等四大板块，支撑正泰集团“千亿”目标的实现。

注意了啊，南存辉说集团5年内要实现销售收入达千亿目标，那么集团的主力旗舰-正泰电器又将达到多少销售额呢。小南没有明说，但我们可以自己去推算，由于正泰电器是上市公司，有筹资进行大规模并购扩张的便利条件，所以，正泰电器理应比集团发展得快，这也就意味着，现在正泰电器的销售收入占正泰集团多少，五年后，应该差别不大。

我们如果知道正泰电器在集团的比重，再乘以千亿的目标，自然就能得到正泰电器的五年发展目标。

没有内幕消息，就用格莱厄姆所教给我们的，用公开信息来推算吧：

1、根据百方网2010年04月28日报道，正泰集团2009年纳税39580万元，正泰电器股份有限公司以纳税28940万元，相当于集团的73%。

2、根据正泰集团官方网站公布的新闻，正泰集团2010年纳税70242万元，正泰电器纳税47500万元，相当于集团的68%

3、可见正泰电器在正泰集团的收入占比较大，在70%左右，随着正泰集团其他产业的发展，正泰电器占比略有下降，考虑到正泰电器是集团的核心主业，到2015年应该仍能占比50%以上。

如果南存辉打算在2015年实现集团销售收入1000亿，那么正泰电器至少得达到500亿以上，正泰电器2009年销售收入是56亿，2010年销售收入大约为80亿，以此基础推算，想要5年把80亿提升到500亿的水准，销售收入至少得保持年均45%以上的增长速度，意味着今后几年正泰电器都得连续大规模扩张，才可能达成此目标。

我不知道小南怎么才能做到，他在路演时曾经做过这样的问答：

问:公司未来是否有对外收购兼并的计划？

答:2009-2011年是本公司规模化扩张的启动阶段。在继续完善并实施以效益为核心的稳健增长、有机发展的基础上，公司将设立专门机构、组成专业团队、制定取舍标准、布局资金来源，着力研究市场动向、寻求机遇、主动出击、循序渐进，开展以价值型为主、增长型为辅的境内外兼并收购，有力度、有步骤地拉开公司非线性发展的大幕，启动公司新一轮的扩张周期。

问:公司通过哪些具体的措施来实现公司成为“世界一流的低压电器全面解决方案的提供商”这一发展目标？

答:要完成这一目标，公司将实现“四个扩展”。即：产品由中低档向中高档扩展，市场由国内向全球扩展，价值链由提供单体产品向提供系统解决方案扩展，经营由以线性为主向包括并购与资本运作在内的全面现代企业运营方向扩展。

如果正泰电器走大规模并购的路子，是有可能成功的，因为低压电器行业中的低水平小企业太多了，根据中国电器工业协会的统计，2008 年工业总产值上亿元的低压电器生产企业只有57家，而2008年中国低压电器生产企业超过2,000家。因此行业中绝大多数是缺乏规模和核心竞争力的中小型企业。

只要疯狂并购，是能够快速成长的。速度上去的时候，是没人会质疑它的成长质量问题的，只要跑得够快，这个世界从来没人会在意跑的姿态是不是标准，连滚带爬的也可以，狼突猪窜更是流传为精典名句。

那么，我和风生水起对正泰电器成长性的分析，可能就估计得太低了。

六、2010年年报业绩预测

通常来说，我对年度业绩都倾向于保守预测，但考虑到我对税收增长情况作了如此深入的研究，为了对得起自己的辛劳，我这回打算预测得乐观一点。

从税收来看，正泰电器所缴税收比2010年比2009年增长了64％，因此，相对应地，正泰电器的净利润极有可能增长了60％以上，不然就没有必要多缴税。正泰电器的2010年每股收益应在0.75元左右。除非正泰电器有什么计划，又故意做低利润，不然正泰电器于2011年4月20日公布2010年年报时，极有可能在0.70元以上。目前每股股价21元对应的就是30倍静态市盈率