美联储（The Federal Reserve）现任主席伯南克一月底就要离任，届时叶琳（Yellen）将正式接任，成为美联储有史以来的第一位女主席。2008年金融危机爆发后，以伯南克为首的美联储使出浑身解数，似乎无所不能：联手财政部赎救大金融机构，稳定金融市场，迅速大幅降低利率至零，随后又行使了三轮量化宽松。这几年的量化宽松（QE）政策也使美联储积累了超过四万亿美元的账面资产。这个天文数额，大概只有中国的外汇储备量可以与之比拟。如何逐渐减少这些账面资产，成功地化解量化宽松（unwind），走向常态，不仅是对叶琳女士的最大考验，而且还关系到伯南克做为美联储主席的历史地位和理论遗产。
美联储主席是个非常重要的职位。毫不夸张地说，该职位仅此于美国总统，是全世界第二重要的职位。有人曾说过，如果世界上从来就没出现过中央银行，那么地球也许会照样转。但是，在当今中央银行已经普遍存在的情况下，离开它们还真不行。现在的美联储担负着国会赋予的双重指令（dual mandate）：不但要维持物件稳定（stable prices），而且还要使就业率最大（maximum employment）。同时，美联储担负着维持金融市场稳定的重要责任。
美联储通常使用三种传统的货币工具来行使其货币政策：一，要求商业银行必须储备一定的资金（即储备金比率，reserve ratio）。其二，通过市场公开买卖联邦政府债券（open market operations），来影响货币供给。三，影响和左右商业银行之间的隔夜贷款利率（即联邦资金利率，or fed funds rate）。2008年金融危机发生后，在利率已降至零的情况下，美联储又开始使用所谓的量化宽松（quantitative easing，简称QE）政策。所谓的量化宽松，实际上就是大量地造钱并从金融机构那里购买它们持有的美国联邦政府债券和房地产抵押债券，主要目的是维持低利率，以改善房市，促进经济增长，提高就业率。同时，美联储还对未来的通货膨胀率和失业率制定非常明确的目标，并公诸于众，提供远期指导（forward guidance）。美联储当下的远期指导是： 预期长期通货膨胀率控制在2%之内；如果失业率不降至6.5%以下，它不会考虑提高联邦资金利率（目前为0% 至0.25%之间）。
美国联邦储备自1913年成立，至今已有一百年的历史了。经过这一百年的磨练和变迁，今天的美联储与刚刚成立时也大不相同。美联储经常被称作为一个伟大的实验（The Great Experiment）。下面将简单回顾一下美联储的诞生、最初目的和职能演变。为了叙述方便，我把它分成几个小部分，先从商业银行的职能谈起，然后讨论金融系统可能发生的恐慌，最后解释中央银行作为最终贷款者所起到的定心丸作用。
商业银行的主要功能
商业银行的主要功能是吸收存款和提供贷款，即在储户和贷款者之间架起一座不可或缺的桥梁。存款主要来自家庭和个人，即使是定期存款，期限通常也较短，而不定期存款则可以随时提取。银行贷款的对象主要是商业和实业，贷款的期限通常相对较长。由于银行的利润来自这两种贷款和存款的利差，银行希望尽量把存款贷出去，但又必须存留一定的现金，以应付储户随时提款。商业银行的这种运行和资产负债结构埋藏着潜在危机。
金融恐慌和银行挤兑
如果一切正常，大家皆大欢喜。然而，不正常的事情确时常发生。如果个别企业因经营不善或其他原因不能按时偿还贷款，一家银行应该可以应付过去，因为贷款是分散性的，银行不会因为一个贷款者赖帐而垮掉。但是，如果许多企业同时破产，那么这家银行可就惨了。储户听到风声后，会快马加鞭赶到银行排队提款。赶趟去早的也许能提走他们的全部存款；但那些不幸晚到的，他们的存款可能就打水漂了。这种银行挤兑行为（bank runs)马上会成为媒体的报道对象，因而往往会引起恐慌，影响到其他银行。其他银行，即使它们没有呆账和坏账，门前也会出现长长的队伍，不明真相的储户在排队提款。这一连串反应往往就会引起大规模的金融恐慌 (panics)。
还有一种金融恐慌则是由于企业的季节性资金周转不灵而引起的。例如，在春播和秋收季节，农场主通常需要大量短期周转资金，以购买种子和化肥，或雇人收割庄稼，等销售后再偿还贷款。这是现代经济资金链的正常运作。但是，如果这种需求太高，或某个环节出了问题，商业银行可能应付不了，因为他们自己的资金也可能周转不灵，即缺乏流动性（liquidity）。另外，更为严重的是，往往在这些关键时刻，银行有意囤积现金（hoarding cash），待价而沽，而不愿把款贷出去。这就导致更严重的流动性缺乏，货币失去了弹性。这会严重地影响企业的正常经营，以及国民经济。
联邦储备法案和美联储的诞生（1913）
在19世纪的美国，这种金融恐慌隔三岔五就来一次。1907年，美国又发生了一场较大规模的金融恐慌。在这种背景下，美国国会开始酝酿成立中央银行。当时，世界其他主要国家都已经有了中央银行，而唯独美国没有。
美国国会为此酝酿和争论了好几年，法案也改了好几次。终于在1913年12月23日，美国总统伍德罗 威尔逊（Woodrow Wilson）正式了签署“联邦储备法案（The Federal Reserve Act），美联储应运而生。遍布美国各地的12家美联储地区银行（district banks）一年后正式开业。
美国成立中央银行的最初目的是维持金融市场的稳定性。联邦储备法案非常明确地说，成立美联储是为了制止对美国经济造成巨大危害的金融恐慌（ “provide a means by which periodic panics which shake the American Republic and do it enormous injury shall be stopped.” ）。
“真实票据”信条
美联储成立初期，其运行和政策受到当时比较流行的一种信条所制约。这一信条就是“真实票据”信条（Real bills doctrine）。这里的票据是指商业票据。我们知道，在通常的商业活动中，买方并不当场付现款，而是向卖方打个欠条，保证在将来（如30天后）付款。当然这个欠条是个正式的商业票据，买方保证在一定期限内向卖方付款。有时，卖方嫌买方的信誉不够，还要请一家银行背书，背书后的票据就变成银行承兑（bankers’ acceptance）。如果卖方急需用钱，不能等那么多天，它可以把该票据转让给商业银行：银行按到期日和当时的利率折算成现值，把钱交给票据持有方。此外，票据持有方也可以用该票据做为抵押，到银行申请贷款。
总之，银行的信贷行为建立在实实在在的商业活动基础上。根据这个真实票据信条，当银行资金出现困难时，它们可以用这些商业票据做抵押，到中央银行即美联储寻求临时贷款，以应付危机。这种贷款是通过一个所谓的贴现窗口（discount window）来实现的。
央行充当最终贷款者
最终贷款者这一说法是140年前英国人Walter Bagehot提出来的。Bagehot是著名的经济学家，曾担任《经济学人》杂志主编17年之久。该杂志现在已成为世界精英的必读之物。Bagehot在1873年发表的Lombard Street一书中提出，当商业银行资金周转困难或出现金融恐慌时，中央银行必须起到银行的银行（bankers’ banker）作用，成为最终贷款者（the lender of last resort）：
（1） 贷款要慷慨，该出手就出手（lend freely）
（2） 利率要高，以防止被银行随便利用占便宜（at a penalty rate），
（3） 只贷款给财务健康的银行（against sound collateral）
这个信条至今仍被央行和货币政策者被奉为圣旨。前面曾提到，商业银行越是在流动性不足时，越不愿提供贷款，反而囤积现金，以待价而沽，从而加剧了金融恐慌。这个时候，央行就应该挺身而出，行使最终贷款者的职责，保证货币的弹性（elastic money）。这也是美联储成立的初始目的。中央银行的贷款，就是通过前面提到的那个“贴现窗口”进行的。
美联储成立时美元的地位
美联储成立时，尽管当时美国已经成为世界第一经济大国，但美元的地位还远远比不上英镑。那时，大英帝国货币的地位相当于当今美元，在国际贸易中通用使用的货币是英镑。例如，美国进口企业和巴西出口商做生意时，美国企业通常要从英国一家银行申请信用证（L/C），巴西出口商收到信用证后方才发货，最终美国进口商必须用英镑付款。鉴于美元这种尴尬地位，美联储成立时还有一层任务，那就是提高美元的国际地位。为此，美联储成立后曾一度起到商业银行的这一作用，即在国际贸易中为美国进口商开出信用证，以促进美元在国际贸易中的使用和地位。
另外，当时的世界货币体系是黄金本位（gold standard）。每个国家的货币对黄金的价格是固定的。而且，黄金和纸币可以按照这样固定价格自由兑换。为了维持金本位，各国政府或央行必须持有一定的黄金储备。当时，美联储发行的纸币至少有40%的黄金支撑着。以黄金为本位的固定汇率制对美联储的货币政策也有一定的制约。
第一次世界大战
美联储成立不久，第一次世界大战就爆发了。1917年美国正式宣布参战。参战后美国政府需要大量资金。美联储把支持美国参战做为第一重任，它配合财政部，积极参与美国国债的发行和销售工作。美联储甚至以低息贷款给银行和老百姓，鼓励他们购买美国“爱国”国债（见附图），支持美国参战。
直到1923年，美联储才真正开始行使一个央行应该行使的正常功能。在1920年代，美联储开始发现，通过在市场公开买卖政府债权，它可以很有效地调节货币供给。
大萧条
1929年美国股市大跌，随后大批银行倒闭，美国经济陷入了大萧条（The Great Depression）。这是美联储成立后遭遇的最艰难的挑战。可悲的是，美联储没能完成国会赋予的维持金融市场稳定这一重任。许多经济学家认为，美联储把在紧急关头充当“最后贷款者”的信条忘得一干二净，没有什么做为，甚至采取了货币紧缩政策。还有人认为，当时的美联储知识结构有限，经验不足，不知道应该怎样应付危机。
在最糟糕的时候（1933年），美国的失业率高达25%。凯恩斯经济学的崛起，以及第二次世界大战的爆发，最终帮助美国走出了经济危机。
第二次世界大战期间和战后
在第二次世界大战期间，美联储的主要任务是为战争服务。为了帮助联邦政府降低战争融资成本，美联储和12家地区分行使出浑身解数，维持极低的利率。1933年后，美国财政部直接插手美国的货币政策。美联储反而退到后台。二战期间，美联储动用货币工具以确保低利率，以降低政府的战争融资成本。二战结束后，美联储仍然受财政部的左右。
直到1951年，美联储才最终与财政部分清职能，开始独立行使美国的货币政策。联邦资金利率（fed funds rate）也逐渐成为其常用的货币工具。战后，1946年，国会通过了《就业法》（The Employment Act of 1946），把促进就业率定为联邦政府的一个基本任务。
1977年，美国国会修订了联邦储备法案，增加了联邦储备的责任。货币政策的具体目标是：
“The Board of Governors of the Federal Reserve System and the Federal Open Market Committee shall maintain long run growth of the monetary and credit aggregates commensurate with the economy’s long run potential to increase production, so as to promote effectively the goals of maximum employment, stable prices and moderate long-term interest rates.”
其中最重要的是提高就业率和稳定物价，这两条就是我们通常听说的双重指令。（转自《华夏文摘，2014年2月3日》）
