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格雷厄姆投资智慧 1、听教父讲课，做股市赢家——代序 20世纪末，美国证券界掀起一股回归本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham，1894~1976）价值投资理念热潮，从而对这位“华尔街教父”的价值投资、证券分析理论又有了新认识。 这股热潮为什么会在这时候掀起、目前依旧热浪滚滚呢？主要原因是： 一方面，1993年沃伦·巴菲特第一次登上全球首富宝座，此后的每年他都名列第二，直到2008年重新登上首富宝座。巴菲特是全球顶级富豪中唯一靠证券投资取得成功的，而他读哥伦比亚大学商业经济学院时的研究生导师就是格雷厄姆。巴菲特口口声声说自己的投资成功得益于恩师格雷厄姆的教诲，这就很自然地引导人们重新认识格雷厄姆的投资理念。因为巴菲特取得的巨大成功，正可以默默表明格雷厄姆的价值投资和证券分析理念是令人信服的。 另一方面，这时候股票市场上的各种新兴金融工具不断增多，投资者面对越来越快的金融创新步伐，感到越来越难以把握、感到投资风险越来越大。尤其是当他们看到以诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·默顿为代表的金融天才们操盘的、依据各种投资理论建立起来的投资模型纷纷遭遇重创时，本能地希望能找到一种建立在理性基础上的稳健投资策略。这样，他们的目光便自然而然地聚焦到格雷厄姆的价值投资理念上来了。 所以，最近10年来全球有越来越多的投资者尤其是股市散户，纷纷加入到对格雷厄姆投资理论的重新认识中来并受益匪浅，是理所当然的。 格雷厄姆的投资理念对我国股民的帮助作用更大，究其原因在于，当初他创立价值投资理论体系时的美国股市环境和我国目前的股市环境极为相似。当时的美国股市监管很不完善，不是内幕交易不断，就是屡屡上演暗箱操作，正是在这种背景下，他提出了价值投资和证券分析方法，希望投资者懂得如何透过现象看本质——抓住股票投资最本质、最内涵、最真实的东西，即内在价值。他认为，任何有关上市公司的现成数据，如果不通过投资者的分析和整理，所起的作用就很有限。 而我国证券市场从建立至今不过短短10多年，许多地方还不健全、不透明、不规范。从这一点看，格雷厄姆的教导对中国投资者更具现实指导意义，就一点不令人奇怪了。 格雷厄姆的突出贡献在于，别人把投资活动当作商业推销，不是过分乐观就是过分悲观；而他则教投资者怎样分析和判断这种推销术真伪，起到的是一种相当于消费者协会对消费者的消费警示作用。 在美国华尔街上，他的明星弟子有沃伦·巴菲特、威廉·拉恩、沃尔特·舒勒斯、欧文·卡恩、马里奥·加贝利、查尔斯·布兰特、查尔斯·芒格等一大批，其他一些重要投资者也纷纷自称是他的信徒。尤其是沃伦·巴菲特、欧文·卡恩，干脆用格雷厄姆的名字为儿子起名。 格雷厄姆的文才非常好，出版过《证券分析》《聪明的投资者》《储备与稳定》《论价值投资》《华尔街教父*》等一系列著作，这使得我们今天有机会得以系统总结他的投资理念。 事实上，他的才华是多方面的，给人以无所不能的感觉——要知道，当年他在哥伦比亚大学还没毕业时，就已经接到该校文学系、哲学系、数学系3位系主任同时发出的邀请，希望他能留校执教！ 格雷厄姆享有“华尔街教父”、“证券分析之父”美誉。本书详细阐述、深度挖掘、精辟归纳了他的投资理念精髓，观点原汁原味，结构干净利落，看得懂、记得牢、用得上，是我国第一部系统介绍他投资理念的著作。 2、买卖股票主要依据内在价值 一般来说，它（内在价值）是指一种有事实——比如资产、收益、股利、明确的前景——作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。不过，如果认为内在价值可以像市场价格那样确定就大错特错了。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，投资股票要倡导价值投资，坚持做投资者而不是投机者。为此，要通过评估某只股票的内在价值高低，来判断是否值得买入这只股票，而这正是证券分析要起的作用。 他认为，证券分析主要有3大功能：描述功能、选择功能、评判功能。 所谓描述功能，是指通过对这只股票相关重要事实进行描述、分析，用那种非常简单、明了的方式表达出来。最常见的形式有各种手册、资料等；如果能将某只股票和其它股票对比、分析，效果就更理想了。 所谓选择功能，是指通过证券分析来确定是否值得购买、出售、持有某种股票。毫无疑问，选择功能比描述功能更重要，因为它能直接给投资者提供决策依据。 所谓评判功能，是指建立在描述功能基础之上,供投资者评判、选择投资作为决策依据，反过来又能衡量投资决策是否正确、有多大投资风险、有多大获利回报。 格雷厄姆认为，股票价值分析虽然有可靠数据，却不一定要计算出具体数值来才能作为决策依据。因为要计算出具体数值来不但是困难的，而且基本上做不到。虽然内在价值是一种客观存在，可是由于每个人的计算方式不同、依据不同，所得到的结果也不会相同。但是，所有这些都不否定内在价值的客观存在，也丝毫不影响分析、评判它的存在价值。 他举例说，1933年美国城际高速运输公司同时发行了两种不同债券，价格都是62美元。一种是第一替续债券，利率5%；另一种是抵押债券，利率7%。如果仅仅从利率高低看，7%毫无疑问要高于5%，这样就容易得出抵押债券投资优于第一替续债券的结论。 可是进一步分析发现，由于抵押债券需要抵押，债券到期后既可以全额兑付也可以出售抵押品获利，而抵押债券的持有者拥有抵押品的年利率（数额相当于每张债券87美元），从而使得两者的实际投资效益相差不大。 格雷厄姆认为，股票内在价值的概念非常灵活，这种灵活性在不同情况下会表现出不同的明确性，而这种明确程度只能用一个“近似范围”来反映。当股票市场发展不明朗时，这个“近似范围”会相应扩大，以至于变得很宽泛。 就城际高速运输公司而言，这里的“近似范围”就可以用5%债券的市场价格来确定7%债券的价值——如果抵押债券的持有人肯定能得到抵押品，那么100美元7%的债券会相当于美元5%的债券。 当然，实际过程中由于会出现套利、对冲等技术性行为，这种定价关系不一定完全能得到实现，当然就更不能表明7%的债券一定会比5%的债券更有投资价值了。 另外一个很好的例子是，格雷厄姆通过对杜邦公司和通用汽车公司两者之间密切的所有权关系，评判公司内在价值从而获得投资盈利的故事。 20世纪20年代初，美国杜邦公司主席皮埃尔·杜邦利用公司剩余现金购买了大量通用汽车公司的股票，结果他本人于1920年成为通用汽车公司主席，控制了好几个行业，其中主要是军火和加工工业。 令人奇怪的是，格雷厄姆发现，这时候杜邦公司上市流通的股票价值，却低于它所拥有的通用汽车公司的股票价值。 他说，这实际上就表明，股市高估了通用汽车公司的股票价值；或者说，股市还没有认识到杜邦公司的自身价值。 于是，格雷厄姆大量买进杜邦公司股票，同时大量卖出通用汽车公司股票。结果正如他设想的那样，市场很快就作出了反应：杜邦公司的股价开始上涨，这时候格雷厄姆立刻卖出杜邦公司股票获利了结，同时停止对通用汽车公司股票的空头交易。这种投资方式既没有风险，又能从空头交易中获利。 可以说，类似于这种从发现矛盾中找到投资机会的方式，是格雷厄姆一贯惯用的伎俩。因为他相信，股市最终会发现并纠正自己的错误！ 格雷厄姆坚持认为，通过对股票内在价值的分析，不但能得出有助于股票投资的决策依据，而且还有其他广泛用途。不过应当承认，内在价值的精确数据确实非常难以把握。 格雷厄姆说，过去曾经有人认为内在价值类似于账面价值，甚至可以用公司净资产值来表示。他认为，这种观点虽然能通过对财务年报的相关数据运算得到明确结果，可却是不恰当的，也是毫无实际意义的。因为无论股票的平均收益还是市场价格，都不是它的账面价值能决定得了的。 【格雷厄姆智慧结晶】 股票内在价值客观存在，也可以通过某种方法评估得到，但是其精确数值却无法计算出来。不过这没关系，因为这种定性分析本身就非常有助于股票买卖决策。 3、股票价值完全取决于未来收益 根据以往记录和有形事实做出投资决策的战前模式，逐渐变得疏漏百出而被人们所抛弃。有什么东西可以替代这种模式呢？一个新的概念被扶上了正位——即收益变化趋势。从这个意义上说，以往记录的重要性仅仅在于，它指示了未来发展可能依循的方向。持续增长的利润指标，表明公司正处于勃兴的通道之中，它保证了公司可以在未来取得比今天更为骄人的业绩。与此相反，如果收益呈现出递减的态势，那么有关公司肯定会被认为是没有前途的，应该对它所发行的证券退避三舍。 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，从1929年美国股市中登峰造极的大牛市后期开始，对股票投资的评判标准就已经发生了彻底改变。简单地说就是，股票的价值完全取决于它未来而不是过去的收益变化。 究其原因在于：首先，股利率与股票价值两者之间的相关度已经很小。其次，资产和盈利能力之间显然没有联系。 投资者纷纷认为，并不是某个公司资产越多盈利能力就越大，因此，资产价值大小已经毫无意义。事实上，许多上市公司在遭到清算时，流动资产会被大大贬值，固定资产则几乎变得一文不值。最后，上市公司过去的收益记录也仅仅预示着未来收益状况可能会出现怎样的变化。 为什么会出现这样的改变呢？为什么会把股票价值的判断完全集中在上市公司未来的收益上来呢？原因主要有两点：一是事实证明，过去的收益并不代表将来一定能取得收益；二是只有未来收益才能够给投资者以吸引力，让投资者心动。 他说，投资者如果能看一看1924年埃德加·劳伦斯·史密斯撰写的《作为长期投资的普通股》一书中的数据，就能轻而易举得出这一结论。原来，上市公司未来收益的增加，尤其是其中高于股利支付的部分用于再投资后，会进一步提高股票的内在价值。这就是它的秘密所在。 例如，如果上市公司的年平均收益率为9%，而它的股利支付率为6%，那么差额3%就会被转入盈余公积，最终投入公司经营周转。 只要该公司的管理有效，并且运气也不算太差，那么股票内在价值就会随着账面价值的不断增长而增长。 以下数据则能进一步说明这个问题。 三家公司的每股收益 单位：美元 年 份电力和照明公司班戈和阿鲁斯土克铁路公司芝加哥黄色出租车公司 1925 1926 1927 1928 1929 上述5年平均 1929年最高价 不难看出，1929年芝加哥黄色出租车公司的每股收益为美元，比当年电力和照明公司的美元高出50%；而从5年平均数看，前者美元则比后者美元要高出149%。可是，再从1929年的股价最高点看，前者35美元却只有美元的40%。 这说明什么呢？一方面，这说明电力和照明公司的股票价值比芝加哥黄色出租车公司要高得多；另一方面，表明过去的收益尤其是平均收益不再是正常盈利能力的一个评判标准。也就是说，过去并不意味着将来，如果用它来判断股票投资的安全性是很不可靠的。 当然，投资者如果这时候要购买这样的股票，价格因素是必须考虑的。总的来说，应当限定在投资性而不是投机性区域内。 例如，如果一只股票的年收益为10美元，它的股价为100美元，这时候还可以称为投资性区域的话；那么，当它的股价高达200美元时，就很可能已经进入投机性区域了。 一般来说，当股票的市盈率高达20~40倍时，就差不多进入了投机性区域。为什么这样说呢？原来，股票之所以值得长期投资，就是因为它的根本优势在于相对于成本的收益率高于债券的利息率。如果股价相对于每股收益高出许多，这种优势就可能不复存在了。 【格雷厄姆智慧结晶】 格雷厄姆认为，股票价值完全取决于公司未来收益变化。尤其是收益变化趋势，比平均收益率指标更可靠。当然，当它的股价过高时就要警惕投资风险了。 4、投资盈利一定要有坚实基础 投资普通股更有力的支持是根据长期的投资经验，而不是仅仅根据更高收益和税收节约的渴望。过去80年或可能更长的历史表明，长线持有多种有代表性的普通股，会带来比债券更高的利润，周期性牛市后期购买的除外。在各种不同的时间周期，也会有巨大的损失，但最后总是证明耐心的持有者是正确的。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆对证券投资和投机有过深入研究和精辟论述。上述观点看起来有些费解，但这是他建立在亲身体验基础之上的。 格雷厄姆的投资手册中有一本是《投资者诫》。他在多年以后说，这样一个“自满而狂妄”的题目是他这样一位“草率的分析者”20多岁时偶然想出来的。 这句让许多同行和客户感到惊讶和不解的话，就出现在这本手册中。它的真实含义是：如果一家上市公司的经营状况非常好，投资这家公司没有任何风险，那么这种投资一定会为投资者带来非常好的未来收益。请记住，股票投资要想盈利，有一个坚实的基础比基础不稳要容易得多。 相反，一个投机项目就不可能是一个好的投资项目。因为投机的基础是小道消息，而小道消息是无法得到证实的，否则也就不是小道消息了。根据没有事实依据的小道消息作出投资决策，风险一定很高。 正是始终坚持这条原则，让格雷厄姆声誉鹊起。 1920年，格雷厄姆在他的助手列奥·斯特恩帮助下，全权负责证券公司上市证券的个人投资问题。这项工作在当时并不怎么需要费时间，因为当时的上市公司数量不多，行业也比较集中，主要是铁路和工业类股票。况且，大多数投资者喜欢长期而可靠的投资，股票交易并不活跃。在这种情况下，他把许多精力用在挖掘潜力股上，帮助投资者打好基础。 例如有一次，格雷厄姆所在的公司有一位高级合伙人为客户买入了联合纺织集团公司的大量普通股。联合纺织集团股票在当时很受欢迎，可是格雷厄姆研究发现，该公司发行的另一种可兑换债券，利息为7%，比这种股票的风险小得多、获利机会却要大得多。可是这位合伙人根本不听他的劝告，并且还说他的客户就是喜欢购买流动性强的股票，又怎么的？ 格雷厄姆有些自讨没趣。可是很快，联合纺织集团的股价就从每股70美元下跌到20美元，而它的债券却因为被重新注入资金而以高出面值的溢价收回了。 为了让更多投资者获得盈利机会，格雷厄姆和助手经常发行一种内部刊物，对某种证券进行详细分析，给投资者提供决策建议。 1921年5月，他们在刊物上发表一份《给胜利债券持有者的备忘录》，建议投资者抛售1923年到期、利率为*%的美国胜利公债，当时的价格为美元；然后买入1938年到期、价格为美元的第四战时公债。 究其原因在于，格雷厄姆预测今后的贷款利率将会下降，而长期债券价格上涨的机会更多。在这种情况下，几乎所有的长期投资品种都要比短期投资品种获利回报率高。 格雷厄姆分析说，虽然当时这两种公债的直接收入回报率都是，可是由于胜利公债即将到期，投资者不可能以过高的溢价把它脱手，所以它的增值部分最多只有2个百分点。可是战时公债是以折扣价格出售的，折价率超过。这表明在将来的几年中，战时公债的价格很有可能出现大幅度上扬。 投资者如果按照格雷厄姆的建议进行这种债券品种转换，就相当于票面价值400美元的胜利债券，可以换成票面价值450美元的战时公债，这时候它们的成本和收入回报率完全一样。 格雷厄姆举一个最简单的例子说，如果到1923年时，这两种债券的价格都回到面值的话，那么这时候的战时公债价格涨幅会有12个百分点，而胜利债券的价格涨幅最多只有2个百分点。 换句话说，他们如果把胜利债券换成战时债券，所得到的收益将会从400美元上升到450美元。 即使达不到这样的理想情形，投资者也容易看出，战时债券只要在今后的两年中价格上扬2个百分点，获利收益就能超过胜利债券，而要实现这一点是轻而易举的。 更不用说，购买战时公债除了能免除正常税以外，还能在一定限额内免除附加税；而购买胜利债券，只能免除正常税，不能免除附加税。 当这篇文章被多家报纸转载后，纽约证券交易所立刻进行查处。因为根据当时不成文的规定，从事证券交易的人是不能鼓励客户把投资从政府公债转移到其它股票上去的。幸好，格雷厄姆推荐的这两种债券都是政府公债，抛售一种换购另一种，并不能表明投资者“不爱国”。 毫无疑问，这一投资策略让许多言听计从的投资者获益匪浅。 格雷厄姆通过这种种设身处地为投资者着想的措施，吸引着前来开设股票账户的客户不断增加。而他可以得到的收入是，将从这些客户账户投资净利润中收取25%的费用。 【格雷厄姆智慧结晶】 投资股票是要动脑子的。只有建立在可靠分析和预测的基础上，才能降低风险、扩大获利。如果你根本不知道为什么要买这只股票，那你就不能买入该股票。 5、着重考察内在价值的稳定性 分析家的工作必须基于数字、基于经得起考验的检验和标准。单有数字是不够的，质的因素方面的考虑可能将根据数字方面的考虑和得出的结论完全推翻。某一种证券的统计数字可以非常“好看”，但如果其未来发展疑虑重重，公司管理层可信度低，仍然应该拒绝对其投资。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，分析公司股票的内在价值，最应该重视的因素是其内在稳定性。尤其要注意的是，这种稳定性应当表现在其内在质量的稳定性，而不是财务报告数据的稳定性，虽然前者可以通过后者反映出来。 他说：“我们的观点是稳定性实际上应该是一种质的因素，因为决定稳定性的根源是企业的业务性质而不是其统计数据。一份比较稳定的记录可以显示该企业的业务具有内在的稳定性，但这个结论也会由于其他条件而发生变化。” 他举例说，1932年发行的美国第一国民商店的优先股，属于一种杂货行业，在此以前的8年中，收益连续高于优先股股利支出，优先股股利的支出倍数是：1922年倍、1923年倍、1924年倍、1925年倍、1926年倍、1927年倍、1928年倍、1929年倍。 与此相比，1932年美国斯塔贝克公司同样也发行了优先股，不过这属于一家汽车行业，在此以前的8年中，收益同样高于优先股股利支出，其优先股股利的支出倍数是：1922年倍、1923年倍、1924年倍、1925年倍、1926年倍、1927年倍、1928年倍、1929年倍。 对比这两只股票，应该说从业绩方面来看具有某种相似性。但格雷厄姆指出，投资者分析这些数据时，一定要考察这两种不同业务的内在品质如何，而不是仅仅停留在具体数据上。 例如，对于前者连锁店行业来说，这种行业本身就具有经营相对稳定的特点，如市场需求比较固定、存货周转率较快、地理位置多样性，只要公司不盲目扩张，就不太可能有剧烈波动。 相反，对于后者这样的汽车行业来说，就截然不同。虽然汽车行业也具有一定稳定性，可是由于消费者对汽车消费时尚潮流的变化，每个企业随时都会面临着业务较大变动的可能。 格雷厄姆的意思很明白：在上述两家企业差不多稳定的财务数据中，如果从业务本质看，其实处于汽车行业中的那家斯塔贝克公司是“很不稳定”的——说不定哪一年收益就会发生较大变动；相比而言，前者则很可能会继续保持相对稳定。 从这个角度看，虽然斯塔贝克公司的收益数据更令人心动，但投资者应当优先考虑投资第一国民商店的股票。 格雷厄姆说，投资者在考察公司内在价值时，比较重视业务性质和发展前景当然是对的，也是非常重要的，可同时却是很难考察的。 就企业业务性质看，大多数投资者都会从企业财务报告中看出这家公司是不是一家“成功”企业，并据此判断企业发展前景。当然，也有一部分投资者不是看财务报告，而是基于对该行业特定条件的认识，或者干脆就是猜测、偏见。 例如，在1923~1929年经济繁荣时期的大部分时间内，有不少主要产业都发生了倒退，如雪茄、煤炭、棉纺织、化肥、皮革、伐木、肉类包装、纸张、船舶、城市铁路交通、制糖、羊毛业等。究其原因在于，不是因为竞争性产品发展过剩，就是贸易受挫。 而与此同时，另外一些产业则发展迅猛，如罐头食品生产、连锁店、烟草、动画片、公用设施等。究其原因在于，不是需求大幅度增加（如香烟、动画片），就是没有遇到强大的竞争对手（如公共设施、罐头食品生产），或者能从竞争对手那里不断抢占到市场份额（如连锁店）。 就企业发展前景看，投资者通常认为，股票投资要瞄准那些发展迅猛的行业，而不是萧条行业。格雷厄姆说，事实证明这种看法往往大错特错。 他认为，无论是整个经济形势还是个别行业发展都是如此：极端有利或极端不利的情况都不会太持久。也就是说，如果投资者追捧发展迅猛的行业，这样的好景往往不长；相反，如果投资经济倒退的行业，这样的坏景往往也不会太长，很快就会有修正力量出现，从而使得利润消失的行业重现生机，也会使得收益过高的行业的利润，重新回到与资本相匹配的水平上来。 而对于后一点，是投资者特别要重视的。 【格雷厄姆智慧结晶】 格雷厄姆认为，投资股票当然要选择经营业绩稳定的公司，但这种经营业绩稳定不是看财务数据，而是要通过财务数据的稳定性进一步甄别其内经营稳定性。 6、力求本金安全和满意回报 投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，要认定投资和投机的区别，关键在于投资的安全程度和满意回报率是否有保障。如果有，这就是投资；如果没有，就是投机。 这样的定义，与传统的投资和投机定义有根本不同。虽然在这其中有些概念并不十分明确，可是其含义已经足够清楚，足可以防止产生任何严重误解。 应该说，虽然几乎所有人对什么是投资、什么是投机心知肚明，可是要准确加以论述却不是一件简单的事。况且，每个人的看法见仁见智。而对投资和投机区别的阐述，是格雷厄姆的杰出贡献之一。 投资和投机两者是纠缠在一起的。有人甚至说，投资就是一次成功的投机，投机就是一次不成功的投资。这种近乎绕口令的说法确实有些道理，却摆不上台面。因为与投资和投机一样，每个人对成功与不成功的判断也是不同的。 格雷厄姆说，有人想当然地认为，购买国债是投资，因为它几乎“没有风险”。事实并非如此。 他说，如果你大量买入国债，寄希望于它的价格能够大幅度上涨，这本身就是一种典型意义的投机。更不用说，还有那些安全性非常低下的债券，它们不仅是彻头彻尾的并且还是根本没有吸引力的投机工具。 相反，购买一只安全性很高、获利可能性很大的股票，就应该看作是一种投资行为。甚至在某些背景下，购买风险最大的股票同样也能（至少人们普遍这样认为）看作是一种投资行为。 例如，美国无线电公司在1933年时既没有利润，也没有股利分红，更没有有形资产支撑，可是在1928、1929年股市狂热的时候，却被投资者普遍而广泛地认为是一种投资对象，美国主要的信托投资公司都把它作为投资组合的一部分。 格雷厄姆说，有人想当然地认为，投机是短期行为，投资是长期行为，这种观点也不值得一驳。对于有些权威人士把1年作为长短期的划分标准，他更是感到可笑。 他说，如果你买入了一只价值被严重低估的股票，在短短的一个月后股价就上涨了2倍，这时候你就应该卖出该股票，因为这时候它的价值已经被严重高估了，这才是一种正确的投资观。这时虽然拥有这只股票的时间很短，却不是投机，而是投资。相反，如果明知价值被严重高估，你还寄希望于它的股价一涨再涨，这才是投机呢！ 更何况，如果短线持有股票就是投机，那怎么还会有“短期投资”一说呢？与此相应的“长线投机”的情形也是存在的。 例如，投资者的股票如果被套牢，被迫长期持有，就属于这种情形。当然，有时候也有投资者故意这么做，无论自己拥有的股票多么垃圾，都不愿意脱手。举个极端例子来说，如果投资者在1929年道·琼斯工业指数最高点时买入股票，一直捂住不动，要到20世纪50年代才能解套，这20多年的长期持股，难道能算投资吗？ 应该说，格雷厄姆对投资和投机的定义，比任何同类定义更精确。 首先，他在这里提的是“投资操作”，而没有提到“证券”或“购买”。因为他认为，无论是股票还是债券，单从名称上是不能用来衡量投资和投机的。也就是说，并不是说购买债券就是投资、购买股票就是投机，这一点前面已经论述过了。 其次，无论股票还是债券，区别投资和投机的一项重要因素是价位。例如对于同一只股票来说，在这个价位买入或卖出是投资，在另一个价位买入或卖出就是投机了。他说，对于一只优秀股票来说，如果它的股价从25美元一路攀升到200美元，只要这个价位仍然是“安全”的，就不能说这种捂股不动是投机而不是投资。 道理很简单，因为买卖价位直接关系到投资者的“本金安全”和“满意回报”能否实现。例如，1932年购买美国国债是一种投资，虽然当时的年收益率只有，可投资者都认可这样的低回报率，所以这样的回报率已经能够让投资者感到“满意”了。相反，1932年12月的美国战时公债价格高达美元，这样的价位就只能算是投机价格而不是投资价格，因为如果美国政府在1933年初行使赎回权的话，投资者将一无所获，不但没有获利回报，而且还会损失掉一部分本金。 最后，几乎所有人都把安全性作为投资和投机的最大区别，但这种“安全性”从来就不是绝对的。 例如，一般人认为股票投资风险大，可是对于一只业绩优秀、安全性有相对保障的股票来说，如果它在大多数情况下物有所值、只有发生意外时才会造成投资亏损，这时候它就是安全的。投资债券也是如此。 除此以外，格雷厄姆还把一些套利和对冲操作划入投资范畴。他认为，投资者在买入某些证券的同时卖出另一证券，通过这样的买入卖出操作，投资安全性能有了更多保障，实际上这是常规意义上的投资的延伸，当然应该作为投资来看待了。 【格雷厄姆智慧结晶】 判断投资还是投机，不能简单地从投资品种、拥有时间长短、投资目的等加以判断，而要看投资回报率是否有切实保障。而这是建立在价值分析基础之上的。 7、特别警惕业绩波动大的公司 赤字是一个定性而不是定量因素。当一家公司在某一年报告出现了赤字时，通常会计算每股赤字额，或把它和利息支付额联系在一起。例如，统计手册将说明，美国钢铁公司在1932年的收益是其所发行债券利息的“负倍”，每单位普通股的赤字为美元。应该认识到，仅就这种数字本身而言，没有任何定量上的意义；而且根据它们的数值计算出来的平均值常常存在严重问题。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，对于上市公司来说，每年都有相应的经营业绩是理所当然的；而且，这种经营业绩应当是稳定的、不断增长的。当遇到经营业绩每年发生剧烈波动时，要特别加以警惕。 尤其是当出现赤字时，就更要避免认识上的误区：赤字是一种定性因素而不是定量因素——既然出现了赤字，就表明该公司的经营状况“不及格”；而不是去斤斤计较它的具体赤字数额是大是小，“五十步笑一百步”。 他举例说，美国股市中有一家专营办公桌、厨房设备的布鲁斯威克公司。该公司1845年开业，1907年合并,1924年公开发行股票，是行业领头羊。不过，虽然它处于行业领导地位，其经营业绩波动却一直相当大，一度还出现巨额亏损。 1936~1955年间，该公司的盈利水平一直在不停地上下波动，收益最高点出现在1950年，每股高达美元；最低点出现在1953年，每股只有美元。1953年的股价最低时只有13美元，大大低于其内在价值；而在此之前的一个阶段，它的经营业绩和股价波动的剧烈程度是令人惊讶的。具体见下表： 1920~1929年股票收益和股价波动情况 年份销售额普通股净值每股收益普通股价格 1920 万美元美元 1921 2440万美元－万美元亏损 192*80万美元万美元美元 48~50美元 1925 2340万美元－万美元亏损最低24美元 1928 2930万美元万美元美元最高62美元 1929 2940万美元－万美元亏损最低10美元 容易看出，该公司的经营业绩波动很大，而且上一年有巨额盈利，下一年马上就出现巨额亏损。在这种情况下，无论投资者还是投机者，都很难从中获得很高的投资回报，更谈不上很稳定了。 后来，该公司实行多元化经营，进入学校办公设备生产领域。1956年，该公司创办了一家生产自动私人侦探设备的合伙企业，盈利率高达50%；1958年完全取得该公司所有权。另外，它在生产旧式、新式厨房设备过程中不断扩大市场份额，经营利润不断增长。 与此同时，该公司从1957年开始不断分拆股份，在短短4年中，原来的1股分拆成16股，股价上涨到了惊人的高度——要知道，1954年它的股价还只有14美元，仅仅7年后的1961年就上涨到1200美元（股票分拆后）；而这时候它的每股收益也增长到了29倍。扣除股票交易费后，普通股市值高达12亿美元。 谁知道，它后来又居然进入与主业毫无关联的许多行业，如医疗设备、体育用品、游船等，终于使得它的经营优势无法得到真正发挥。 格雷厄姆认为，这家公司的每股收益和股价上下窜动，对投资者尤其是理性投资者来说并不是什么好事，至少它包含以下3大可疑之处： 一是该公司面临着扩大市场的巨大压力。而要扩大市场，最有效的途径是降低销售价格、吸引老客户，而这种销售策略必然会使公司的发展空间越来越小。 二是该公司面对巨大市场压力，必然有大量外债，这对企业来说不但是一个包袱，而且还是一种隐患。从财务年报中可以看出，该公司的短期负债和长期负债高达7亿美元，非常惊人。 三是该公司的巨大收益列在分期付款账户上，应收款太大。这种财务核算方式，表明这时候的收入还没有支付所得税，说到底这样的收益是“虚”的。关于这一点，可以很容易地从该公司1920年以来的经营情况中看出来，并为此担忧。一个简单道理是，应收款中必定会存在一部分损失；时间越长，这种损失就越大。 果然，在该公司1961年的发展高峰期过后，各种灾难就接踵而至。包括应收款造成的巨额损失在内，1963年的盈利情况发生了惊天逆转，从原来的年盈利额4500万美元一下子变成亏损1000万美元。 随之而来的是，这时候该公司的股价也猛跌到10美元，与最高时相比下跌了87%，为此还不得不推迟1963年下半年的红利分配呢。 【格雷厄姆智慧结晶】 投资股票应选择经营业绩稳定且不断增长的上市公司，不要在业绩剧烈波动的股票上赌博。这就像孩子的学习成绩一样，如果状态不稳，大考时很容易考砸。 8、市盈率16倍是投资投机界限 必须指出，如果16倍于平均收益被当作投资性购买的价格上限，那么一般情况下，所支付的价格应该大大低于这个最大值。这促使我们回到曾被广为接受的适用于一般情况的比率——收益的10倍。我们必须同时强调的是，平均收益和市场价格之间的合理比率并不是普通股投资的唯一标准。它是一个必要条件，但不是一个充分条件。公司的财务结构、管理和前景也必须令人满意。根据这个原则，我们可以得到另外一条重要推论，即：一项有价值的普通股投资也是一项诱人的投机。这么说的理由是，如果一只普通股能够满足谨慎的投资者的要求，即投资能够保值而且前景看好，那么这种证券的市场价值很有机会得到升值。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，市盈率16倍是划分投资和投机的一个重要标准。虽然这个标准不是唯一的，却是必要的。 当然，即使市盈率16倍以下属于投资范畴，也必须指出，市盈率总是越低越好。市盈率越低，表明这时候这种股票投资也是一项“投机”，不过这时候的这种“投机”是十分诱人的，因为它的股价上升空间很大。 格雷厄姆说，把市盈率的一定倍数作为划分投资和投机标准，主要考虑以下两方面因素： 一方面，市盈率的高低能够反映上市公司的性质和过去的业绩记录。市盈率越低，投资价值就越大。当然，与此同时又必须指出，市盈率的倍数标准是随着时代发展变化的。在美国股市上，1927~1929年的牛市以前，通常认为股票投资的市盈率最高不能超过10倍，除非这是一只非常优秀的股票，否则超过10倍投资风险就很大了，就会进入投机领域。 另一方面，市盈率标准当然不是划分投资和投机的唯一标准。这是因为，市盈率高低除了和经营业绩有关以外，还和炒作该股票的人气高低有关。热门股的市盈率当然要高一些，这是有情可原的。 综上所述，市盈率倍数只能作为一种参考，不可能完全依据这个标准来作精确判断。因为说到底，这和每一位投资者的主观愿望有关。更何况,上市公司的业绩随时在发生变化，市盈率倍数每天在波动，令人捉摸不透。 根据以上情况，投资者可以在以下3方面做些工作： 一是确立一项投资性估价原则，以区别于投机性估价原则。也就是说，要知道在什么样的价位买卖股票是相对安全的，超出这个范围就不安全了。虽然这种说法有些勉强，但基本上是可以做到的。 二是从资本结构、收入来源这两项因素中，简单判断某只特定股价高低的含义。 三是在资产负债表中，发现一些影响收益状况的特殊因素。 格雷厄姆认为，在通常情况下，投资股票的市盈率不能超过16倍，这是购买股票所能允许的最高价格。当然，这时候的收益计算依据至少要是前5年的平均数，最好能跨越7~10年。 他补充说，划分了这一标准，并不是说市盈率高于16倍的股票就一定不能买；当然可以买啦，只不过这时候买股票就属于投机性的了。 意思是说，这时候投资者很可能同样也会赚大钱，但这种情况只能解释为运气好，而不能说是具有投资眼光。 那么，为什么以16倍的市盈率作为标准呢？他说，这是从历史经验教训中总结出来的。他的研究表明，总的来看，经常喜欢以高于16倍的市盈率买入股票的投资者，总会大亏特亏。事实就是如此。 究其原因在于，在缺少一种检验机制的情况下，这些投资者不断受到牛市的诱惑，然后在这种市场氛围中稀里糊涂地就找到了所谓购买高价股的特殊理由。结果，股价越来越高，最后的亏损也越来越大。 例如，在美国股市中有一家国民饼干公司很受投资者青睐。1923~1932年间,它的普通股每股年收益分别为美元，10年间平均每股收益美元。而它在1933年7月31日的优先股股价是140美元，普通股股价是53美元。 容易看出，即使是年收益最高的年份，它的普通股市盈率也只有53÷＝倍；这时候以普通股价格为基础的最高收益为100÷（53÷）＝。如果按照10年间平均每股收益计算，它的平均市盈率为53÷＝倍；这时以普通股价格为基础的年平均收益率为100÷（53÷）＝。 据此，该股票虽然在当时股市中是一只公认的“上等股”或“蓝筹”工业股，经营业绩相对稳定并且还在持续增长，财务实力雄厚，可是格雷厄姆仍然把它归入“由于高价格而具有投机性”的股票类型。 这一方面反映了格雷厄姆的谨慎，另一方面也表明这时候投资该股票已经有风险了。更不用说，市盈率高于该股票，经营业绩相对不稳定、财务实力并不雄厚的那些股票，投资风险就更显而易见了。 【格雷厄姆智慧结晶】 格雷厄姆认为，市盈率16倍是判断股票投资或投机的一般标准。虽然这不是绝对的，却可以提供参考。高于该市盈率以上的股票投资，经常会出现大亏特亏。 9、假如你全部买下这家公司 市场分析是一门艺术，成功地开展下去需要有特殊的才能。证券分析同样也是一门艺术，除非分析师有能力和学识，才能获得令人满意的结果。然而，我们认为，证券分析与市场分析相比有几项优势，这使得前者在那些经过训练的聪明人士来说是更能获得成功的领域。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，投资者购买的股票虽然只是上市公司一部分，比例微不足道，可是却要把它当作假如你购买了整个公司一样来对待。 这样做，不但会更清楚地看清其投资价值，而且会更引起投资者的高度重视，不至于因为这微不足道的持股比例而放松警惕。 格雷厄姆在哥伦比亚大学授课时，完全采用哲学家苏格拉底的方法，采取哈佛大学的案例体系进行教学。他从来不要求学生相信他的话，而总是鼓励学生讨论,让学生通过激烈的提问自己从中得到正确答案。 1929年末，有位学生对美国和国外电力公司的认股证书很感兴趣。于是，格雷厄姆告诉学生，美国和国外电力公司是一家控股公司，它的目的是要形成一个公用事业集团。由于组建公共控股公司的做法在当时还很少见，所以投资者对它发售的各种证券是否可靠应当表示怀疑。 格雷厄姆说，认股证书很难进行分析，因为它只是一种在未来某一天能够以高于现价的价格购买公司股票的权利。于是，格雷厄姆就让学生假如买下这家公司的全部结果会怎么样，让他去黑板上计算，从而得到当时市场上流通的认股证书总价值究竟有多少？ 计算结果表明，公共控股公司的价值超过了宾夕法尼亚铁路公司全部股票的市场价值；而宾夕法尼亚铁路公司是当时美国股市中最优秀的上市公司之一。这样，这些学生就自然而然得出这样一个结论：当时股市中对美国和国外电力公司认股证书的估价，已经达到过度投机的程度。 1932年6月1日，格雷厄姆在《福布斯》杂志上发表文章，题目是“飞涨的证券和灰心的股东”。文章指出，投资者在很多时候都会严重低估上市公司的价值。 他举例说，纽约证券交易所中至少有30%的上市公司，其交易价格低于资产净值和库存现金。也就是说，如果投资者把这家公司全部买下来，然后进行资产清理出售出去，那么将会得到一笔可观利润，这样的上市公司在股市中至少有30%。 毫无疑问，这同样是一种从整个企业来看问题的观点。所以格雷厄姆在文章中说，上市公司财务人员在那里高枕无忧，只有购买股票的投资者忧心忡忡，实际上这是大可不必的。如果说1929年时股价被严重高估的话，那么这些年股市崩盘，到了1932年时股价已经跌得非常值钱了。 格雷厄姆要投资者设想买下整个上市公司的观点，让许多投资者茅塞顿开。 投资家乔治·海曼说，他在证券投资中一直使用格雷厄姆所说的这种技巧，以买下整个上市公司的心态来判断是否值得购买这只股票，受益匪浅。并且他认为，在当时，这种做法已经被广大投资者普遍接受。 不过他也实事求是地说，要做到这一点，有时候需要有很好的数学功底才能真正领会其中的奥妙；很显然，那些受过会计专业训练的分析者和投资者，更容易领会和应用格雷厄姆的这种价值投资原理。 以格雷厄姆在哥伦比亚大学讲课内容为主出版的《证券分析》一书中，核心思想就是要读者以购买整个公司的心态来审查股票。书中一个概念接着一个概念，直到读者完全掌握独立分析股票、债券、公司债券、政府公债、其他证券所需要的知识为止。 书中在告诉读者如何正确评价公司的损益表、资产负债表，并最终发现价格和价值之间差别的基础上，特别指出选择股票要以自己所知道的最全面、最客观、最可靠的资料为基础。 道理很简单，如果单纯依赖上市公司的财务报告而不加分析，是很容易上当受骗的。因为在这些报告中，不但有可能出现差错，而且完全有可能出现撒谎。例如，公布的收入已经进行过调整，未来收益的确定仅仅是一种推测、没有可靠依据等。 1935年，在路柏·鲁德公司工作的沃尔特·舒勒斯，向公司合伙人请教如何分析证券投资。合伙人就告诉他说，有一个叫本杰明·格雷厄姆的人，刚刚出版了一本《证券分析》：“你去读读这本书吧，如果你掌握了它说的一切，就不必再看别的了。” 就这样，舒勒斯看完这本书后，立刻在纽约金融学院去听格雷厄姆的讲课了，一直坚持了6年，然后成为职业经纪人。 舒勒斯介绍说，有一次格雷厄姆让大家分析面临破产的巴尔德文汽车公司发行的即付债券。即付债券主要用于重新组建公司，因而属于一种过渡性证券。格雷厄姆的分析表明，购买这样的债券是有利可图的。当时担任高盛公司套利部主管的古斯·列维是他的同学，听了格雷厄姆的分析后第二天就大量买入该债券，结果狠赚了一笔，最终被提为公司总经理。 【格雷厄姆智慧结晶】 投资者衡量公司价值时，如果能把自己看作是全部买下这家公司的所有者，会更能清楚地判断是否值得投资该股票。这一方法早已在国外成熟股市中被普遍采用。 10、股票内在价值的评估规则 显然，分析家不可能永远正确。某一结论可以在逻辑上是成立的，但在实际应用时却效果很差。造成这种结果的原因主要有3个：数据不足或不准确、未来的不确定性、市场的非理性行为。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，对股票内在价值的评估是困难的。因为许多分析、预测在逻辑上是成立的，可是由于种种因素的影响，实际应用时效果却很差。但即使如此，也并不表明这种分析、预测就是没价值的。 因为谁都无法否认，当投资者在寻找那些价值被低估或高估的股票时，首先考虑的就是这只股票的内在价值究竟是多少？否则，他又用什么来作比较呢？ 格雷厄姆认为，无论什么样的股票，评定其内在价值时都应当遵循一定的规则来进行。总体来看，这些规则包括以下11条： ①内在价值评估应当建立在对该股票收益能力的预测基础上 只有首先对该上市公司的预期收益能力作出客观预测，然后赋予合适的市盈率倍数，才能得到合理结果。如果有必要，还要调整其资产价值。 ②收益能力的预测需要一个合理期限 格雷厄姆认为，这个期限一般是未来7年。也就是说，一般需要对该上市公司未来7年的平均收益作出预测。 ③预测基础是对美元数量和利润率的统计分析 他认为，对股票内在价值的评估所依据的未来收益能力，其预测基础应当是过去7~10年中美元数量和该公司利润率的实际业绩。 ④股价预测应当有适当调整 根据上述办法对上市公司的未来股价作出预测，需要考虑通货膨胀因素和资本额变动关系，对得到的数据进行调整，以更符合实际。 ⑤市盈率倍数应该反映未来收益更长期的变化 格雷厄姆说，由于股票预测和每一位投资者的偏好有关，所以对市盈率倍数的选择应当尽可能符合实际，并在一个合理范围内。 他认为，一般情况下，市盈率的选择倍数应该在8~20倍之间，比较合理的是12倍；同时，可以根据基本利率变动作适当调整。 为什么确定是12倍呢？这是因为，这种8~20倍的“中立预测”，表明该股票每年的预期收益增长率不超过2%，这在一般情况下是比较符合实际的。 ⑥当有形资产价值小于收益能力价值时，收益能力价值会降低 所以他建议，实际预测过程中，当收益能力价值超过资产价值2倍时，需要把收益能力价值减少1/4。 ⑦净流动资产价值可能会超过收益能力价值 如果出现这种情况，这时候有必要把收益能力价值提高到最后估定价值的50%以上。 ⑧对不可控制因素的考虑 对于上市公司来说，并不是所有因素都可以自我控制的，例如发生战争了，从战争的发生到结束、因为战争得到的收益或损失，公司就无法控制。甚至，上市公司对自己租赁来的资产使用权、期限也无法控制。当然，具体预测时，只能尽可能考虑那些可以控制的因素。 ⑨如果公司优先股总量较大而不够均衡，重点是调整企业总价值 例如，有些上市公司的资本化结构具有很大投机性，这时候首先要以公司承认的主要债权经营价值为基础，在优先股和普通股之间分配。如果其中有可能涉及到企业不可控制因素，应该对公司总价值、而不是每股基价进行调整。如果该公司只有普通股而没有优先股，那就要先确定公司总价值。 ⑩股票预测价至少要超过市场价1/3才有投资价值 格雷厄姆认为，经过上述预测得到的预测结果，只有超过当前股价1/3以上，这只股票才具有投资价值。 如果两者之间相差较小，就会削弱投资价值。不过，这时候这种预测仍然可以作为投资分析、决策的依据。例如，如果差额很小甚至内在价值已经大大低于目前股价，这时候就可以据此作出卖出股票的决定。 ⑾股票投机性越强，预测准确度越低 格雷厄姆说，无论什么情况下，股票的投机性越强，人们对这家公司所作出的预测准确度就越低。尤其是那些成长型股票，它们的总价值中有相当一部分是投机成分，投资者很难对此作出可靠预测。 【格雷厄姆智慧结晶】 格雷厄姆认为，要衡量某只股价高低，首先必须依据一定规则对其内在价值进行评估。虽然这种评估很难做到精确，甚至很难符合实际，但却是重要的。 11、计算账面价值有时是必须的 当公众购买或出售其在一家企业中拥有的股份之前，至少应该看一眼这些股份的账面价值。对于任何具体的案例来说，账面价值所传达的信息都有可能是没有意义或没有必要注意的。但是在丢弃这些证据之前，先要对它们进行考查。这样可以让股票购买者——如果他自认为还算聪明的话——至少能够告诉他自己，第一，他为这个企业实际支付了多少钱；第二，他花的这些钱实际上换来了多少有形资源。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，虽然对于具体的某只股票来说，它的账面价值究竟能传达多少信息并不十分重要；可是对于聪明的投资者来说，还是有必要在买卖股票前看一看其账面价值究竟有多少。 他说，这里所指的账面价值也叫资产价值、有形资产价值，是指资产负债表中反映的属于股东的资产价值，不包括商誉、商标名称、专利、特许权、租赁权等无形资产。对普通股来说，有时候经常被称之为股权。 那么，怎样关注某只股票的账面价值呢？他认为，投资者通过以下公式能很容易计算出来： 普通股价值＋盈余项目－无形资产价值 普通股每股账面价值＝――――――――――――――――――― 股票总数 在这里，盈余项目中包括股票的溢价，以及构成盈余的一部分储备如优先股清偿储备、厂房修缮储备、意外储备等自愿储备。 举例来说，计算1932年12月31日美国钢铁公司普通股账面价值的最简单方法，就是从资产负债表中找到以下项目，然后进行加减运算： 普通股价值 87000 ＋盈余和自愿储备 76500 －优先股累积股利 450 ―――――――――――――――――――――――― ＝普通股净资产 163050（万美元） 其中，盈余和自愿储备的数据来自资产负债表中的以下项目： 普通股溢价 8100 ＋意外和其他储备 3900 ＋保险储备 4600 ＋拨定盈余 27000 ＋未分配盈利 32900 ――――――――――――――――― ＝盈余和自愿储备 76500（万美元） 容易看出，当时美国上市公司资产负债表的项目和我国现行资产负债表有诸多不同，但其原理还是值得借鉴的。 他说，在计算属于普通股的资产时，需要扣除优先股价值。在这里，牵涉到一个如何对优先股估价的问题。一般来说，估价的原则是按照出现在资产负债表中的“真实”价格而不是平价、设定价来进行。 例如，1933年美国股市中有一家上市公司叫岛港煤炭公司，它以前发行过一只平价为1美元的优先股，该优先股有权获得6美元的年股利，并且在公司解散时享有每股120美元的要求权。 1933年该优先股的价格在每股90美元左右，这时候要扣除优先股价值的话，每股价格以100美元计算就比较恰当，或者说比较真实；如果按1美元的平价来计算，误差就大了去了。 在计算账面价值时，还可能涉及到两个性质与之相似的概念：流动资产价值、现金资产价值。 所谓流动资产价值，是指速动资产减去所有优先级别高于该股票的负债和要求权。它不但不包括无形资产，而且不包括固定资产和其他资产。 所谓现金资产价值，是指现金资产减去所有优先级别高于该股票的负债和要求权。它主要指以现金替代物形式持有的资产，包括存款证明、通知放款、以市场价格计算的可转让证券、保险单的现金退保价值等。 格雷厄姆说，投资者必须知道在什么情况下账面价值对自己有意义。 他认为，按理说，投资者购买股票前应该问的第一个问题是，如果全部买下这只股票该花多少钱？可是一个难以令人相信的事实是，美国华尔街上那些证券公司从来就不问如果全部卖出这只股票究竟能卖多少钱？当然，事实上，现在的投资者中也很少有人在问这样的问题。在这种情况下，股票投资就无异于赌博了。 举个例子来说，美国股市中有一家上市公司叫商业溶剂公司，1933年7月它的股价为每股57美元。这意味着什么呢？这表明，投资者如果以这样的股价购买该公司股票，就相当于用美元的代价去购买只有亿美元资源总量的上市公司。这种投资风险有多大，可想而知。 所以说，通过计算账面价值来衡量投资风险的做法，作用显而易见。 【格雷厄姆智慧结晶】 格雷厄姆认为，计算上市公司账面价值在一般情况下没必要，可是如果遇到极端情况，这种计算就是必须的，否则他很可能根本无法衡量他的投资值不值。 12、仅仅考察每股收益是不够的 在开始对收益报表进行分析之前，我们必须强调说明，在分析投资价值问题时，完全专注于这个（收益）因素而不考虑其他是危险的。在正确地认识到资产因素的巨大局限性的前提下，我们仍必须承认，一家公司的资源还是具有一定意义的，因此应该得到关注。正如后文所述，除非借助考察期初和期末的资产负债表数据，不然难以准确地理解任何收益报表的含义，因此资源因素是不容忽略的。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，虽然股票价值完全取决于其未来收益，但这并不是说眼睛可以只盯着每股收益，而不用考虑其他因素。 要知道，未来收益并不是孤立的，它取决于上市公司各种资源的利用。如果没有这些资源，或者资源利用不足、不协调，其收益就会受到很大影响。所以说，投资者要对股价进行评估，仅仅考察每股收益还远远不够，还必须涉及到其他方面。 他说，投资者如果把自己想象成一位企业家，就会发现，当你拿起另一家公司的财务报告时，显然就已经进入了一个全新的、完全不同的价值世界。这时候你绝不会仅仅根据报表上的每股收益就确定该公司内在价值，而全然忽视企业财务资源状况，绝不会这样的。 他说，在美国华尔街上，评价股票内在价值有一个简单办法，并且它已经化为一种标准公式，概括起来说包括以下步骤： 首先是确定股票收益。这是很重要的一步，但也只能是第一步。具体方法是，从最近一份财务报告中找到每股收益的数据。 其次是确定一个合适的质量系数，将每股收益和质量系数相乘。这样就得到了计算公式：股价＝每股收益×质量系数。 ①找到该上市公司的股利率和股利记录。 ②根据公司规模、声誉、财务状况、发展前景，确定该公司在同行业中的地位。 ③判断企业性质。例如，如果这是一家电力照明公司，那么它的质量系数就一定会高于一家烧烤制品公司。 ④研究股市发展总体趋势。例如，如果股市当时正处于牛市状态，这时候的质量系数就要相对高一些。 格雷厄姆介绍说，从上容易看出，质量系数主要取决于收益趋势，而收益趋势所依据的又主要是最近一段时期内的财务年报收益。 只有在缺少收益数据，或者每股收益被认为远远低于“正常”水平时，华尔街上的那些分析师才会被迫采用另一种办法，即赋予平均盈利能力、营运资金等更大的权重，但这不过是一种例外处理方式。 他说，这样做的道理在哪里呢？很简单，通过质量系数加以修正，每股收益在判定公司内在价值方面所得到的权重，就会和其他所有因素所具有的总的权重大致相等。 也就是说，这样得到的考察结果实际上除了收益因素外，还充分考虑到了其他财务资源因素，因而显得更客观、更可靠，更有说服力。 格雷厄姆认为，之所以要对上述每股收益数据进行修正，说穿了是因为这些数据本身经常波动，或者财务核算方面的原因不可靠，有时候甚至是管理层主观任意确定的。所以，投资者在分析股票时，如果仅仅从每股收益数据出发，就难免会上当受骗，导致错误抉择。 他在研究中发现，上市公司管理层经常会采取以下措施来调整每股收益。这些措施中既有非法的，也有合法的，但最终结果无疑都偏离了真实数据。 一是将有些收入项目直接计入盈余，而不是收入；或者相反。 二是虚报、瞒报摊销费用或其他储备费用。 三是改变资本结构，在高级证券和普通股之间进行调整。虽然这种决策需要股东大会批准，但这只是走过场而已。 四是在没有用于企业经营方面的资本金上做文章。 格雷厄姆说，不要小看这些手法，其中的关系错综复杂，为股票分析、研究增加了很大难度，当然，也创造了无限机会。增加分析难度是显而易见的，创造无限机会又何以见得呢？他说，这是因为如果其他人没有发现、而只有你发现了真相，那么就能为你挖掘巨大获利机会创造有利条件。 不过他也提醒说，千万不要高兴得太早。因为你发现的真相不一定就代表了全部真相；即使是千真万确的，也一定不会一成不变。但无论如何，发现真相总要比受蒙蔽好。 【格雷厄姆智慧结晶】 格雷厄姆认为，股价评估的主要依据是每股收益，但还应当包括其他各项财务资源因素在内。如果仅仅看每股收益，难免会因为财务虚假而上当受骗。 13、关注折旧项目与收益的关系 有关折旧费用的会计理论十分简单。如果一项资本性资产的寿命期是有限的，那么必须通过冲减寿命期中各年收益的形式提取储备，以逐步冲销该资产的成本。然而，公司的报告在计算折旧费用时，并不总是遵循公认的会计方法；不仅如此，经常出现的问题是，从会计技术性的角度看来合理的储备额，换到投资的角度来看可能会显得不能满足要求。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，在分析上市公司收益时，不能忽略的一个项目是折旧及与此相类似的费用。这些费用与普通营业性费用不同，它不能表现为相应的现金支出，而是代表着由于磨损、消耗或其他原因，导致固定资产、资本性资产价值减少的估计量。 这里所谓与折旧相似的费用，主要有折旧、替换、更新、报废、报损、消耗、租赁物摊销、专利权摊销等内容。所有这些项目，都可以归入“摊销”这个大类，称之为“折旧”或“折旧项目”。 他说，对于投资者来说，面对公司收益或每股收益时，应该想到以下3个问题：①这种收益是否已经扣除了摊销？②根据会计准则，这样的摊销比例是否合理？③适用摊销比例的成本和基数，是否合理反映了这些资产对投资者而言的公平价值？ 格雷厄姆说，投资者千万别小看折旧问题。千万不要以为折旧不是一种现金支出，只是账簿上的一个项目就掉以轻心，以为可以忽略；相反，他认为，折旧反映了资本价值的真实减少，是很重要的问题。如果投资者不想自欺欺人，就应当考虑在这其中有没有提足资产储备。 因为归根到底，每隔一段时间后，折旧总会表现出上市公司的现实现金支出。将来有一天，固定资产磨损完了，就必须重新购置才能维持正常生产经营，那是一件很好理解的事。 所以他强烈建议投资者：如果上市公司的收益没有扣除折旧费用，这样的股票和债券就坚决不能碰。 他说，投资者千万不要以为不计折旧的事例只是虚构的，或者只是极个别的。事实上，这方面的例子有不少，并且非常触目惊心。 例如在美国股市上，有一只股票叫城市服务公司。这是一家大型企业，拥有许多投资者。1930年以前，该公司连续多年向公众发售股票，可是无论是招股文件还是财务年报中，公布的收益数字从来就没扣除折旧。 这一点看起来不可思议。因为要知道，该公司的两大业务行业分别是公共事业和石油，在总收益中需要扣除折旧的比率相当大。也正因如此，普通投资者都不敢想象它报出的数字中居然会没有扣减折旧。 该公司1925年的财务年报表明，计提折旧和耗损费用前的净收益为万美元，支付利息和优先股股利万美元，支付少数股东权益万美元，这样，剩下的部分万美元（――＝）就是为普通股和储备留下的余额，折合成每股收益美元。 请注意，这里漏掉了折旧等费用。实际上的折旧费用有多少，外人不得而知。但如果根据该公司1930年恢复计提折旧后的数据看，按照总收入的10%计提是比较合适的（该公司1931年折旧等费用占总收入的比率为）。 从年报得知，该公司1925年的总收入为万美元，如果按照10%的比率从中提取1270万美元总折旧，那么，当年该公司的实际收益就变成了亏损万美元。不用说，这时候的每股收益也是负数了，折合成每股收益为－美元。 城市服务公司作为一家大型公司，漏列这样一笔巨额折旧费用，用财务核算制度不健全来解释显然是不行的。那么，它为什么要这样做呢？他们的解释是该公司财产的价值增值非常迅速，所以“没有”发生任何实际折旧，当然也就用不着计提折旧啦。 而真实的原因是什么呢？从上面的计算结果可知，一方面，如果该公司扣除了折旧等费用，每股收益就会从3美元变成亏损，给投资者造成的打击太大；另一方面也容易看出，整个公司的收益是负数，哪里还谈得上像他们所说的资产价值增值非常迅速呢？这不是自己打自己的嘴巴吗！ 不仅如此，该公司一方面将折旧等摊销费用抵减收益，另一方面又将其余额直接抵减往年利润。 稍微有点财务知识的投资者都知道，除非出现极端异常情况，否则当年计提的任何折旧都只能抵减收益，不能直接抵减往年利润。 有必要提醒读者注意，根据美国城市电力和照明服务公司债券双联合同中的有关条款，这些上市公司每年都应从盈余中提取一个最低限额，用来保障维护和折旧费用。 这一条款本来的目的是为了保护投资者利益，而现在却被它们用作了误导投资者的工具：该公司的子公司通过这种办法抵减的费用远远高于最低限额；而本来应该计提的折旧储备，也被用来列入收益中。 仅仅从数学关系看，抵减了往年利润，就反衬出“今年”公司的“盈利能力”更强了。这给投资者的误导作用更大，因而这种行为也更恶劣。 【格雷厄姆智慧结晶】 格雷厄姆认为，折旧等抵减费用虽然不表现为现实的现金支出，却对正确反映收益起巨大作用。面对公司的收益数据，投资者应该想到前面提出的3个问题。 14、关注有争议项目的会计处理 一张以任何真诚的态度通报信息的收益报表，必须至少能够对当年的经营结果提供一个公正和不被歪曲的描述。对于公众公司来说，直接谎报数据的做法是不多见的。1932年被曝光的伊瓦尔·克罗伊格公司欺诈事件具有直接谎报的特征；但这一事件的恶劣性和欺骗性程度之高都是绝无仅有的。大多数重要公司的报表都受到独立注册会计师的审计，他们的验证报告控制在相当有限的会计准确性范围内，因此基本上是可靠的。但是从普通股分析的角度看，这些经过审计的报表可能需要一些关键的解释和调整处理，其中三个重要的因素更是如此。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，由于上市公司的报表必须经过注册会计师审计，所以明目张胆欺骗投资者的情形比较少见；投资者关注的重点，应当放在那些有争议的会计项目的处理上来。 当然，即使经过注册会计师审计过的财务年报，也要对一些关键问题作出解释，以便能够让投资者更好地接受。如果这方面不是非常挑剔，就会对该公司的价格评估产生误导。 他说，这方面尤其有3项重要因素值得关注，那就是：①偶然产生的利润或亏损；②上市公司子公司或附属公司的经营情况；③各种储备。 为什么这么说呢？这是因为，会计制度和核算方法在处理偶然产生的利润或亏损方面具有很大灵活性。 例如，过去的交易不应计入当期收益，而应该作为费用或贷项计入盈亏账户，这是一个基本常识。可是在许多情况下，这种交易状况在会计技术上又是允许适当选择的，既可以把它调整为收益的一部分，又能够作为对盈亏的调整，有时候你居然还找不到这种做法有任何违规之处。 比如说，不同上市公司在遇到下列会计事项时的处理方式就不同：①出售固定资产的利润或亏损；②出售可转换证券的利润或亏损；③清偿资本债务的折价或溢价；④人寿保险的保单收入；⑤退税及其利息；⑥来自诉讼的损益；⑦存货的非常减计；⑧应收账款的非常减计；⑨保有非营业性财产的成本；等等。 格雷厄姆认为，投资者在关注财务年报时，首先必须对以上项目格外留意。无论该公司是怎样处理上述事项的，都必须把它和该公司当年正常的经营业绩区分开来，不能因为特殊情况掩盖正常经营情况。 因为归根到底，投资者从财务年报中想了解的，主要是在一组条件下该公司的盈利能力大小。也就是说，如果这个阶段占主导地位的外部环境没有发生多大改变，该公司年复一年的预期收益会有多大？ 在这方面，主要是关注固定资产出售造成的利润或亏损是如何处理的。 例如，美国股市中有一家曼哈顿供电公司，1926年的财务报告显示它的收益高达万美元，相当于每股美元。应该说，这样的经营业绩是非常出色的。 可是，当该公司随后申请追加发行的股票在纽约股票交易所上市时，投资者才发现，这万美元中居然有万美元是通过出售下属机构得到的一次性收入。实际上，该公司真正的经营收益只有万美元，相当于原来的1/3！ 更令人吃惊的是，与此同时，该公司又把万美元的非常亏损用来冲抵盈余，而按道理，这应该冲抵收益的。 这一进一出，表明该公司账面上原来的万美元收益，实际上是亏损万美元！而在该公司财务年报附注中，并没有明确指出这两点。 其次，要特别关注上市公司的财务年报有没有完全反映所有重要子公司的损益状况，或者，反映在财务年报中的子公司的股利与被控制企业的当期收入是不是悬殊过大。如果是这样，就应当调整该公司的财务年报了。因为这表明，这份财务年报存在着误导作用。 例如，1931年美国钢铁公司财务年报中公布的“特别收益”项目高达1930万美元，其中大部分来自印地安那州的某个控股公司，从而导致美国钢铁公司具有1300万美元的“净收益”。 而实际上呢，剔除这个非经常性项目后，美国钢铁公司在进行优先股股利分配前，就已经产生了630万美元的账面亏损。 最后，要特别关注折旧和其他摊销项目的储备，以及用于未来亏损和其他支出的储备。因为这些数据很大程度上是由管理者任意确定的，不是高估就是低估。而无论高估或低估，都会歪曲当期收益的本来面目。 例如就摊销费用来说，有时候是专门用来调整收益大小使用的，它对收益的影响作用既很重要又很微妙，不得不防。 【格雷厄姆智慧结晶】 格雷厄姆认为，投资者有必要特别关注该公司有争议的会计事项是怎样处理的。只有经过这样一番调整，才能真正了解当期收益的本来面目，不致于产生误导。 15、要懂些简单会计核算原理 这些错综复杂的公司会计方法和财务政策，无疑为证券分析家的活动开辟了广阔的天地。敏锐的探究工作具有无限的机会，包括周密的比较、发现并揭露与公布的“每股收益”所反映的情况大相径庭的内幕。不能否认这种工作是极具价值的。在很多时候，它可以得出有关市场价值过分背离了内在或相对价值的令人信服的结论，从而引导人们在这个理性的基础上开展利润丰厚的行动。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，证券分析方法通常包括3部分内容：财务、会计、管理。 会计是企业的语言，可是企业管理层对具体会计准则则有一定的自由决定权，格雷厄姆对此非常清楚：成也财务报告、败也财务报告——没有财务报告，投资者就无法对公司的内在价值进行衡量和确认；可是完全根据财务报告，则很容易得出错误结论。 因为要知道，格雷厄姆所处的时代，美国股市上充斥着虚假报表。在当时，一张薄薄的纸，上面有几行简简单单的数据，就代表着一家信息披露比较规范的上市公司了。与此相对应的是，上市公司财务欺诈行为层出不穷：我们今天所称的“问题股”当时叫“掺水股”，并不少见。 所以，格雷厄姆特别主张投资者要学会看财务报告，虽然不必像专业会计工作者那样精通，但至少要掌握几个关键指标。 他在1937年出版的《财务报表释义》一书中，对投资者介绍了一种迅速掌握会计学原理的方法，以及会计原理怎样在资产负债表、收益表中得到应用，以及投资者应该怎样从会计账簿中获得何种信息的说明。而他在哥伦比亚大学讲授金融课程时，就是以这样的原理为基础的。 格雷厄姆认为，对于普通投资者来说，应该掌握以下几点会计原理： ①流动资本 通俗地说，流动资本就是当前公司资产超过负债的余额，这是衡量上市公司实力的一个关键因素。 流动资本是公司日常运转的资金来源，通过考察这一指标规模以及在一定期间内的变动情况，有助于了解公司扩大资产、应付经济变化的能力大小。 ②现金 会计上的现金包括老百姓通常理解的库存现金、银行储蓄、银行存款、外汇存款、可以马上卖出变成现金的证券、以及任何可以暂时代替货币的资产。 现金的数额不是越多越好，当然也不是越少越好。合理的数额应该是在满足正常经营需要的基础上，有适当余额（这种余额，主要是为了应付突发事件采用的）。 格雷厄姆认为，有许多精明的投资者目光总是盯着现金数额过多的股票，他本人也是这样做的。他说，投资者对这种资金臃肿现象发现得足够早，就可能从中获得更大好处。 ③固定资产 固定资产主要包括土地、房屋、设备等。固定资产虽然是“固定”的，但是它的价值却会随着时间推移而“变化”，不是发生增值，就是导致贬值，所以其真正的价值很难判断。 对于普通投资者来说，格雷厄姆建议主要关注公司在财务年报注释中标明的资产投保价值。虽然投保价值不能代表实际价值，但由于这种投保一般以重置成本为基础，所以它与市场价值会比较接近。 ④无形资产 格雷厄姆对无形资产抱有一种偏见，这一点和他的学生沃伦·巴菲特有很大不同，但是他仍然认为无形资产具有实际价值。 由于无形资产价值难以精确衡量，所以格雷厄姆同时代的那些分析家们对无形资产有偏见的并不少。不过在格雷厄姆眼里，品牌、租借权、商标之类的无形资产也是一种真正的资产。 ⑤现有资产净值 现有资产净值是指如果上市公司现在就出售全部资产、清偿全部债务，这时候账面上还能剩下多少价值。具体计算方法是：现有资产减去现有负债。 格雷厄姆认为，现有资产在清偿过程中的损失一定会小于固定资产，如果公司以低于现有资产净值的价格进行交易，仅仅凭这一点并不能证明它的股票价值被低估了。 ⑥对股票票面价值的思考 投资股票必须对股票票面价值进行研究，但应注意的是，股票票面金额只能代表股票发售时的初始价格，以及这项投资多年来的增值情况。 上市公司随意确定票面价值，实际上只是为了考虑记账的需要，对投资者来说并没什么好处。股票票面价值中原本应该包含的丰富信息，现在基本上消失了，或者说已经非常模糊了。 【格雷厄姆智慧结晶】 在上述几项主要指标中，投资者最应该关心的是现金。如果现金持有量太大，则表明投资者终将从中得到好处，不是可以分红，就是变相提高股价。 16、投资潜力股更容易成赢家 分析所关心的应该是有事实支撑的价值，而不是主要以预测为基础的价值。从这个角度而言，分析家所使用的方法与投机客的方法截然相反，后者的成功主要取决于预测和猜测的能力。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，投资正确才能使你成为大赢家，投资失误从长远来看一定会导致败局。股票投资要重视技术，但也不能全靠技术。 格雷厄姆是一个非常聪明的人。1914年他在哥伦比亚大学毕业时，毕业成绩位于全校第二名，因此获得了全美优秀毕业生联谊会会员的荣誉称号。还没毕业时，他就接到母校三个系（英语、数学、哲学）的系主任希望他留校任教的邀请。由于他家庭条件比较差，而在大学教书最初的工资很低，所以他找到哥伦比亚大学校长，想听听他的意见。 这位校长一贯主张优秀毕业生应该步入商界，而不是关在象牙塔里搞研究。这时恰好有一位纽约证券交易所的会员到学校找校长，向他反映自己的儿子学习成绩糟糕的事；同时也是为了请校长为他的公司推荐一名最好的学生去担任证券承销商。当时格雷厄姆正好在场，于是校长就顺水推舟，把格雷厄姆推荐给他。就这样，格雷厄姆去华尔街上的这家纽伯格-汉德森-路德公司上班了。 格雷厄姆进入证券公司后，原来在大学里所受的严格教育很快就为他开展工作提供了最有力的武器。 他介绍说，当时人们的观念中并不把买卖股票看作投机行为，事实上也正是如此。因为当时的股价基本上以红利为基础，正常情况下价格变动幅度很小。如果投资者愿意，完全可以不看股价变动，而只根据红利收入的稳定性和可靠性买卖股票，偶尔检查一下就行了。 随着实践经验慢慢丰富，格雷厄姆被公司派去招徕客户。这项工作在当时是非常体面的，而且很轻松，可是他却毫无建树。他把这归纳为自己太害羞了，缺乏厚颜无耻的能力。 为了帮助顾客了解债券知识，他刻苦钻研当时最权威的教科书《债券投资原理》，并把它应用到铁路行业——当时发行债券最多、最重要的行业。虽然他过去并没有受过正规会计训练，可是这时候已经能发现上市公司会计舞弊行为的把戏了。 当时有一家密苏里太平洋铁路公司的债券很受投资者欢迎，于是格雷厄姆对这家公司1914年6月的财务报告进行仔细研究，结果发现该公司的外部条件和资金状况都很危险。 就这样，他写了一份分析报告交给当时一位担任纽约证券交易所大厅交易员的朋友，建议投资者对这样的债券敬而远之。没想到，这位朋友把报告转交给百奇公司的一位合伙人。百奇公司认为，这份报告写得语气坚定、非常透彻，超过一般专业人员水准，于是邀请格雷厄姆去该公司工作，周工资18美元，比他以前的工资高出50%。 格雷厄姆本来还郁闷呢：工资一分不少，可是从来没有谈成过一单生意，他想，如果这时候自己提出辞职，老板一定会同意的。没想到，老板坚决不答应，并且随即成立一个分析部门让格雷厄姆负责。 格雷厄姆很快发现，有一家宣布即将解散的古根海姆勘探公司，1915年9月1日的交易价格为每股美元，而实际上该公司拥有4家铜矿开采公司。经过仔细测算，这几家公司连同总公司其他资产在内的实际价值，相当于每股美元。这就是说，如果按照现行价格出售该公司所有财产，投资者能够得到每股－＝美元。 当然，这种交易是有风险的，这主要体现为两方面：一方面，该公司股东有可能不同意解散公司，法律诉讼也可能会进行干预；另一方面，现在用于测算的股价和资产清算价格将来都可能会有变化。不过格雷厄姆认为，这种风险与其收益相比要小得多。 在格雷厄姆的建议下，他所在的公司大量买入该股票，并且由格雷厄姆全权负责，他本人可以从盈利中获得20%的报酬。 果然不出所料，1916年1月17日该公司解散了，格雷厄姆不但分得一笔巨额财产，而且这种旗开得胜让他的声誉扶摇直上。 他因此总结道：只有正确的股票投资才能使投资者成为赢家。后来他在哥伦比亚大学给研究生上课时，反复强调这一点。他说：“我记得……桥牌高手们打牌时注重正确而不是成功。因为大家都知道，正确会使你成为赢家，而错误从长期来看终究会导致败局。” 一个与此相反的例子是，格雷厄姆读大学时就见到过CTR公司生产的霍尔瑞斯机器，他对这种机器很了解，而且对这家公司很有感情，自称为接触过这种机器的少数几个金融界人士之一。1916年，他找到该公司董事局主席，大肆赞赏这只股票，可是没想到对方毫不客气地说，永远不要再提这只股票，它的债券利息是6%，并没有什么可取之处；而且公司发行的都是“清水股”，凭借的是它的信誉和其他短期资产。 1926年，CTR公司改名为IBM公司，格雷厄姆一生都没买过这只股票。因为他牢牢记住了该公司董事局主席对他说过的这番话：资产和销售额太少、还债能力特别不可靠的公司，决不能成为投资对象。 格雷厄姆提醒投资者：一个能力有问题的公司发展成IBM的概率只有百万分之一，可是这对投资者来说却会导致彻底破产。 【格雷厄姆智慧结晶】 格雷厄姆认为，要想投资取得成功，首先要保证投资正确，只有正确的投资才能取得成功；如果带有赌博性质，即使成功了，也不能算投资，而只能算是投机。 17、善于发现某公司账外价值 北太平洋公司的案例论证了机警的投资者感兴趣的两个观点：第一，受传统统计方法的影响，股价将在一个相当大的范围内变动，而在有些情况下不可能描绘出普通股真实的经营情况和结果。第二，如果长期保持与收益相关的低股利率，会导致越来越多的交易，这是由于低股利压低股价，同时它又允许不断增长的资产净值以未分配的收益形式积累。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，许多股票仅仅从相关资料和财务年报上是看不到它真实情况的。这是因为如果这家上市公司年末分红较低，就会压低股价，让投资者看到一种“假象”。而这时候，公司不断增长的资产净值，又会以未分配利润的形式积累资金、加速发展。 从这一点上看，我国股市中许多上市公司年末不分红,除了无红可分以外，也包含这层意思在内。 所以他说，投资者应当善于发现上市公司隐藏在背后的真实价值。只有这样，才能作出正确预测。 他举例说，在美国股市上，北太平洋铁路公司是一只绩优股。从1901~1930年间，它每年的红利分配都没有低于过5美元。只是因为20世纪30年代初受经济萧条影响，虽然躲过倒闭、关门的一劫，却元气大伤，一直没有缓过气来。第二次世界大战前的1936~1940年间，业绩很差，没有一点分红，直到1940年起才重新精神抖擞起来。 1947年12月31日，它的收盘价为每股20美元；1948年12月31日，收盘价为每股美元。单纯从这样的股价看，似乎并没有起色。因为要知道，20美元的股价还没有超过它1937年的水平为什么呢。 格雷厄姆提醒说，投资者如果仅仅凭这些来预测该股走势，就会大错特错、上当受骗。事实上，它的财务报告中的收益计算是偏低的，其中有相当一部分重要收益没有列入收入账户。例如： 北太平洋公司在1938~1947年的10年间，累计有相当于每股68美元的盈利留在了普通股中作为净资产，而这68美元还不到其间股票总价格的1/3。10年间的总额高达5930万美元，由于该公司在其中拥有的股份，所以相当于每股平均收益每年应该增加美元。 除此以外，该公司和另一家上市公司拥有成功的运输业的近一半，10年间未分配收入高达960万美元，由于该公司在其中拥有50%的股份，所以相当于每股平均收益每年应增加美元。 该公司拥有西北发展公司100%的股份，10年间未分配收入高达110万美元，相当于每股平均收益每年应增加美元。 该公司房地产部门的盈利在财务上记入了盈余而不是收入，10年间未分配数额高达1280万美元，相当于每股平均收益每年应增加美元。 综上所述，对照该公司1947年报中反映的10年间净收入附加净资产9400万美元，相当于每股平均收益每年美元；调整后10年间的净收入附加净资产应该是17820万美元，相当于每股平均收益每年为美元。 值得注意的是，根据当时的法律法规，该公司上述未分配收益的这部分股份并非一定要向股东报告。也就是说：一方面，这种账外资产是真实的；另一方面，这种做法又是不违法的。投资者如果不懂其中窍门，就不会发现这一点，从而不可能得到该股票未来正确的收益预测。 至此，投资者容易看到，调整后的总收益和每股平均收益都比原来增加了大约90%！这说明什么呢？这只能说明，在北太平洋铁路公司貌视业绩“非常不好”的背后，实际上业绩“非常优秀”。 事实上，该公司通过其他运输者定期支付的租金就能获得大量收入。 要知道，在第二次世界大战期间，该公司的公路业至少投入了4000万美元用来添置新设备。根据战时规定，这些费用可以作为特殊折旧费或折旧计提，这表明，该公司的许多有形资产，现在依然反映在资产负债表上的净数值很小很小。而这些新设备已经开始产生收益，1947年该公司在公路业获得的各种各样的净租金收入就高达万美元。 所有这些分析表明，1947年、1948年北太平洋公司的收益和股价都被严重低估了。这时候以这样的股价买入该股票，不但不会有什么投资风险，而且获利空间还很大。 事实上，1952年该股价就达94美元，相当于1948年收盘价的6倍。虽然这一股价的突然窜起直接原因是该公司新发现了一处重要油田，但如果撇开这一意外收获，1952年股价涨到50美元是不成问题的。 【格雷厄姆智慧结晶】 拨开乌云见太阳。要看清上市公司的真实业绩和股价，必须把各种账外因素考虑在内，才能得出正确结论。当然，这其中既包括有利因素也包括不利因素。 18、寻找即将被兼并的上市公司 提供思考的关键是，这种经营决策在资产实际价值方面要实现股东利益，这些资产价值比长期占优势的市场价格要高。这种情况是由所报告的收益、股利率和不引人注目的增长记录建立起来的。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，投资者应当注意几种典型的“特别情况”的处理，因为这种“特别情况”的出现，会有助于投资者获得额外投资收益。 他说，例如当一家上市公司有可能被另一家公司兼并时，这时候就属于一种“特别情况”。兼并公司要想兼并被兼并公司，就必须开出比实际价格更高的要价，而这就使得它的股票持有者一夜间获得一大块差额。 因为谁都知道，对于准备扩大规模的上市公司来说，与其新建一家公司，不如直接从股市上去收购一家现成的公司爽快。而这时候兼并公司为了实现自己的企图，就必须获得被兼并公司大多数股东的同意，从而它必须开出明显高于现在股价的收购价。 在这个过程中，投资者如果拥有被兼并公司的股票，就能在这种股价被抬高的过程中趁此获利。格雷厄姆举例说，1962年10月美国斯陶弗化学公司准备兼并纤维胶公司时，纤维胶公司已经同意出售它持有的资产给对方公司了，可是却遭到美国司法部的反对，因而兼并计划被搁置下来。司法部反对的主要依据是《反托拉斯法》。 这时候，另一家想兼并纤维胶公司的美国福特公司提出一则新方案，并且于1963年提高收购价格，把纤维胶公司的股价提高到60美元。 这表明，如果兼并方案最终能取得成功，这时候的股东将会得到一笔上涨了80%的以现金计算的股票，另外再加上由纤维胶公司持有的蒙桑托化学公司的股票。也就是说，一共可以获得30%的投资收益。不过，这笔收益也有可能会遭到滞付。 1963年7月，美国地方法院支持这次兼并，随后美国高等法院也在8月放弃了反对兼并行动，从而使得这项兼并计划最终得以实施。 就这样，1963年11月美国纤维胶公司用现金购买的股价加上蒙桑托化学公司的股价合计高达82美元，到当年年末股价就上涨到美元。 换句话说，投资者如果在1963年1月买入该股票，并且在当年年末卖出，将能获得40%的投资获利。 格雷厄姆特别指出，同一家上市公司被兼并，前者失败了，后者成功了，很重要的一个原因是后者的出价更高。 从表面上看，前者的兼并方案遭到司法部反对，所以没有成功，而实际上，后者的兼并方案也是遭到司法部反对的，最终又怎么成功了呢？更关键的因素是后者的出价高。由于被兼并公司能找到出价更高的兼并者，所以前者注定要让位给后者的。 格雷厄姆一直持这样一种观点：对于股票销售或清算来说，只要以低于现在股价75%的价格买入股票，就几乎没有真正的投资风险。反过来说，投资者如果以现在的价格买入这只股票，如果购买价低于将来该公司被兼并时股价的75%，几乎同样不存在真正的投资风险。这是一个问题的两个方面，只不过是往前看还是往后看罢了。 具体到这个案例来说，即使福特公司的这个兼并方案仍然最终被反托拉斯行动所阻止，出现第三个兼并者也是完全可能的。 因为在这种兼并关系中，兼并方和被兼并方完全是非竞争关系，最终总有办*避开司法攻击而得以实施。即使这种兼并方案麻烦多多，投资者也能从中获得额外收益。 正如华尔街上的一句传统格言所说：“决不买进一场诉讼。”意思是说，如果兼并方案遭到司法部反对而引起法律纠纷，这时候投资者尤其是那些投机者会纷纷抛出股票，从而使得股价大大低于实际价值的。 可是格雷厄姆认为，这又说明了什么呢？这恰恰说明这种股票的价格将来一旦回升，投资者将能从中获得巨额利润。 不过他也认为，类似于这种“特别情况”的处理属于一种专门投资技巧，只适合于一小部分进攻型投资者掌握，并不是每个投资者都能掌握的，关于这一点需要特别指出。 【格雷厄姆智慧结晶】 格雷厄姆认为，当一家上市公司传出被另一家公司兼并的消息时，它的股价会有一个较大幅度的上升。好好把握这种投资机会，会比平时获得更多的额外收益。 19、面临清算时的股价诱惑力大 讨论重组程序时，我们给出了处于财务清算中的两个不同例子：菲斯克橡胶公司和斯塔贝克公司。前者将证券以低得可怜的价格出售，这与其代表的流动资产价值极不相称；后者的票据（利率为6%）价格与股价也极不相符。一般说来，当财务清算最终实现了大量价值时，人们将发现,高级证券卖得实在太便宜了。这个特点有双重意义。它先是我们极力反对人们以投资性价格购买一家可能陷入财务困境的公司发行的任何证券；现在又使我们认为，在财务危机出现以后，它们可能创造出诱人的机会来。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，当一家上市公司陷入财务危机尤其是面临清算时，它的股价和内在价值背离的情况司空见惯。 这种现象说明两点：一方面，投资者这时候就不能再以投资眼光购买该股票了，因为在它身上充满了投机性；反过来，也正因这种股票这时候充满了投机，当它出现财务危机后，会对投资者产生更大的诱惑。 他举例说：美国股市上有一家上市公司名叫菲斯克橡胶公司。1932年4月，它发行在外的第一抵押债券有760万美元，每100美元票面债券交易价格为16美元，年利率8%；发行在外的信用债券一共有820万美元，每100美元票面债券交易价格为11美元，年利率。两者合计，表明该公司的证券市场总价值为760×16%＋820×11%＝万美元。 与此同时，该公司1932年6月30日资产负债表项目表明，这时候它的各项财务数据是：①拥有现金万美元；②应收账款减去备抵项目后余额为万美元；③存货按成本价和市场价格中较低者计算为万美元；④应收账款万美元；⑤固定资产减去折旧后的净值为2335万美元。 这表明，该公司的股价和内在价值相比产生了严重背离：股票总价值只有万美元，还不到现金储备的1/3，刚刚超过1/4；与净速动资产总额①＋②＋③－④＝＋＋－＝万美元相比，还不到它的1/7；如果包括固定资产净值，更是只相当于它的1/20！ 至此，无论哪一位投资者都能看出来，购买这样的证券不但不会有任何风险，而且还会有巨额获利回报。 看一看该公司后来的发展轨迹吧：1931年1月该公司宣布接管，1932年第一抵押债券的价格就下跌到100美元票面为16美元，1933年实施重组计划后，投资者从中得到40%的现金及后续公司的证券。1933年年末，现金和后续证券总价值马上回归到与其自身等额的水平，即在短短的两年间，该债券价格就从16美元上涨到100美元！ 与此同期，相应地，1932年该公司的信用债券价格下跌到100美元票面为美元，1933年实施重组计划后，投资者从中得到37%的现金以及后续公司证券。1933年年末，现金和后续证券的总价值回归到它自身价值的70%左右，即在短短的两年间，该债券的价格就从11美元上涨到70美元！ 还有一个典型案例是安大略电力服务公司的股票。该公司发行在外的第一抵押债券1950年到期，年利率为，1932年7月1日停止支付利息，随即宣布公司重组方案。 消息传出后，100美元面值的债券其交易价格跌到只有21美元。后来，安大略水电委员会出面购买该公司资产，然后在安大略省政府的足额担保下，水电委员会用900美元的新债券换取1000美元的安大略电力服务公司股票。1933年12月，这种100美元面值的新债券价格为90美元，实际上这表明，100美元面值的旧债券价格这时候已经上升到了（900／1000）×（90／100）＝81美元，即在短短的半年间，价格从21美元上涨到81美元！而那些没有换取新债券的旧债券呢，也得到了相当于债券面值70%左右的现金。 格雷厄姆提醒投资者说，一般情况下，如果遇到这样的清算过程，其中似乎总存在着某种价格模式——这时候的证券交易价格，无论与债券价格相比还是和自身内在价值相比，一般都会表现出偏高的趋势。尤其是当清算过程比较长的时候，这一趋势尤其明显。 究其原因在于，在该公司被清算时，有太多的投资者会对这种证券的低价格表现出极大兴趣。不过，随着财产清算过程的进行，投资者对其优先股的投资兴趣会逐步减弱，从而导致价格明显下降。 所以，你经常能发现这样一个规律：当重组方案即将宣布时，这时候公司的高级证券价格会跌到最低点。毫无疑问，这时候就是投资该股票的最好时机。 【格雷厄姆智慧结晶】 格雷厄姆认为，当公司面临清算时，往往会出现价格和价值严重背离。毫无疑问，这时就是投资该股票的最好时机。算一算菲斯克橡胶公司的账，就能证明这一点。 20、附权证券比普通股投资价值大 很显然，当一种可转换证券以相对于普通股的转换平价出售时，它比后者更具价值，除非它的价格远远高于投资性价格区间，这会使它仅仅成为普通股契约的另一种形式。一般来说，以一定的成本换取高级证券的强安全性是值得的。当可转换证券的投资回报率高于普通股时，这一点是毋庸置疑的，即使前者低于后者，在某种程度上这仍是一种值当的调换。——本杰明·格雷厄姆 【格雷厄姆投资理念】 格雷厄姆认为，附权证券比普通股更具有投资价值。只要它的价格不是高得离谱，否则，它就会比普通股更值得投资。即使它的价格略微低于后者，也不必过分担忧，这在某种程度上仍然是一桩划算的买卖。 格雷厄姆说，附权证券往往会出现安全性和获利机会两者美妙的结合。尤其是附权证券与同一上市公司的普通股相比，投资价值更大。当然，这一结论是相对而言的，不能孤立地来看。 例如，基思-阿尔比-奥菲厄姆公司发行的一种累积性优先股，它的股利率是7美元，可以转换成3股普通股。1928年，它的优先股分得了全额股利，可是普通股却什么也没得到，这就是一个很好的例子。 在这一年里，有许多机会允许普通股投资者以转换平价或者接近于转换平价的价格，用普通股来调换成优先股。可是许多投资者不懂得其中的利害关系，总是犹豫不决，结果丧失良机。 他说，1928年中一共有4次最好的调换股票机会，具体是：8月8日，27股普通股调换成股优先股；9月13日，33股普通股调换成股优先股；10月9日，股普通股调换成95股优先股；11月3日，34股普通股调换成102股优先股。 他认为，投资者无论抓住其中哪次机会成功实施调换，都是有利可图的。之所以这样说，是因为投资者既可以从中创造获利机会，又不会丧失任何既得利益。 调换后，优先股的收益率至少可以达到7%，相比之下普通股的收益率为0。如果普通股价格上扬，优先股的价格也会随之上涨；如果普通股价格下跌，优先股的下跌幅度则会比普通股小得多。 更不用说，1928年10月该公司还成立了几家控股公司，其中有一家公司发行了A类普通股，该控股公司的投资者完全可以用1﹕1的比例，将A类普通股换成基思-阿尔比-奥菲厄姆公司普通股；或者，可以按照3﹕1的比例，将A类普通股换成基思-阿尔比-奥菲厄姆公司的普通股。在随后的几个月里，曾经有多次机会让投资者以非常接近于转换平价的价格，实施这种调换，遗憾的是，许多投资者对此根本不懂。 他说，这种操作不会给原来的股票投资者带来任何损失，却可以创造更多获利机会。格雷厄姆由此得出结论：当存在着一种可转换成普通股的高级证券时，集中于普通股的投机兴趣，经常会使普通股的价格水平接近或者高于与之相对应的高级证券价格。 事实上，当后来这家控股公司的A类股票一无所获时，基思-阿尔比-奥菲厄姆公司的优先股却悠然享受着7%的股利收入。 从这一点来看，即使当初优先股的价格高于相对于普通股价格的转换平价，投资者也不吃亏。例如，当初这种差价即使相差5个百分点又怎么样呢？从最终效果看，仍然是划算的。 他说，与此相类似的还有一个更典型的例子。1919年11月，美国股市上新推出了统一纺织品公司的可转换债券及其相关股票。债券的利息率为7%，股价为美元，1920年4月股价最高时曾经达到美元。这时候，公司又推出了1923年到期的短期可转换债券，总额为300万美元，100美元面额的债券售价为美元，利息率7%。 1920~1921年，该公司收益锐减，导致普通股价格急转直下，投资者可以在1920年11月轻而易举地以每股21美元的价格认购新发行的股票。也就是说，这时候的转换价格已经从4月份的美元下跌到了21美元，而1921年初该公司的股价则跌到美元；与此同时，债券价格始终保持在95美元以上。这一进一出，使得这种调换创造了巨大获利空间。 格雷厄姆总结道，投资者如果希望在上市公司中保持其利益份额，那么只要发现同一家上市公司的可转换高级证券，在内在价值的支持下，以投资性的价格出售，并且这种价格比较接近于转换平价，就应该把股票调换成这种证券。 至于说投资者对这种调换成本的上限允许达到多少，则应根据每个人的主观判断来决定。如果对该公司发展前景充满信心,那么即使付出一些在别人看来得不偿失的代价，也是一种聪明的做法。 【格雷厄姆智慧结晶】 格雷厄姆认为，只要有内在价值做支撑，就应当尽量把同一家上市公司的普通股转换成附权证券。既不会失去既得利益，又能创造更多获利机会，何乐不为呢？ |
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