|
投资上最需要考虑的，是标的向什么方向和结局去发展。越这样考虑，结果就越容易确定——最近诺贝尔经济学奖也佐证了这一点。但绝大多数投资人则是最关心眼前的表现，现在多少市盈率、多少增长率、对可能的方向不屑一顾。“方向”其实就是本质。理解了这一点，投资就清楚多了。
“市盈率”不是不要考虑。我们的研究表明：市盈率概念只在公司处于优势扩张的中后期才有意义。在优势扩张的初、末期，市盈率绝对值则有最大的欺骗性。把不同经营阶段的公司市盈率绝对值比来比去，是最愚蠢的“估值”——很“价值”的人恰恰在此犯错却浑然不知。估值的首要是把公司经营本质搞清。
有人非要问，“某某板指”或某某股指是否高估？……很奇怪，一个人只能了解熟悉少数公司，怎么可能把由数百上千家公司组成的指数都搞清楚是否高估低估呢？就算精力过剩，也没必要去理会这些东西吧。如果仅凭一个市盈率或某期的利润增长率就知道高估否，那世界上就不会有失败的投资人了。
对熟悉信任的朋友，当遇到恶语质疑时，我是宁愿相信朋友而不相信舆论的指责，因为我更了解、理解他。对公司的判断，也如同对待某个人一样。当媒体质疑你很熟悉的公司时，其实绝大多数的所谓“质疑”都是并不真正了解公司经营、也不专业的主观猜测。投资的思考与做人的道理是一致的。
世界上当然有各种恶意的人和公司。也许是现在诚信稀缺的社会之风，很多人总是爱对一切怀疑、一切都喜欢从恶意来揣测（这样的人活得累不累啊？）。对待不了解公司，其实连怀疑的必要都没有；而对待真正了解和信任的公司，就如同交了一个可信的好朋友，经得起任何风波。投资的快乐也在其中。
投资能力，一个重要甚至很多时候主要的方面是识人的能力。因为很多公司，尤其是考察“未来优势型”企业，对其主要管理层的认识识别是至关重要的。听其言知其战略，观其行明其执行力。可以说，对企业经营战略的理解、对其竞争优势和格局演变的认识，最后都要落到对其管理层的识别上。
所以，平日里一个总爱持批评态度、看破红尘式的无视习惯、大起大落好走极端、固执死板唯我独尊……等等不良习惯的人，也很难发现出真正的未来高价值公司。功夫在诗外，一个人逐渐形成睿智远见、客观理性的处世和思维习惯，也许是投资知识外的另一个必须。
我最想遇到这样的时机，就是恰巧你欣赏的公司属被舆论或名头衔人士看空的“板块”，或者正好遇到不理想的经营形势、数据、舆论……，珍惜吧，这样的时候真的不经常有。了解、理解、欣赏，是捕捉这类好投资时机的前提，而养成遇到状况时偷着乐而不是义愤填膺，则是很难养成的投资良习。
我最喜欢的投资时机，就是某家很欣赏的公司被“舆论”为造假了、毒丸了、犯错了……，其次是恰巧被归为某某板块，舆论说该板块“泡沫”了，且真的像要“崩盘”了……。只要你对它熟悉的像好朋友那样的知晓，那么任何估值技巧都比不上这种“被看空”的时候。
“泡沫”有两种：一是业绩景气泡沫。常表现为相对的低估值，另一是股价泡沫，相对的高估值。后一种容易识别而前一种泡沫最易骗人。价值分析鼻祖格雷汉姆在晚年总结道：绝大多数的投资错误不是产生于为高质量股票支付高价格，而是来自于在行业繁荣（景气）时买入原本低质量公司的股票。
当一个人把投资获利的希望放在来“牛市”——所有的股票溢价都大幅提高上，那么90%的时间他要失望。更严重的是，寄希望于溢价的提高，会失去正常的对公司及估值的认识。价值的增长，而不是溢价估值的提高，才是投资要考虑的要点。牛市会来，只不过是被迫提前变现的周期来临。
在投资上，与行业内最强者的思维一致，才能真正理解这个行业前进的步伐。宁可溢价强者，而不愿折价平庸与落伍者。
长期投资的好处：1.免于被市场戏弄的错。万花筒的市场，神也易花眼。不理它也罢。2.免于过度主观估值的错。只要认清公司的价值创造阶段，就不用频繁地对市价“估值”，轻松快乐的投资。3.可集中精力用于发现新的优质公司。总想着做波段，就没有时间发现更多好公司或用于思考。
有人过分重视所谓的“控制净值回撤”，其实不过就是“仓位控制”，甚至把这作为一种投资能力。事实证明，这种“控制”的结果就是降低了本来应有的更好的投资回报率。投资过程中，净值的回撤是不可避免的，试图挑战这种“不可能”徒劳无益，其实不过是对投资对象信心不足的一种表现。
巴菲特说过，只有在市场极端（极高或极低）的时候他才感觉到，平时他并不知道高低与否。所以我相信，数年一次的增减仓决定，要比一年数次增减仓的决定容易做地多。市场奖赏的是做决定的正确的结果，而不奖励做决定的难度。
试图控制“净值回撤”其实就是做“波段”。确实是有一些人有过多次“准确”做波段来控制“回撤”的经历，但事实早就证明，时间一长，这种做波段的诱惑就成为压倒性的投资习惯，从而不自觉地把自身推到了在去做世上“最难题”的境地——投资收益率和投资能力的下降就成为必然的结果。
徐星公司的经验是：找到经营处于价值有效释放阶段的公司持有。持有这样的股票会感到，每一次市值的回撤带来的是之后更大的市值回升。关键是公司而不是所谓的“仓位控制”。成功的投资是市值上升远大于回撤的过程——这由公司的质地决定，而不是去控制市值回撤波动的人为努力。
投资市场上永远都存在理性与非理性的行为，也都能带来收益，区别在经常性损益和长期结果上。既然如此，非理性受市场惩罚只是时间问题，也是最厉害的惩罚，干嘛要发火去埋怨、抨击非理性的人和现象呢？不如把精力用在如何理性的投资上。
巴顿说过，一个人强大与否不在于其顺境时的风光，而在于他在跌入谷底时的表现。一家公司也如此。其产品是否真正好卖，别只看媒体上的溢美之词或所谓专家的评价。最好的鉴别就是在出现了偶发性的事件导致其出现危机时的“反弹”力度。近些年来A股这类考验不少，只要留心，不难发现真正的“长牛”。
“不理性”分两种：一是对价值视而不见；二是对风险漠视无睹。指责后者较容易，但其实更多人更易犯的是前者——尤其是赚不到钱而眼看他人赚钱时。
赚不到钱的人最爱“善意”而愤怒地提醒赚钱的人“风险”——这市场上“好心”人太多了。但现实市场中怎么没这么多好心人呢？
能够估值的公司，其实其价值都很有限；而真正高价值的公司，往往是难以甚至不能估值的。高价值公司只要确定好公司价值创造的“安全边际”即可——这不是用PE、PB或PEG等来算的，而是对企业价值创造阶段的判断。
想到了芒格曾说过的：如果你买了一个价值低估的股票，你就要等到价格达到你算出来的内在价值时卖掉，这是很难算的。但是如果你买了一个伟大的公司，你就坐那儿呆着就行了。
任何投资人，严格说都是一种“风格”型投资人，即在市场的某个时期都会很容易取得市值的高速增长。但真正明白的人投资人都应该清楚，某时期的优秀业绩，其实运气都占了很大成分，不要把这期间的高业绩认为完全是自己的“能力”所致，其实只不过是你的方法恰巧是市场当时认同的类型而已。
根本就没有一种投资观念和方法是永远都能战胜市场的。好的投资方法（比如某种风格的“价值投资”）是自己能理解、把握，且在尽可能长的时期内能取得良好业绩。如果某时期自己的业绩不理想，不要去抱怨市场，须明白这种现象是迟早要出现的。对投资人来说，理性的态度是：要么继续忍受市场的冷落，坚持自己的风格，直到市场又开始“喜欢”你的风格；要么不断去研究、认识投资，扩大自己的投资能力和认识范围，尽可能地在不同的市场环境下去发现价值。从根本上，这才是更现实的态度，别无他法。
很久没有经历这样的酣畅淋漓的市场下跌了！市场还是那个市场，与其说“前所未有”的利空所致，不如说是市场本性的必然反映。既然不那么“经常”，那么珍惜吧，无论是观赏还是使用你的预备队。是人都会有情绪，但只有一种在这个时候不要有，那就是“愤怒”
有两种人：一是觉着这个世界是用来欣赏的，另一个是觉着这个世界是用来批判的。作为投资人，我更愿做前者。
比尔·盖茨从巴菲特身上学到的三件事：1、投资不仅仅是投资。太多人仅关注投资，而忽略他有一个很强的商业思维整体框架。如他会谈股东要像拥有整个公司那样行事。2.利用好平台。...他说话坦率，愿意批评，不害怕有立场。3.意识到时间宝贵。不会让日程表充满无用的会议，但对信任的人就会慷慨地花时间。
巴菲特说：我相当幸运。我庆幸在30年代出生在美国;庆幸骨子里有对资本分配的狂热;我庆幸被哈佛拒绝。过去的八十年我都是幸运的，我希望能一直幸运下去。但并不是说我能生而富有，为了现在的成就，我也付出了相当大的努力。JZ为自己做音乐，随后财富才滚滚而来，做自己喜欢的事，没有比这更幸运的了。
收益好的投资人，其实首要的因素就是幸运：在一个幸运的时代出生，且生活在一个经济热土中；有强烈的对事务秩序思考的兴趣；遇到各种“挫折”促使自身的努力……。所有这一切，构成了对这行的热爱！
1.“烟屁股”投资，看起来很“价值”，其实不过是引诱你的骗子。2.投资那些容易经营好的公司，而不是坚守那些很难改变困难的公司。3.商业规律难以改变。投资人的观察往往更客观。4.与令人欣赏和信任的人为伍。5.不要用财务杠杆去弥补已有的挫败。点评：不高深的道理，其实是长期的投资思维习惯使然！
研究表明，在对公司未来经营格局预期变数不大下，其公允溢价随时间应逐渐降低。特别是，计算表明在经历高ROE阶段和高扩张后，这类“蓝筹”公司的公允溢价比如PE就应向10倍左右（10%折现率下）震荡。A股近年来的市场整体平均PE正是如此(除非下个新经营阶段形成)。这是市场价值本性的必然结果。
想提醒的是，即使目前阶段这类公司的年度利润增长率很高，也不能扭转其公允溢价不断向下的趋势。这是所谓的“PEG”解释不了的。价值评估并非是“PEG”那些概念，或者只有在价值评估的理论框架下才能解释阶段性的“PEG”现象。
目前很多中小类公司（前些年很多大公司也如此），由于IPO其ROE比之前大幅摊薄降低，但很多类公司业务的景气期并未降低，这时理论上其公允溢价应是最高的时期。目前阶段市场上主板整体PE低而中小类公司整体PE高，正是与价值评估原理完全一致的结果。市场是伟大而理性的！
查理·芒格先生指出，如果你努力做到了理性，它并不能帮你救活一个孩子，但很多别人感到困惑的东西，你因为有一个良好的性格和理性就能得以避免。什么最能帮到你呢？并不是你的投资组合多了十倍的回报，而是以理性投资一生。
把投资观当成宗教般的信条，会走火如魔，严重的就成为一种邪教式的唯我独尊、世界是那样的不可理喻（比如，在一些特“价值”的人眼里，市场是那样的可恶）。其实，投资是一门科学。这样去观察研究，才会清楚每种投资方法的适用范围以及在何时会发挥其效率。市场令人敬畏。理解市场，才能把握投资。
巴菲特总是在强调，他更关心一家企业8年、10年后会是什么样；但很多很“职业”、很“价值”的投资人却更关心他的股票现在PE多少了、增长率如何。以我观察，这两类投资人其实是很难沟通和有“共同语言”的，但奇怪的是，后者更愿意自称是“价值投资人”。
徐星公司在走一条自己的投资之路：那就是把投资真正建立在“科学”的基础上。投资不是靠个人灵感和所谓的不知从那里来的“投资能力”，而是扎实的科学方法。
很多人不重视投资的基础研究，在他们那里，证券投资“研究”其实就是收集信息（所谓的“研报”），这样的工作，十年后不会有什么进步。其实，证券投资界最欠缺的，不是信息，而是基础研究！剖析一下很多同行投资上犯的错，不是信息收集不足，而是观念、方法、认识上的错。
A股长期以来有这样一个现象：很多投资人特别是市场上的评论，总认为小盘股“太贵”，而大盘股总是“便宜的”，无论在市场低迷的底部还是正常的市道中。但是，很少有人对小盘股整体上为何总是高溢价有价值分析上的认识，也没注意到即使高溢价，小盘整体的长期收益率还是高于低溢价的大盘股。
很多人奇怪自己投资的公司利润增长，但市场却不买账，于是抱怨市场“不成熟”。哪些利润增长不能同步地提高公司的价值？——1.非经常性利润带来的利润增长；2.从远低于正常收益率的水平上的利润增长，但只达到正常收益率水平的；3.利润增长但还未到股权成本水平的。4。周期性波动带来的利润增长。
还有一种更隐秘而骗人的，就是并非是公司竞争优势而是行业暂时供求关系变化或上下游某些难形成趋势的因素带来的行业景气，形成利润增长。由此带来的股票价格的上涨更多是陷阱，是投机者的天堂但也经常埋葬这些投机者。
徐星指数样本公司选择的三条：可理解性、业务优势（而不是某期盈利或估值指标的高低）和长期商业前景（不考虑市场的偏好）。
投资上的几个误区：1认为某类公司（比如按公司大小、哪个板块）才有投资价值或才能投资。2用某时期盈利的高低或增长幅度、PE的高低来判断是否能投资。3某某类型的投资才是值得的（比如标榜的“真正的价值投资”）……。一旦陷入这样的认识惯性，投资只是一种折磨和痛苦，对市场充满愤懑。
【不适合做股票投资的思维习性，你中了几项？】1。看到下跌就失望，经济要崩溃、公司出问题、庄家要洗盘，不抛如座针毡；2。看到上涨就觉公司好伟大、大国要崛起、庄家要拉升，不追要后悔；3。拜股神。媒体上报某某暴赚了多少，立马神往，人家的每句话都牢记；4。热衷内幕消息。赚钱的定有内幕
一个现象：当某次运气占很大成分的高收益率投资后（标志为以后再也无这样高收益率了），一个原本投资能力不配这样收益率的人，可能从此就毁了。他会感叹：中国股市不适合什么什么，巴菲特在中国也会失败云云……。也许这只是均值回归在其身上的反映。暴利毁人，很多人始终没明白这个市场道理。
不在指标上争第一，而在内功上领先——读一些优秀公司的年报有感。以优秀公司的特点来规范自身的经营，也是徐星公司的基本经营策略。
企业间的优劣，正如同人与人能力上的差别一样，不是一个同数量级的数值差别能代表的。但市场上却总是把本来经营优劣能力相差很大的企业用了相差不大的溢价来定价。如果明白这个道理，就知道什么才是投资的关键，以及什么才是便宜货了。
投资是选择和决策的游戏。阅读是思考的基本材料，当然很重要，但阅读如果仅是为能快速处理信息，那么未必有好结果。投资人不需要每天把主要的时间都花在阅读上（号称每天要读20份研究报告之类的），思考的时间必不可少。思考能力是知识的积累、训练及有此形成的价值观和认知习惯。
一个也许片面的感觉：当你关注的更多是那些真正的好企业时，在你眼里诸如财务造假、绩恶、欺骗乃至阴谋论……似越来越少，A股的主旋律就是光明、奋斗和希望；相反，那些总认为市场都是“假黑丑”的投资人，我发现他们大多关注都是那些价廉质庸的公司。天堂还是地狱？在于近朱还是近墨。
【查理·芒格的方法】芒格一生读持续不断地研究收集关于各种各样的人物、各行各业的企业以及政府管治、学术研究等各领域中的人类失败之著名案例，并把那些失败的原因排列成正确决策的检查清单，使他在人生、事业的决策上几乎从不犯重大错误。这点对巴菲特及巴郡五十年业绩的重要性是再强调也不为过的。
人生一大幸福就是工作与兴趣一致。如果仅仅因为看到某行业有机会、有诱惑而进入，那么倒头来一般还会让你失望而归的。投资这一行更是如此。越做越喜欢，不是仅仅因为某时期自己赚了钱，而是因为这一行让你能找到发自你内心价值观的共鸣、对他人、对社会的贡献的自豪感。
能把工作当成艺术品来做，才能真正做到工作与兴趣一致。工作的形式也许是枯燥的，但能像科学家发现自然奥妙那样来发现工作内容中的价值和奇妙性，工作本身就像艺术品了。
复利增长被称为“世界第八大奇迹”。实现复利增长的关键和困难之处，不是某时期的复利率有多高，而是复利率（哪怕是较低的）能持续多久。但绝大多数幻想复利增长的人却更多地追求和标榜前者。复利能持久，表明其内在具有特殊的内在不变性或品质。这才是价值含义的真正本质。
【从看公司到动手需要两三年】归江先生认为，古人云“凡事预则立，不予废则”。做投资也是一样。彼得·林奇在演讲中提到，他看股票三年后再动手；巴菲特的观点是“二十年的准备，5分钟的交易”。我们的过去10年的投资经验也证明，从看公司到动手，也是两到三年，成功的概率就会大增。
呵呵，不尽然。我自己有多次这样的体会：3分钟没有吸引人处的公司，3个月也没有兴趣。而多次很成功的投资也恰是很短的时间内让人有强烈的投资欲望使然。巴菲特耶说过：3小时不吸引他的企业，3个月他也吸引不了他（大意）
现在，“抨击”已成为时髦，骂娘者得喝彩。然在民众信心缺失、怨声载道的今天，“抨击”实际上是最廉价、最没有价值的语言。就像在一艘破船上，指责者众，不缺另一个更“英雄”的指责者。谁在出力呢？哦，出力者是傻瓜——近观微博、媒体有感。
很多投资人有一种根深蒂固地买“便宜货”的习惯，但他们所谓的“便宜”无非就是当前股价溢价“较低”，且当前业绩看来“不差”的公司。结果常常要么是平庸的企业，要么是即将进入成熟期的所谓“蓝筹”公司。这种习惯会导致他们永远与真正的好股票无缘，无法相信长期投资，只能不断“估值”高抛低买
想起了巴菲特对此说过的一句话：“50多年前查理就告诉我，平价购买优质企业远比折价购买平庸企业高明许多。”
A股长期以来有这样一个现象：很多投资人特别是市场上的评论，总认为小盘股“太贵”，而大盘股总是“便宜的”，无论在市场低迷的底部还是正常的市道中。但是，很少有人对小盘股整体上为何总是高溢价有价值分析上的认识，也没注意到即使高溢价，小盘整体的长期收益率还是高于低溢价的大盘股。
从统计和整体看，小公司更可能处于优势扩张的初中期（这个时期的一个特征就是财务指标不如大型或趋于成熟型的公司，因此更易被贬低）。但其价值驱动因素NRg（徐星公司定义的）高于大或成熟公司的概率更高。因此，从公允角度看小公司应获得足够的溢价，否则将获得其超额的长期收益率。
一般来说，“价值”是要靠长期的市场波动来体现的。因此，用某时股价的波动来“印证”分析的对错没有意义，同样，用某时的“基本面”来解释、预测股价当时的波动也没有意义。。但市场上总是充斥着大量这样的“分析报告”。
投资成功的两大要点:一是要选对真正优秀的公司，这需要智慧、学识；二是利用好长期的市场时机，这需要耐心和果断，这是人性的问题。所以，投资与做人、生活的道理是一致的。
其实，从07年底开始，就是“指数的牛市结束了，投资人的牛市继续”。06-07年牛市本质上是“守着块风水宝地就可以做收租财主”的日子，而竞争优势、经营战略、研发领先、客户关系等等这些词只是配角。颠覆？呵呵，对于价值规律的颠覆，只能是一时的。08年后的时期，才是真正懂价值的投资人的牛市。
经济学家预测股市，对经济学和股市都是大的侮辱。
很少有一家公司的价值增长是以“复利”增长实现的。因此，股票价值的本质是“超复利”而不是复利增长（超复利就是能比复利更快的增长，是徐星公司特有的定义名词）。有两类超复利增长：一是权益报酬率的趋势性增长，二是在更大的资本上实现超额收益率。
有某大牌研究所“研究”Ａ股后说，Ａ股的长期高溢价“百思不得其解”。其实，他们把最基本的股票道理没搞清楚，而是用了过分复杂的表观指标来抽象的比较。这正是学院派研究市场的通病。简单说，Ａ股的高溢价是由本身的高价值因素决定：A股的长期平均帐面增长率远高于很多国家上市公司帐面值增长率。
此类“调研报道”很煽情，很易打动人，就像以前媒体喜欢报道的某“著名”投资人士去同仁堂药店数人头、去盐田港时偷偷翻码头与工人聊天……。但在我看来，这不是“专业”的调研，恰恰是“业余”的调研。公司分析是有其专门的方法程序的。案头工作做好了，甚至不需要去了，去也是带着问题去的。
公司如果过度扩张或者产品如果过度延伸都很危险。杰克·特劳特先生就这样认为，你很少听说哪家公司因为把力量集中在很小的市场上而衰败，相反，你却经常听到有的公司因为过度扩张而分裂，还有的公司在太大的地理范围上，太多的市场中投入了太多的产品。
这正是“竞争优势”对公司价值贡献的矛盾之处：竞争优势的本质是“局域性”，但不扩张价值有限，扩张则竞争优势会受削弱。“高价值”正是在“护城河”和“放大器”间的平衡，而不是所谓的“垄断高成长”。
稻盛和夫：劳动获得的喜悦是特别的喜悦，玩耍和趣味根本无法替代。聚精会神，孜孜不倦，克服艰辛后达到目标时的成就感，世上没有哪种喜悦可以类比。人类活动中劳动带来至高无上的喜悦，工作占据人生最大的比重，如果不能在劳动中在工作中获得充实感，那么即使在别的方面找到快乐，最终我们仍然会感觉空虚和缺憾。
把一瓶水做成10倍的利润，这样的生意只能是有限的，问题只是在多大范围内和多长的周期内。当这样的生意超过了一定的“度”，事物的辩证法就要起作用了——总有一些因素会“莫名其妙”的起来阻止或破坏它。
媒体报道，茅台等高端酒销量在旺季里剧跌。这仅仅是塑化剂影响还是价值规律或市场常识的必然？大跃进式的扩张、干预价格、送检的阴谋论……与其说茅台管理层在犯错，不如说是多年来价值规律运行的必然。
“对于只有一把斧子的人来说，每个问题都像一个钉子”。投资虽然要求的知识面很广，但并不需要对所有行业的专门知识都要成为“行家”，只要能通晓很多不同领域里的思想方法，就可自如地处理投资上的大部分情况。
投资格栅难在：1多数人在进入市场之前已经形成了自己的专业习惯，这种思维习惯难以迅速改变；2格栅的理论需要投资人必须是个学习的机器，多数人不喜欢学习和思考，喜欢不劳而获；3多数人的思维喜欢到所谓的”权威“”名人”那里找便宜；4把西方式理性思维装进国人文学式的大脑里太难了。
如果证券投资是一门“专业”，那学历教育就能培养出这种“专业人才”来。事实上全世界没有这样的学历教育。好的投资人是一专加其它多方面积累的综合。芒格的“格栅”说很好地回答了这个问题。
“投资（挑选股票）是处世艺术的一个分支”（芒格语）。但很多人在现实中却总是呈现出一种极端的论人谈事的思维和行为方式。这样的人，你能指望这样的人能做好投资吗？
稻盛和夫：人，往往正因为没有内涵，才需要自吹自擂，借此来满足自己的显示欲。谦虚的人有时会被认为是傻瓜，其实觉得谦虚的人是傻瓜的人才是真正的傻瓜。中小企业的经营者，如果稍微有点盈利就沾沾自喜，不知天高地厚，那么他们的企业就得不到进一步的发展。
这段话对于股票投资人和机构更适合！中国股市才20年历史，居然就有那么多的投资的“大腕”、明星、写书著作者……。普通投资人最需要的不是偶像，投资管理人需要的不是名气，需要的都是自省和事理。
[芒格妙语]"A lot of success in life and business comes fromknowing what you want to avoid: early death, a bad marriage,etc.”大部分生活和事业上的成功来自于有意避免了一些东西：早死、错误的婚姻、等等。
投资也如此：只要避免了一些可能致命的错误，那么在投资上想不成功都难！
投资上致命错的来源，共同初衷都是想快速获利，且往往先让你有几个快速获利的实例。一旦成为习惯，致命的错就在孕育。投资市场上，明白什么是“不可能”要比明白如何“可能”重要得多
在我经历过的3次大级别熊市中，都有个很好玩的现象，跌到末段时，“专家”们都爱这样总结：熊市原因是股市制度造成的。1993-1995是“无止境扩容”；2001-2005，是“为国企解困服务、全流通预期”；2008-？，是“圈钱无度为利益集团攫取”。……但牛市来了后发现，制度依旧或更甚。
市场越跌，股价越低，未来的收益率或希望越高。但这样简单的道理到了很多“职业”或“资深”投资人那里就变成了：越跌越可怕和悲观。熊市是什么？与牛市一样，持续的单边市就是摧毁正常的投资常识的时期。当很多人觉得投资道理要彻底“反思”、“新”的时期要到来时就差不多要结束了。这就是市场。
[投资的衡量]二级市场投资人的绩效是用股价衡量的。但股价并不在任何时候都能反应价值。于是，“价值投资”人的苦恼就来了：“股价”到底对还是错？克服这一烦恼的方法有两个：一是不用股价而用公司的帐面值增长衡量——远离市场，但很难得到认可；二是用长期的、市场处于平均热度后的股价来衡量。
当一个自称“价值投资”的人，又总是用其某期的市值业绩炫耀的时候，他的思维是混乱的。差不多一半的有关投资上的矛盾和困惑，其实都来自于此。
[投资研究] 关于并购的两个基本评估：1。如果以权益融资来做并购，只有在并购带来合并企业的收益增幅高于因并购而来的新增股本增幅时，并购才能带来EPS的增加。2。当高ROE的企业按出价并购了相当于“低ROE”的企业，其股票的溢价（PB）通常都要降低或降低的趋势，即使并购带来了EPS的增加。
1.看待熊市应与看待自然现象一样。有蓝天的时光也会有乌云的时候，爱对天气发情绪的，去当诗人好了。总是对市场涨落激动和问罪的最好别当投资人，会气坏的又没奖赏。2.行业不景气、公司经营低谷，正是考验公司价值内涵不可多得的好时期。愤怒、指责公司业绩的，可以去做评论员的生涯，但就别做投资了。
巴菲特说，不要把简单的东西复杂化，于是有人宣称投资很“简单”。但芒格却要通过大量多学科的学习形成思维的“格珊”才能做好投资。投资“很简单”吗？从后视镜来看投资的结果是“很简单”，但通向这一境界的路程却复杂无比！没有赢家的智慧和思维水平却爱模仿赢家的言语，结果只是输家。
竞争优势的两方面作用，用财务的语言概括就是一要如何保持存量资产回报率（护城河），二十要保障再投资回报率（最好是更高），这正是“放大器”的作用。但回报率的概念更容易以有形资产来理解，而我们的描述更注重经营角度，它包括了无形资产的作用。
巴菲特曾上过卡耐基的课程，在人际关系方面他更多的是赞扬，赞扬罗杰斯抓大势的能力无人能比，赞扬格罗斯对宏观的把握无人能比，赞扬霍华德的投资总结非常棒，不过读者如果细心读巴菲特给股东的信就会发现，以上都是卡耐基训练的结果，巴菲特说从未靠宏观经济和大势预测赚过大钱。
投资最需要的一是对人性的理解，就是识人的能力，二是科学的思维习惯。其他的（所谓的预测能力、逆向能力心理过硬等等），都只不过是所显出是的抽象的表面结果。
“重资产”公司价值不高吗？公司的价值不在于有形资产的构成方式。只要具备高价值的公司条件（强大的经营壁垒和强劲的需求趋势），甚至比“轻资产”公司的价值更稳更高。对投资人来说，“百年老店”式公司出现重资产的概率可能要大于轻资产公司。
“轻重”没有绝对之分。别拿这作标签框框。再者说了，以为只有一种公司能投资，就跟以为这个世界只有一种人能生存一样呆。
投资需要"一种能力和一个习惯"：一是识人的能力。大部分公司是竞争型公司，其管理人起主要因素。识人的能力仅从书本里学不到，是一个人综合能力的反应。二是科学思维的习惯。遇事不是以随机和情绪的态度来对待，而是以自然、规律性态度来思考。也许能从自小的学习思考习惯中培养养成。养成后则难变。
徐星公司认为什么股票才具有最可靠的安全边际呢? 可以用两句话准确的概括: 一、想至少持有5-8年的；二、能看到未来不很长的时间内至少翻番潜力的。
企业的超额收益来源有三种：一是行业景气。由于供求关系的变化导致市场暂时处于非完全竞争状态，但较为短暂且变幻无常；二是企业较高的经营效率。持续期不定，且易被模仿而损害其优越；三是企业具备竞争优势。真正可靠的超额收益保障，但扩张期有限。容易因过度扩张而损害竞争优势。
芒格的话：”It is remarkable how much long-term advantagepeople like us have gotten by trying to be consistently not stupid,instead of trying to be very intelligent.”（我们长期努力保持不做傻事，所以我们的收获比那些努力做聪明事的人要多得多）。
成长的本质是股东权益报酬率的提升。这可从两方面得到：一是净利润率的提高，但这受制于市场容量、竞争程度所决定的适宜业务规模及业务的边际成本特性；二是由其资本结构和资本本利用改善带来的资产但周转率的提升所致，而这受制于其本身经营资源的性质（如其人力资源水平、设备能力等）。
盈利增长的动力：业绩成长的本质是其盈利能力增强。有两个途径可以提高公司的盈利能力：一是股东权益报酬率的提升，二是在股东权益报酬率不降低或能快速恢复的前提下，尽量增加股东权益。这可通过更多的利润留存（少分红）或权益融资实现。分红多少，并不是股票价值的主要体现。
竞争优势可细分成三类：一是行业内禀属性带来的非市场化资源，如牌照、特殊的原料供应及客户习惯；二是企业长期投入产生的无形资产，使得竞争不对称；三是规模效应，即行业充分发展竞争后形成的格局划分。三者可互相渗透，但其优势强度依次减弱。
[欧洲人素写_中文]这里将是天堂——如果在这里情人是意大利人，厨师是法国人，警察英国人，机械师德国人，而所有一切都由瑞士人组织管理；这里将是地狱——如果在这里情人是瑞士人，厨师是英国人，警察德国人，机械师法国人，而所有一切由意大利人在折腾管理（转自《伊普尔的罂粟花》）。
[欧洲人素写_英文]Itis Heaven,where the Lovers are Italian,Chef French,PoliceBritish,Mechanic German,and everything is organized by the Swiss.It is Hell,where the Lovers are Swiss,Chef British,PoliceGerman,Mechanic French,and everything is organized byItalian.
竞争优势的作用有两种，一是“护城河”作用——阻止竞争对手的竞争，拥有更长的超额受益期；二是“放大器”作用（徐星投资的专用词）——保障企业在更大的资本范围上实现超额收益。这两种作用对于企业价值的贡献缺一不可。很多人只重视第一种而忽视了第二种。
股票估值的下降常常并非是企业竞争优势下降所致，而是由于其经营进入了优势扩张的末期所致。过分强调所谓的“护城河”而忽视企业经营阶段是导致这类错误的根源。
竞争优势不是抽象的，只有在具体的行业环境中才能显示出其价值来。没有长长的跑道，或者已经到了跑道的末段了，再好的滑手也没啥施展或谁都一样了。
高价值公司特征：1.行业空间似小实大——其中的好公司很难被高估，即便在牛市顶端；2.强竞争优势，几乎能“赢家通吃”——长期或总是保持超额收益；3.经营的低边际成本——真正的后劲在未来，其股票将享有业绩和估值的双重提高的收益。
[芒格妙语]"Warren and I have not made our way in life bymaking successful macroeconomic predictions and betting on ourconclusions.”巴菲特和我不是因为成功预测了宏观经济并且依此下注才获得今天的成功的。
芒格说过：“能理解投资的真髓也能让你成为一个好的企业管理者，反之亦然。”（Understanding how to be a good investor makes youa better business manager and vice versa）
1.巴菲特有时会提到“现金流折现”，但是我从来没见过他算这个。巴菲特答曰“没错，如果还要算才能得出的价值那就太不足恃了”。2.人们算得太多、想得太少。
[芒格妙语-英文]1.Warren talks about these discounted cash flows.I’ve never seen him doone。"It’strue,” repliedBuffett. “If the valueof a company doesn’tjust scream out at you, it’s too close.” 2.People calculate too much and think toolittle.
关键还是对“优秀公司”的理解。公司的优秀程度才是最好的安全边际而不是所谓的表面的低估值。而过分强调“低估值”时，选到的往往只是长期看平庸的公司。幸运的是，Ａ股市上真正高价值的公司数量远高于港股中的中国股。
[芒格妙语-中文]如果你买了一个价值低估的股票，你就要等到价格达到你算出来的内在价值时卖掉，这是很难算的。但是如果你买了一个伟大的公司，你就坐那儿呆着就行了。
[芒格妙语录-英文])”If you buy somethingbecause it’sundervalued, then you have to think about selling it when itapproaches your calculation of its intrinsic value.That’s hard. But if youbuy a few great companies, then you can sit on your ass.That’s a goodthing.”
[芒格妙语]长期而言，一个公司股票的盈利很难比这个公司的盈利多。如果公司每年赚6%持续40年，你最后的年化回报也就是6%左右，即使你买的时候股票有很大的折扣。但反过来如果公司每年资产收益率达18%并且持续二三十年，即使你买的时候看起来很贵，他还是会给你带来惊喜。
高估、低估主要不是由PE或PB能表达的。如果你能判断一家公司的正常盈利能力，或者知道其目前的盈利是不正常的高还是低，那么你就基本能判断其股价目前的估值高低了——这通常与PE、PB的指示相反。
[投资与估值] 1。大部分股票不可估值。2。收益率一般的股票，常常可以估值。3。真正伟大的公司或股票，不可估值——在相当长时期内，除非它们到了接近成熟期。
[上市公司中报阅读印象]所谓“经济下滑”，影响的只是那些本来就是靠行业周期波动的业务。而真正有价值的公司，要么不受环境的影响，要么其竞争地位更加牢固。甚至更加相信有些公司未来能更加强固。喜欢这种经济环境下的财报。清晰或更有戏剧性，脉动则有生命力。
市场上的分析员是很聪明的，或者说很专业的，他们只覆盖很小的一部分股票，作为一个相对不聪明的投资者如何取胜呢？1、下沉到更专业的部分，比如直接体验销售终端；2、更全面的覆盖，登高山小天下；3、已知的东西其实都体现在价格上，而且你有盲点，折中的办法是设好安全边际，跟他们赌未知的世界。
真是这样吗?巴菲特懂什么更专业的行业？林奇又是那个行业的更深的专家？投资不是比谁在某个领域更“专业”的游戏。投资本身的“专业性”才是第一位的。
人们往往把交往看作一种能力，却忽略了独处也是一种能力，并且在一定意义上是比交往更为重要的一种能力。如果说不擅交际是一种性格的弱点，那么，不耐孤独就简直是一种灵魂的缺陷了。
叔本华对此的论述更加精彩。学会独处是一个人主要的幸福能力。
关键还是对“优秀公司”的理解。公司的优秀程度才是最好的安全边际而不是所谓的表面的低估值。而过分强调“低估值”时，选到的往往只是长期看平庸的公司。幸运的是，Ａ股市上真正高价值的公司数量远高于港股中的中国股。
|
