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2005年以来的大牛市，为国人普及了价值投资的理念。但什么是价值投资？这一篇我将结合自己的有限经历和失败案例的启示，说说那些年，价值投资理念上的偏见与误读。 价值投资的思维定式 价值投资的理念，是很容易被一部分人接受的。但更多的，是误读。比如大牛市里招摇撞骗的名人，嘴里说着价值投资，却在用技术面短炒。而我这里解读的是容易被忽略的、听上去挺有道理的投资理念，而不是这些明显错误的大忽悠。 先听听巴菲特在《致股东的信》里是怎么说的吧： “我们认为术语“价值投资”是多余的，如果“投资”不是寻找至少足以证明投入的资金是正确的价值的行为，那么什么是“投资”？有意识的为一只股票付出比它计算出的价值更多的钱——希望它马上可以按更高的价格卖出——应当被列为投机。 无论是否合适，术语“价值投资”被广为使用。典型的，它意味着买入有诸如低市净率、低市盈率或者高分红利率特征的股票。不幸的是，即使这些特征一起出现，对于投资者是否真正买入人物有所值的股票并因此真正按从他的投资中获取价值的原则操作来说，它们也永远不是决定性的。相应的，对立的特征——高市净率、高市盈率、以及低红利率——决不与按“价值”买入相矛盾。” 显然，巴菲特并不认为价值投资有公式、定律，也并不是满足优秀的金融特征，就足够成为购买股票的理由。 资产负债表里有什么？ 市净率（PB）是很多价值投资者关注的，包括巴菲特、格雷厄姆在内。著名的烟蒂投资，就是看中了公司的有形资产价值。如果一个投资者用PB来投资股票，那就意味着，他要了解清楚这家公司的资产负债表里有些什么。 PB投资有时候并不能带来收益，相反可能是梦魇。比如现在的钢铁行业，集体破净，大幅低于净资产，比如南钢股份，股价1.74元，净资产2.29元；ST鞍钢股价2.93元，净资产6.51元；情况相对好的宝钢，股价3.79元，净资产6.65元……如果投资者从破净的时候开始买入，持有到现在将是大比例的投资浮亏，一点都不比其他股票跌的少。 从钢铁股集体破净背后的原因，可以看出市场的进化： 首先，从宏观上来说，资本主义向来是破坏性的创造，虽然天朝的无形之手时常在市场发挥作用，但只能带来这些行业的苟延残喘，产能的暂时性缓解，而恶果则是企业没有差异化，不思进取，盲目扩张产能，向政府要政策扶持。钢铁行业的集体破净，一方面是市场调整钢价下跌，另一方面则是对过去四万亿政策最好的讽刺。而从这届领导人的风格来看，未来除了国家控制的战略行业外，其他行业的趋势将是更符合市场规律。 其次，从微观来说，钢铁行业的资产负债里，大部分的机器设备和存货，在清算的时候都不值钱。这一点巴菲特《致股东的信》里对美国钢铁有过详细的财务叙述。虽然你看到它的报表里有每股6块的净资产，但也许市场价值只剩下了1块钱。还有些公司，把坏账挂在应收账款科目里，有些则隐藏在臭名昭著的“其他应收款”里（其他应收款巨大的公司，笔者是避之不及的），在格雷厄姆的著作《证券分析》中，他经常会对公司的资产负债表进行调节，编制一张代表投资者利益的谨慎的资产负债表。 我个人过去的实践观点，A股股票在破净的时候，大部分情况是值得投资的，即使赚不到很多钱，也很难大幅度亏损，能够守住本金。比如我在2006年投资的钢铁股、铜业公司，2008年投资的粤照明B，栖霞建设，买点都在账面价值附近。但是，随着近年来经济转型，情况发生了一定变化。很多落后产能的行业，受到宏观面影响太大，行业大面积破净，最好不要用PB来投资。 你看到了市场忽略的东西？ 市盈率（PE）是更加通俗易懂的东西，越来越被普通投资者接受，而它的投资实践效果也越来越差。比如近年来，投资低PE大蓝筹的投资者灰头土脸。而创业板PE越高越涨，气势如虹，股神辈出。 首先，我们必须理解市盈率的意义。实际上，市盈率暗含着市场的看法：对公司未来成长性比较低的期望值。说白了，市场不看好公司未来的成长，才会给它比较低的PE。如果投资者使用PE投资，就必须证明：你看到了被市场忽略的东西。 PE最大的用处是在出现系统性风险的熊市。比如2005年之前的大熊市，2008年的集体崩盘。很多成长类公司的PE跌到匪夷所思的地步，但其实跟公司基本面没有太大关系。这个时候是PE投资者的福音，大可大胆买入，赚取超额收益。 PE的另外一个作用是逆向投资。在A股，一家公司或行业陷入低谷的时候，股价往往跌得更快、幅度更深，就造成了低PE的局面，如果你能够甄别出被市场忽略的东西，则可以大赚一笔。市场忽略了什么：1、行业已开始复苏 2、公司的增长率高于市场预期3、市场过分悲观于负面信息 和PB一样，PE的使用也需要调节收益。有些公司会在差的年份大比例计提减值准备，造成好的年份业绩暴涨。但现在A股投资者越来越有免疫力，对于这样的一次性收益并不买账，比如2008年笔者买入的南钢股份，是因为公司2008年有一笔巨额存货减值准备，2009年不复存在，从而业绩大涨，但股价并没有走出独立行情，只是跟随四万亿大势上涨。还有2010年业绩反转的海马股份也是如此。 还有些公司会通过一次性的非经常性损益，增厚每股收益。或者通过不一样的摊销方式，调节每股收益。总之，PE的欺骗性也是需要投资者甄别的。 就目前A股市场看，低PE主要集中在蓝筹股票、传统行业上，但是从整体业绩增长率来看，它们并不比创业板差，有些甚至更优秀。这也许就是市场的一个偏见。在美股或港股，投资者都是追捧大公司，小公司换手率极低，除去市场及参与者本身的原因，内在原因是资本主义的本质：资源不断的集中到优势企业，好的更好，差的更差。除非有破坏性的创造。 分红股值得投资吗？ A股投资分红股有效吗？我个人的回答是三句话：第一句话，如果股价持续下跌，分红对投资者没有意义；第二句话，分红适合于5~10年，甚至更久的长期投资，只打算1~3年的中短期投资就不要看分红了，还是看送股吧！第三句话，如果一家稳定分红的公司，达到10%的分红率，买入公司股票应该是有保障的。 我个人到目前为止最失败的例子：投资大秦铁路的股票。在这只股票上我最大的失败不是损失钱，而是丢失了时间。这家公司虽然每年稳定分红，但股价一直缓慢下跌，造成投资回报极低。 2008年 股价5.8~26.42元，分红0.3元 2009年 股价6.38~11.72元，分红0.3元 2010年 股价9.4~6.66元，分红0.3元 2011年 股价8.5~6.3元，分红0.35元 2012年 股价5.44~7.04元，分红0.39元 2013年 股价5.41~8.09元，目前股价7.26元，尚未分红 如果从2008年最高点开始持有到2013年末，股价下跌19.16元，而5年的红利共计1.64元，根本无法弥补股价下跌带来的损失。如果从理性投资来说，我们以8~9元买入比较合理，假设以我2010年8.5元左右买入计算，持有到现在股票市值加红利也不过8.3元,4年光阴每股还亏了0.2元！显然，分红并不是买入股票的坚实理由。大秦铁路回报低有其内在原因：长期被管制的价格，贡献了国家经济和消费者，但是投资者没有赚到钱；重资产公司被市场抛弃，铁路公司依靠大量资本支出运营，又有大量职工需要养活，企业回报在不断通胀的世界里被吞噬；铁路局的运营效率低下而缓慢，无法进行市场化兼并重组。 但是，反过来看，大秦铁路最高时的分红回报率达到7.2%，也就是股价跌到了5块多的时候。这时候投资大秦铁路的回报率则高出了很多。我曾经在4块港币（前复权价1块多港币）买入的粤照明B，当时的分红率高达10%，而在后来的1年里，粤照明B的投资回报率达到了150%。 被人为扭曲的ROE 这些年，净资产收益率得到了很多大V的鼎力推荐。ROE前所未有的被普通投资者所重视。ROE本身的关键性是无可厚非的，很多高ROE的公司，也确实创造了很好的投资回报。但是，反过来看，如果投资者们如此关注ROE，是不是公司也可以做出漂亮的ROE给你看呢？ 我个人观察，有些公司的ROE是被夸大的。ROE=每股收益/每股净资产，有些公司通过大力举债，压低每股净资产，从而达到夸大ROE的目的。 在A股市场，如果一家公司的每股净资产低于2元，我肯定会直接PASS。因为公司每年会产生利润，股东分配之后，留存利润应该增厚股东价值。如果一家公司每股连2元股东权益都没有，如何谈得上是一家在不断创造利润的公司？ 实际上，好公司的股东权益无一例外都是在不断增加的，比如上汽集团，2008年股东权益大概每股5块多，现在每股12块多；民生银行2010年每股净资产3.9元，2013年每股净资产6.69元；47年前，伯克希尔哈撒韦公司每股净资产19美元，2013年则是12.24万美元。每股净资产的不断增长，封杀了股价下行的空间。 ROE是收益与资产的动态平衡，是公司利用有限的净资产创造出利润的能力。过低的净资产会人为拔高ROE，而过高的净资产则会低估公司的ROE，这类情况往往出现在投资类公司身上。比如南京高科，公司持有大量有价证券，还有些非上市的公司股权，2010年我对这家公司做过调研，这部分上市非上市股权加在一起，市值估计有70亿，如果剔除这些投资资产，公司本身房地产及园区业务的ROE并不低。 男怕入错行 俗话说，女怕嫁错郎，男怕入错行。行业选择对于投资尤其重要。就像巴菲特总是在信里后悔，当初他不该买进纺织厂伯克希尔。 在A股也是一样。选对行业，随便什么公司都赚钱。选错行业，最好的公司也很难获得超额投资回报。好行业比如医药行业，这么多年来，经历了大牛市和大熊市，在经济转型的今天，很多公司的财务数据依然强劲，比如片仔癀、恒瑞医药等。烂行业如航空公司，天生需要大量的资本支出维系，服务了消费者和国家经济，但投资者却失败了——不要绞尽脑汁去寻找美国西南航空那种行业里个别优秀的公司，大部分时候，你找不到。 还有些强周期性行业，比如煤炭行业、有色金属行业、钢铁行业，这些行业跟宏观经济、产业结构密切相关，买入考虑的首要因素是时点，买在恰当的时点就赚钱了，买在错误的时点，万劫不复。比如陕煤，以前IPO计划融资200亿，这次IPO重新开闸只融到了50亿，这就是市场变了，估值变了，以前可以享受30、40倍PE估值，现在只有5倍、10倍。 还有些行业，以前是香饽饽，但现在玩法变了，行业需要重新洗牌。比如白酒，本身是个好行业，但过去很大一块盈利是依靠公务，这个游戏现在不能玩下去了，公司的高增长也就下来了，未来只有更符合市场规律、贴近老百姓消费的酒类公司，才能更好地活下去。 另外一些行业，比如银行、地产，实体本身盈利很不错，一直很不错，但是市场担忧政府的打压和监管，以及潜在的系统性风险，所以造成了估值极低。 行业主题投资 一提到主题、概念，价值投资者们都会想到投机炒作，不屑的摇头。但实际上，历史上名声崛起的投资家们，都善于看准时机，把握波澜壮阔的大势，进行中长期行业主题投资。笔者再次强调，法无定法，价值投资绝不是被套路化的投资方式。 索罗斯就是喜欢行业主题投资的投资家。他在上世纪70年代末投资军工股，就是看中了美国1973年第四次中东战争，以色列的美制F4“鬼怪”第二代战斗机，完败在中东国家的苏制米格25截击机手中。索罗斯意识到，美国不可能任由占据国家战略安全重要位置的空军主力机种，被苏联牢牢压制。于是索罗斯在低位大举买入美国的军工股，随后美国开始大举投入军费，成功开发了F15、F16等第三代战机，逆转了落后于俄罗斯的战略弱势。 A股也有这样的例子。比如从2005、2006年开始，国际上爆炒中国概念和有色金属，以铜为代表的有色金属价格一路暴涨，在这其间，你有很多机会可以买进江西铜业、云南铜业和铜都铜业，这些公司在不到两年时间里暴涨了30、40倍。 高通胀下的投资 如果我早点看到巴菲特对于通胀的解读，也许不会在2009年投资重资产公司。为了更好的说明2009年四万亿短暂反弹后，重资产企业重新回归熊市、被市场抛弃的原因，我先和各位投资者分享巴菲特在《致股东的信》里的著名叙述： 1972年初，蓝筹食品代用券公司用2500万美元买下喜诗糖果，当时喜诗大约有800万美元的有形资产净值。喜诗当时的税后利润大约是200万美元。 喜诗去年凭大约2000万美元的有形资产净值赚取了1300万美元的税后利润——这种业绩表明，现存的经济商誉远大于我们会计商誉的原始总成本。换言之，在会计商誉从收购之时起就规则地减少的同时，经济商誉则以不规则但却非常稳固的方式增加。 真正经济商誉的名义价值会与通货膨胀同步增长。为了解释这种现象的机理，让我们拿一家喜诗式的企业与一家更平凡的企业相对照。记忆中，当我们在1972年收购喜诗时，它用800万美元的有形资产净值赚取了大约200万美元。让我们假设，我们假定的平凡企业当时也有200万美元的收益，但为了正常运转它需要1 800万美元的有形资产净值。收益仅为设定的有形资产净值的11％，这家平凡企业拥有的经济商誉极小，甚至没有。 因此，这样一家企业很可能按其有形资产净值，也就是1 800万美元出售。相比之下，我们为喜诗支付了2500万美元，尽管它的收益相同，而且这种“真正的”资产还不到它的一半。像我们的收购价格暗指的那样，有形资产净值较少的企业真的更值钱吗？回答是“是的”——即使指望两家公司有相同的单位产量——只要你像我们在1972年时那样身处一个通胀不断的世界中。 要弄明白原因，想像一下物价水平上涨一倍对两家公司产生的影响。两家公司都需要将它们的名义收益翻番至400万美元，以使它们与通货膨胀扯平。这看上去只是小事一桩：仅需按以前价格的两倍出售相同单位数量的产品，假定利润率维持不变，利润就必定翻番。 但极其困难的是，要想实现这个目标，两家公司很可能不得不使他们在有形资产净值中的名义投资翻番，因为这是通胀通常强加于企业——无论好坏——的一种经济要求。销售额翻番意味着应收账款和存货也会增加，用于固定资产的投资对通胀的反应较慢，但很可能与通胀相同。而所有这些因通胀产生的投资不会提高回报率，这种投资的目的是为了公司的生存，而非所有者的发达。 但是要记住，喜诗的有形资产净值仅为800万美元。因此只要另外投人800万美元满足因通胀造成的资金需求。同时，那家平凡企业有超过它两倍以上的负担—需要1 800万美元的额外资金。 尘埃落定之后，现在年收益达 400万美元的平凡企业可能仍值其有形资产的价值，或3 600万美元。这意味着，它的所有者仅从新投人的1美元中获得了1美元的名义价值。 但是，收益也是400万美元的喜诗，如果按我们收购时的基础估价，可能值5 000万美元。这样，它就增加了2 500万美元的名义价值，而所有者仅投人了800万美元的额外资金—从投人的每1美元上获得超过3美元的名义价值。 即使如此也要记住，喜诗式公司的所有者因通胀被迫预付的800万美元额外资金，仅仅是为了保住真实的收益不变。任何需要有一些有形资产净值运作的（几乎所有的企业都是如此）无财务杠杆的企业都会受到通胀的伤害，对有形资产需求不大的公司只不过受的伤害最小。 当然，对许多人来说，这种事实很难把握。多年来，持有上述通胀防护观点的传统智慧——传统长，智慧短——被装满了自然资源、厂房设备、或其他有形资产〔“让我们确信的事物”）的企业津津乐道。通常，资产庞大的企业回报率低——这种回报率常常仅能提供资金满足现有企业的通胀需求，而剩不了什么用于实际增长，或用来给所有者派发股利，或用来收购新的公司。 相比之下，建立在通胀年月的异常多的巨大企业财富，来自于把价值持久的无形资产与对有形资产相对较少的需求相结合的公司的所有权。在这种情况下，收益按名义美元计算向上跳跃，而且这些美元基本上能用来收购其他企业。这种现象在通信企业中尤为明显，这些公司对有形资产的投资很少—但它的特许权仍能持续。在通胀时期，商誉是不断给予的礼物。 直白的说，巴菲特叙述的问题正在中国上演。我们正处于一个不断通胀的时代，需要大量资本开支的重资产企业的回报率，因为通胀而变得越来越低。而那些可以依靠自由现金流、依靠无形的品牌而不是资本开支活下去的企业，则可以获得更高的企业回报率。这也不难看出，为什么2009年以后，轻资产公司得到了市场的认可，股价大涨。未来，这一趋势可能将继续持续下去，重资产公司想恢复到2006、2007年的荣光，恐怕是不可能的了。 【相关阅读】 《那些年，写在马年除夕夜之前》（证券启示录之一） http://xueqiu.com/1674117751/27409455 |
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