巴菲特选股的核心原则

(一)

市面上有许多选股程序或关于如何选股的书籍或文章，让人看得眼花撩乱无从取舍。但看太多选股技巧反而让投资人迷失在细节中而见树不见林，失去了宏观的视野，丧失了提纲挈领的指导原则。

如果投资人有足够的财务知识看懂公司财务报表，其实选股没那么复杂。回归到价值投资的基本原则：以远低于价值的价格买进好公司的全部或部分。这句话看似普通，但如我们仔细体会其中意思并予以解读，就可发现它包含了五个重要的观念在里面。

第一个是「价值」的观念。虽然世上各种事物的价值颇为主观，常因人而异，但大多数物品的价值基本上仍有一定的评价基础可循，而非神来一笔。尤其是一家企业的价值评价基本上有一套已为大多数人接受的方法：其价值等于企业生命期间所有现金流量折现值的总合。至于实际上要如何估算则属于每位投资人的能力范围(Circle of Competence)。如果投资人无法合理地估计一家公司的约略价值，基本上他就不应该购买该公司的股票，或不适合自行做投资决策。

第二个重要观念是「价格」。每个人都知道价格，柴米油盐、汽油、早点、麦当劳、星巴克、超商的便当等每天都提醒我们价格这件事。日用物资的价值与价格之间很少会大幅背离，因为这些东西大概值多少钱大家都很清楚。但也正由于价格是如此生活化，以致于我们对价格和价值的区分钝化了，而且下意识地把它延伸到股票的买卖。但很不幸地股票的价格与价值关系却离我们的理解范围太远了，日常物品的价格与价值关系的概念在此毫无用处。市场先生(Mr. Market)是Benjamin Graham在智能型投资人(The Intelligent Investor)这本书中提出的譬喻，第一次生动地解释了股票市场的价格行为。群众心理因素可能会使股票价格大幅背离其合理的价值，因此投资人如何看待价格的波动就非常重要。巴菲特不时强调，如在一定智商以上EQ就是关键因素，也就是说大多数情况下性情(Temperament)决定了投资的成败。

(二)

第三个观念是「远低于价值的价格」，重点在于「远低于」。除了要能评估公司价值与用正确心态看待价格的波动外，还要能用「远低于」价值的价格买进。俗话说，好花不常开，好事不常来，远低于价值的价格绝对是好事，所以…..很难碰到。大部分的情况是，碰到自认的好股票回档，我们就会情不自禁地想买进，以弥补上回错失的悔恨。结果呢，买进后股价却继续下跌，这种情况发生的机率还不小。因为价值的估计本来就是一种概略值，加上主观判断及不可测因素，万一后来证明原先预测错误，用「远低于」价值的价格买进就可以提供一个亏损前的缓冲区，多一层保障，也就是安全边际(Margin of Safety)的概念。

第四个观念是「好公司」。何谓好公司？简单地说就是持续很会赚钱的公司，「持续」是关键。偶尔大赚几年但其它年度平平、或以前很会赚钱但现在走下坡的都不是我们所谓的好公司，有美好未来憧憬的新上市公司(IPO)更不是。会不会赚钱的关键指标就是投入资本报酬率(ROIC, Return On Invested Capital)或股东权益报酬率(ROE, Return On Equity)，但解读这两个数字时却必须很小心，因为分子部分的R(Return)很容易做假或被操弄，也因此巴菲特强调选择公司时经营阶层的诚信是非常重要的考虑因素。

第五个观念是「好公司的全部或部分」。注意，此处并未提到「股票」两个字，因为股票容易使人产生错误的心态，认为它只不过是用来交易的几张纸而已。不管你是买下整家公司或只是部分股权---也就是股票，都要以公司拥有者的心态来做评估，如此投资人就会审慎从事投资决策，不会受到市场氛围所左右，而会把重点放在公司价值而非它的股票价格。

(三)

因此，综合上面的五大重要观念，可以浓缩成选股两大核心原则：好公司且好价格。也就是「用便宜的价格买进好公司的股票」，但好公司要比便宜价格优先考虑。巴菲特强调，在他了解一家公司之前他不会去看他的股价，这与大部分投资人的做法正好相反。

何谓好公司呢？前面提过，好公司就是能够持续产生高投入资本报酬率(ROIC)的公司，关键是「持续」。昙花一现不算，昨日黄花也不算，未来憧憬也不算，必须是有过去的绩效证明，并且有强且可持续的竞争优势以确保未来的获利能力。

什么是好价格呢？就是远低于内涵价值的价格。因此大前提是投资人要能对公司未来的获利做出合理的预测以便估算出公司的约略内涵价值。如果一家公司的未来充满不确定因素，使投资人无法合理地估计其未来十年的获利，那么不管过去或目前的投入资本报酬率有多好，竞争优势有多强，也不是好的投资标的。

举例来说，DELL计算机的平均ROIC很高(如图一所示)，但你能预测其未来十年的获利情况吗？如果不行，对你而言就不是一家好的投资标的，因为在正常情况下你无从判断什么价格才是好价格。也许你会说，如果投资人在1990年买入DELL股票，抱着不放，到现在仍然获利可观。是没错，但这是后见之明，除非你当初非常确定DELL接下来十年的获利情况，否则很可能你只敢投下可投资资金的2%或更少的资金---而非投下20%或30%，结果即使DELL的每股盈余翻了几翻，股价也随之涨了几倍，对你而言整体报酬率仍然影响不大。

什么是投入资本报酬率？就是净利除以投入的总资本而用百分比表示。投入的总资本包含了股东权益与借款，净利则是扣除所有费用后的获利数字。但借款是否要扣除经常性的短期借款，或是净利是否要用税后息前还是只用营运净利(EBIT)，会因投资人见解不同而异，但基本观念差不多，我们以后会有专文探讨。

Value Line是用全部资本报酬率(Return on Total Capital)，等于(税后净利＋长期负债利息费用的一半)÷(全部股东权益＋长期负债) ；权威的Barron’s财务与投资专用名词辞典用投入资本报酬率(ROIC, Return on Invested Capital)，等于EBIT(Earnings before Interest, Taxes, Dividends)÷(普通股权益＋特别股权益＋长期负债)；《股市精华导览》也是用投入资本报酬率(Return on Invested Capital)，但公式稍有不同，等于(税后净利)÷(全部股东权益＋长期负债)。何者较佳，见仁见智，但一定要前后一致，用同样的定义才能互相比较。

(四)

要注意的是，前述ROIC或ROE的计算---不管是哪种定义---都是用净利数字而不是用自由现金流量(Free Cash Flow)，这可能与巴菲特的算法不同。这里我们隐含了一个假设：对一个经营稳定且具竞争力的公司而言，长期下来其折旧费用会约略等于其维持性的资本支出，因此净利数字会接近其自由现金流量。但此假设并不适用于所有的公司。(注一)

投资人也许会问，那股东权益报酬率(ROE，Return On Equity)呢？到底是要用ROIC还是ROE？

其实ROIC与ROE是个连体婴。ROIC是衡量一家公司整体资本运用能力的直接指标，代表公司的盈余能力(Earning Power)，是经营者整体经营能力的成绩单；而ROE则是ROIC透过财务杠杆后对股东投资权益的报酬率指标。两者之间只隔了财务杠杆的因素。如果不考虑资本结构---即不管资金的来源是股东权益还是借款，则ROIC是正确的经营能力指标。

换句话说，对经营者而言，他是以ROIC来检视公司整体的经营效率与成果；对股东而言则要同时看ROIC与ROE，因为股东除了关心成果(ROE)外，也要看该成果是如何达成的---是利用过度的财务杠杆？还是稳健的财务杠杆？对投资人来说，过度的财务杠杆隐含着很高的长期风险。

因此粗略说来，如果两家公司ROE接近，则ROIC较大者为佳，因其财务杠杆比较保守；反过来说，如果ROIC差不多，只要财务稳健，则ROE大者为佳，因对股东的投资报酬率较有利。两者的主要差别在于财务杠杆的保守性与安全性，反映出经营者对负债的态度。但前述原则也非绝对。如果公司竞争优势特别强，通常可有较高的财务杠杆，虽然ROE与别家公司一样，但ROIC会比较低，这并不表示公司经营体质比别人差。(关于ROIC更详细深入的讨论可参考这里。)

但要注意的是，不要掉入数字至上的迷思。只要公司财务稳健，ROIC或ROE在某个数字以上基本上就表示该公司的整体经营绩效不错，差几个百分点不是那么关键，反而其ROIC或ROE的长期稳定性比较重要。如果该数字长期间起伏很大(如果不是循环产业股)，或趋势下滑，而你又不清楚为什么，建议尽量避开，因为这显然不在你能力范围(Circle of Competence)之内。

ROIC要多高才值得考虑投资呢？一般实务上说来会因每个投资人的偏好而异。有人非要15%以上才考虑，有人要求12%以上，有人只要10%以上即可。无论如何，如果公司的ROIC长期低于10%，投资人决定买股票之前最好三思。

注一：台湾的公司财务报表因商业会计法的关系，把员工现金分红、员工分红入股、董监事酬劳等视为盈余分配而非列入当年度经营费用，致使净利数字大为扭曲，与自由现金流量差别很大，因此不适用此处的假设。虽然商业会计法最近已经修正，但员工分红费用化「预定」于2008年起才会实施，且仍未定案，因此在台湾的会计原则确定与世界接轨前，投资人还是要小心。

(五)

各不同行业的ROIC可能差异很大，这与行业特性有关，因此不同行业间直接比较意义不大。例如图一所示，Wal Mart是百货零售业，因为是现金交易为主且具有很强的竞争优势，因此它的负债对权益比例可以较高，ROIC与ROE的差别较大。另一方面，DELL计算机的负债对权益比例就很低，ROIC与ROE两者的差别很小。这两家都是经营绩效非常杰出的公司，公司信用评等都是顶级，但DELL几乎没用财务杠杆而Wal Mart却有不低的财务杠杆。

如果投入资本报酬率高且可预测性也高，则这就是好的公司，Wal Mart是此类公司的典型代表。巴菲特持股的公司大部分是此类公司。如果投入资本报酬率高但未来的可预测性低，除非你真的是此行业的未来学专家，否则相对之下就不是好的投资标的，DELL即属此情形。

前面提过，ROIC系经由财务杠杆反映到ROE上，到最后必须反映在每股盈余。每股盈余的处理方式只有三种对股东有利：以保留盈余型式再投资(如果投资报酬至少大于市场平均报酬的话)，买回自家股票，或以股利方式发放给股东。(对股东不利的处理方式倒有许多种：大幅提高经理人的薪酬或红利计划，好大喜功的购并其它公司(如明基BENQ购并西门子手机部门)，购买公司行政专机，盖豪华的公司总部大楼等等。)

如果每股盈余中大部分是以股利方式返还给股东，假设权益负债比例不变而盈余能力稳定，则ROE会大致维持不变(因为R与E都不变)，但每股盈余的成长率就会很低或停滞。因为公司把大部分的盈余以股利方式返还给股东，表示公司业务的成长趋缓或停滞，不需要保留盈余作为扩充业务的资金。在此情形下，即使ROE高对股东好不好呢？

巴菲特认为在此情形下，公司应该买回自家股票对股东比较有利。因为这种做法有两层好处，其一是每股盈余增加了，同时在不必额外花钱的情况下增加了持股比例。如果以股利型式返还给股东则会有课税的问题，而这是投资人要尽量避免的。当然公司也可以减资的方式返还给股东而避免被课税的问题，例如国内最近流行的减资风潮一样。(但减资方式会有其它的问题，以后再专文说明。)

如前所述，虽然Wal Mart 与Dell计算机之间的ROIC与ROE差异很大，但两者都是极为优良的公司，因此对投资人而言，光比较ROIC或ROE显然无法做出正确的选股决策，正如你无法单凭本益比(P/E)的数字来选股一样。

那投资人该如何做呢？

(七)

自由现金流量折现法的关键在于可预测性，也就是巴菲特强调的确定性。因为公式是死的，如果给公式的数字是大致正确的，算出来的结果就不会离谱。如果给的数字是瞎猜或只是一厢情愿的憧憬，即使公式再正确，出来的结果也只是瞎猜或自我陶醉而已。

For a discount rate, Buffett uses the rate of the long-term U.S. government bond. He does not add a risk premium, because he avoids risks. "I put a heavy weight on certainty. If you do that, the whole idea of a risk factor doesn't make any sense to me. Risk comes from not knowing what you're doing."

估算出公司的约略价值之后，就可以与市场价格比较。如果价格「远低于」估算出来的价值，你就有所谓的安全边际(Margin of Safety)。安全边际是为了降低不确定性的可能冲击，因此如果投资人对其估计值越是确定，所需的安全边际可以少些。安全边际要多少才算「安全」呢？如同对ROIC的要求一样安全边际的大小也是因人而异，有人要25%以上，有人要求大于50%。当然安全边际愈大愈安全，但这种机会也愈少，因此投资人必须在某种程度上在安全边际与投资机会两者间折衷取舍。

因此，如果要同时顾到好公司与好价格有没有比较简单的方法呢？前面提过Peter Lynch所独创的PEG是其中之一，因为P/E(本益比)含有价格的因素，G(每股盈余成长率)则考虑了ROE与保留盈余的再投资报酬率(注一)，因此算是比只用单独的本益比(P/E)好许多。另外，Joel Greenblatt在他所著的The Little Book That Beats the Market一书中提出的「ROC—E/P」(Return on Capital—Earnings Yield)排行榜(注二)选股方式也是同时考虑好公司与好价格。此处所谓好公司是指ROC高；而好价格则是指本益比(P/E)低，也就是殖利率(Earnings Yield≒E/P)高。基本上这正是价值投资的原则。

前述两种方法都尝试用单一数字作为选股的主要依据。用单一数字作为选股的参考虽然方便，但不免有其限制。PEG偏好高成长的股票，但容易忽略高ROE却低成长或零成长的好股票。另一方面，「ROC--E/P」排行榜则可能遗漏ROE不高但成长率高的公司(注三)。不管是PEG还是「ROC--E/P」排行榜，在实际应用时还是有许多限制或假设或估算调整，投资人必须彻底了解，以免一知半解使用不当而伤了自己。

注一：如果成长所需资金系来自公司本身的资金，则其最高成长率大概等于ROE×(1-Payout ratio)，Payout ratio是股利占每股盈余的比率。如果资金来自外部，则此公式不适用。

注二：ROC类似ROIC，Earnings Yield类似殖利率(E/P)--即每股盈余(P/E)的倒数。相关名词定义以及Joel Greenblatt选股方法的简要介绍请参看这里：Joel Greenblatt speaking at NYSSA。

注三：Joel Greenblatt的排行榜概念只提供一般投资大众一个简单易行且有效的投资方法。至于他本人掌管的投资基金所运用的方法远比此复杂，他提到其中盈余成长率是一个考虑的重要变量。

(八)

看过各式各样的选股方法后，笔者还是认为巴菲特的「自由现金流量折现法」最具原汁原味，也不复杂，是兼顾好公司与好价格的正统评价方法，经过了长期的实践与检验而仍屹立不摇。但此方法的唯一缺点就是需要关于该公司透明且高质量的财务信息。

不幸的是，对多数的个别投资人来说，最痛苦的事莫过于完整正确信息的取得了。尤其台湾的个别投资人除了缺乏有效的选股工具之外，还得吃力地看完晦涩难懂、支离破碎的财务报表，以及忍受公司对一般投资人在取得经营信息方面不对等的待遇。到目前为止，投资人还无法得到每季的合并财务报表，也无法看到员工分红入股费用化后的真正盈余，财务报表上几乎看不到管理阶层对公司经营结果的分析检讨与解释。更泄气的是，几乎所有公开信息所公布的每股数字长久以来都没有经过除权追溯调整。而对此种种不合理现象，一般个别投资人却莫之奈何。

有些公司(如Coca Cola, Berkshire Hathaway等) 提供的信息不仅透明且详细，足够让投资人做出价值的估算。但大部分公司的财务报表都是东藏西躲，深怕投资人看出其不欲人知的隐私。尤其在高层经理人员的股票选择权与薪酬结构、员工分红入股、衍生性金融商品、资产负债表外的负债项目、复杂的股权结构、或SPE(Special Purpose Entity)的滥用等，都是刻意让投资人无法看清其经营真相。此情况在台湾更是变本加厉。由于台湾证券市场的管理水平低落，主管机关贪腐严重，对投资人的保护付之阙如，其中财务报表更是陷阱重重，信息不透明、内线交易炒作不断，一般个别投资人只能自求多福。

个别投资人解决之道只能彻底避开那些自己无法了解的或信息不透明的公司。最近力霸集团的掏空风暴即是一个好的例子。国内有不少企业集团经营阶层长久以来缺乏诚信、形象不佳，经营绩效低落，但仍有许多投资人视若无睹，抢进抢出，希望侥幸获利。等到出事之后才呼天抢地要求政府出面解决，这不是自作孽吗？

话说回来，只要投资人拥有高质量的投资信息(如Value Line，股市精华导览)，在自己的能力范围内选出好的公司，然后再由公司财务报表找出需要的财务数据深入了解公司的经营体质、竞争优势、与获利能力，即可据以估算出公司的约略价值，进而做出正确的选股决策。

巴菲特说投资其实只有两件事：如何估算价值与如何看待价格。

"In our view, though, investment students need only two well-tought courses-How to Value a Business, and How to Think about Market Prices. Your goal as an investor should simply be to purchase, at a rational price, a part interest in an easily understandable business who's earnings are virtually certain to be materially higher five, ten and twenty years from now."

---Warren Buffett

总的来说，选股观念很简单，却不容易做好，因为其中必须投注的心力与时间令大多数投资人却步。天下没有白吃的午餐，选股功力的养成绝非一朝一夕可以速成的。一分耕耘、一分收获，在此一点也不假。

投资人如果有足够的选股功力，对于电视、网络、报章杂志上的各种明牌、预测、小道消息等就可置若罔闻、不动于心，对股市或手中持股的涨跌也可以平常心看待，可以天天好眠，不会半夜惊醒了。

附录：进一步阅读

关于如何选股，有两本书值得投资人花点时间阅读。其中一本是近两年被人讨论很多的热门选股方式，是由Joel Greenblatt 所写的A little book that beats the market。另一本是由彼得林区(Peter Lynch)写的One up on Wall Street(选股战略)，其中对PEG方法有详细的说明。两本都写得浅显易懂，适合大部分的投资人