皮海洲:取消网下配售 恢复市值配售
对于本次发行制度的改革，市场是寄予了很大希望的。实际上，自从进入2013年之后，新一轮发行制度改革就始终都是市场关注的一个焦点所在。不过，从本次对发行制度改革的内容来看，正印证了那句口头禅：希望越大，失望越大。因为这次IPO改革并没有涉及到股市的核心问题。比如上市公司股权结构设置不合理的问题，这次IPO改革仍然还在回避。其实正是由于股权结构设置不合理，导致了上市公司首发流通股占比的偏低，如股本规模在4亿股以下的公司，首发流通股规模基本定格在25%附近，公司股本规模超过四亿股的，首发流通股规模甚至只有10%左右，中石油A首发流通股的规模甚至只有2%左右。这种不合理的股权结构，带来的后果就是发行价的高估，二级市场股价的高企，大小非套现压力重重。实际上，在这次IPO改革之前，管理层还在研究尽快推出优先股制度试点，但本次IPO改革对此避而不谈，这不能不说是本次IPO改革的最大败笔。 而就这次IPO改革的具体内容来看，“改革新股配售方式”构成了本轮IPO改革的主要内容之一。本轮IPO改革对新股配售方式的改革，有三点是非常令人关注的。其一是引入主承销商自主配售机制。网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。其二是网下配售的新股，至少40%应优先向公募基金和社保基金配售。其三是进一步调整网下配售比例。公司股本4亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%；公司股本超过4亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%。在此基础上调整网下网上回拨机制。 从上述改革来说，暴露出来的问题是比较明显的。一是进一步增加网下配售新股的比例，这就必然削减网上向公众投资者配售新股数量，因此，这对公众投资者的利益是一种损害。虽然“征求意见稿”规定，符合条件的个人投资者可参与网下询价与网下配售，规定公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于20人，但这20个个人投资者显然并不能代表最广大的中小投资者利益。二是将不少于40%的网下配售新股向公募基金与社保基金配售，这本身也不符合市场化原则，对于参与网下配售的机构投资者也不公平，并且有利益输送的嫌疑。三是引入主承销商自主配售机制，同样有可能引发网下配售的不公平。比如，对于公司发展前景看好的股票，主承销商更多地向“自己人”配售；否则则减少“自己人”配售的比例。 正是基于网下配售所存在的不公平等诸多方面的问题，个人以为，恢复市值配售是有必要的。中国股市成立20多年来，尽管新股配售方式进行了多次改革，但市值配售的发股方式是到目前为止A股市场最合理的发股方式。这一配售方式早在2000年2月就引入A股市场，后因技术上的原因，在市值配售35家后于2001年一度中止，直到2002年5月证监会再度全面恢复市值配售。不过，后来由于遭到利益集团的强烈反对，终于在两年后再度叫停。从此市值配售这一发股方式就被打入“冷宫”。 虽然市值配售这一发股方式遭遇到了不公正的对待，但这一配售方式无疑是最受广大中小投资者欢迎的发股方式。之所以称市值配售是到目前为止最合理的发股方式，究其原因，主要有这样几点。 一是在实行市值配售的情况下，新股发行份额全部上网发行，没有了网下配售，网下配售环节所存在的各种不公平等诸多方面的问题自然也就不复存在了。如向投资基金与社保基金进行利益输送，没有了网下配售，也就无法实施操作了。 二是市值配售最符合我国国情，也最有利于保护广大中小投资者利益。比如，根据中登公司发布的数据，目前A股有效账户数达到了1.36亿户，按投资者同时开通沪深账户计，投资者人数也达到了约7000万人。也就是说，A股市场是一个以中小投资者为主的市场，而且，从交易量来看，2012年我国股市散户交易量占总交易量的比例仍然高达81%。因此，在这样一个市场里，新股发行份额更应该要优先满足中小投资者的需要，而不是损害中小投资者的利益，把最大多数份额配售给机构投资者。 三是市值配售可以避免股市资金浪费，有利于维护二级市场的稳定。因为在市值配售的情况下，投资者没有必要抛弃老股来申购新股，更不会有大量的资金囤积在一级市场成为“打新专业股”，这就避免了数万亿资金囤积一级市场打新局面的出现，从而也避免了巨额资金的浪费。 当然，在市值配售的情况下，难免有人担心在取消了网下配售后，网下询价难以为继，新股定价会出现问题。其实这个担心完全多余。在市值配售的情况下，新股完全可以定价发行，即按同行业上市公司二级市场平均市盈率的80%来定价，因为参照了二级市场的平均市盈率水平，所以这同样也是一种市场化定价，并不违背市场化原则。 中财网 
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