 在基本面投资领域，关乎价值股还是成长股孰优孰劣的争论一直没有停止。最传统的价值投资，强调的是“以4毛钱的价格买1元钱的东西”，这一理论的鼻祖是本杰明·格雷厄姆；菲利普·A·费舍是“成长股”的投资先驱，信奉“买入最优秀公司的股票并长期持有”的理念。巴菲特在费舍的滋养下，将其从格雷厄姆学到的投资哲学升华至“以合理的价格买入优秀的公司”。有人将此比喻成公鸡和母鸡的区别，如果4毛买了价值1元的公鸡，最终得到的仅是估值回归，不妨也可考虑1.2元买入价值1元的母鸡，因为母鸡还会源源不断地“生蛋”。什么是合理的价格？成长型投资与价值型投资到底有无本质区别？本期《红周刊》、雪球与手机腾讯网合作的投资人物专访栏目嘉宾是耐力投资，他认为成长与价值两者“本是同根生，相煎何太急”，并提出一个新的比喻，暂且称之为“付款理论”。 嘉宾简介：耐力投资，《菜鸟看财务报表一学就会》一书作者，数学硕士，毕业后做了几年大学老师，之后服务于北电、华为、思科、IBM等多家知名IT企业，先后从事IT工程师、销售经理、渠道经理等职务。2007年股市最高点杀进资本市场，开始时业绩一塌糊涂，之后通过学习和思考总结取得佳绩，目前主要以美股和A股投资为主，港股刚刚介入。采访过程中，嘉宾给记者最大的感受不在于技巧，而是其极为理性的性格特点。 耐力投资的投资语录：投资最核心的任务是管控风险和减少犯错。 四个原则三条红线 《红周刊》：您的投资理念是什么？ 耐力投资：我的投资理念体现在四个原则：保值增值原则、滴水穿石原则、股权投资原则、低买高卖原则。投资的核心目的第一是保值，第二才是增值，不同的理念决定了不同的行为方式，这决定了我的投资策略是保守主义，即先保证不亏钱，先考虑风险，再想着怎么赚钱。 滴水穿石即长期投资的原则，这里指的是长期复利的威力，第一是收益率，可能不会很高；第二是时间，即收益率的长期积累。股权投资，即把股票看成公司股权的一部分，而不仅仅作为交易标的。我给自己定了三条不可逾越的投资红线，即不融资、不做空、不参与IPO。 《红周刊》：为什么不融资、不做空、不参与IPO？ 耐力投资：主要是从风险角度考虑。从逻辑上讲，做多的最大损失是100%，但做空的风险可以是无穷大的，因为上涨的空间可以无穷大；做空时是希望股价下跌而赚钱，但通常市场无法预测，即使你的判断最终是正确的，但短期内市场未必会按照你判断的方向走，当股价向上快速上涨时，空头仓位将面临很大损失。另外，做空和融资都是保证金交易，主动权在别人手里，当亏损增大时，保证金的催缴和被强制平仓的可能性将会成倍放大风险系数。至于不参与IPO，也是因为投资理念中的股权投资原则。 《红周刊》：避开几个风险较大的行业，其中您提到初创型行业，如3D打印、可穿戴等初创行业也很有可能跑出大牛，完全不碰是不是可惜了？ 耐力投资：这也是基于我个人的保守主义策略和大概率思维。我们可以看一下整个资本市场的历史，任何一个时代都有属于当时的新技术、新产业的东西出来，都出现过大牛公司。但是你会发现，在少数大牛公司出现的同时，伴随的是大批同业公司的失败和倒下，成为了这个新行业和新技术的铺路石。这里就有一个问题，就是判断若干年之后，初创型公司的存活概率有多大。长期看，很多初创型行业的公司在短期内看上去很牛，其实仅仅是昙花一现，是被市场当做“概念股”而炒作的。 我做出这样的回避性选择，是与自己确定的“股权投资原则”一脉相承的。我想真正寻找的是长期走牛的公司，而不是短期的大牛股票。因此，这种回避只是从风险角度考虑的优先性选择参考，而不是绝对的禁地和教条。 《红周刊》：没有盈利历史的公司也不碰，很多优秀的互联网公司岂不是也被拒之门外？ 耐力投资：在日常的商业贸易活动中，商品采购的付款方式通常有三种，第一种先付全款，对方收到钱再发货；第二种是分批付款分批发货；第三种是货到付款。为什么会有不同的付款方式呢？其中一个很重要的原因是买方对卖方的信用和发货风险的判断。互联网公司商业模式通常是先发展客户规模，然后将规模和流量货币化，转化为利润。很多时候，投资互联网公司是典型的“先付款，后发货”模式：你先给我付款（投资），我发展用户，等我用户规模做大了，再给你交货（出利润）。但问题在于：如果我先付款，你最终不能按时交货或者根本交不了货，怎么办？这里举一个例子：当初新浪微博上线的时候，市场对这个新生事物一片掌声，新浪股价也一路上涨到140美元，然而，随着微博热度的下降和货币化预期的不断落空，新浪股价又一路下跌到40美元左右。 现在很多中概股已经涨得很高了，其中有一些公司是真正的成长型公司，但也有一些公司仅仅是炒概念而已。因此，在你“先付款”投资互联网公司的时候，你必须对它未来“交货”的能力有正确的判断和充分的信心；本质上，这还是一个风险判断的问题。 《红周刊》：您不断提到风险，那么您对风险和收益的关系是如何理解的？ 耐力投资：把短期的风险和收益预期当做两个坐标轴，画出四个象限：横轴是风险，由低到高，纵轴是收益，由小到大。这样，根据投资者短期风险和收益预期的偏好选择不同而划分为四种类型：保守主义投资者（低风险，低收益）、激进主义投资者（高风险、高收益），理想主义投资者（低风险、高收益），傻瓜主义投资者（高风险、低收益）。 对保守主义投资者来说，最重要的是管控风险和减少犯错，其次才是收益预期；因此，很多时候，宁愿选择安全系数比较高但收益也相对较低的机会，就需要依靠长期复利的累积而获得长远的收益，这就叫滴水穿石、积沙成塔。 对激进主义投资者来说，首先看到的是可能产生高收益的机会，但是，为了获得高收益而经常性地承担高风险时，就很有可能出现“一着不慎、满盘皆输”的局面。 因此，我认同《投资最重要的事情》一书中的观点：“归根结底，投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。”我还是宁愿做一个保守主义投资者。 《红周刊》：您所理解的安全边际是什么？ 耐力投资：安全边际，按照传统的观点，就是用4毛钱的价格去买1元钱的价值。我个人的理解，这其中最核心的思想还是对于风险的管控。 第一，你对风险的认识和理解有多深入，存在的风险因素有哪些，有没有认识盲区；第二，你对风险的容忍度有多大。比如，一只股票在我的投资组合中只占10%的仓位，如果股价下跌50%，整体组合的损失也仅是5%。 其次，安全边际另一个核心是基于对公司的深入研究之后的合理估值。估值的核心是价值判断，而价值是一个可变的动态指标，如果今天以1.2元的价格买入了价值1块钱的公司，但未来的价值会上升到3块5块，这就会填平今天的购买溢价。 因此，我认为安全边际，不仅仅是“买便宜货”。当然，在“质地”能保证的前提下，肯定是价钱越便宜越好了，看性价比。 “成长”与“价值”之争 《红周刊》：现在市场上很多人为投资“成长股”还是投资“价值股”而打得不可开交，您的观点是？ 耐力投资：浅谈一些自己的看法。 第一，市场上存在着大量的“伪价值投资者”和“伪成长投资者”。 比如，有人甚至连什么叫“自由现金流”这个基本概念都没搞明白，也号称自己是做价值投资；还有一部分人，实际上在炒垃圾股概念股，却号称自己是成长型投资者。 第二，市场上的参与者，大体上分为两类，一类是“赚市场的钱”，如技术分析和趋势投资者；还有一类是“赚公司的钱”，即随着公司价值的不断增长而获得投资回报的增加。当然，如果有能力把两种钱都赚了，就是最牛的。 第三，真正意义上的价值型和成长型投资者，其实都是要“赚公司的钱”，我把两者统称为“基本面投资者”。本质上，两者是一致的：即公司的价值。我是一个“基本面投资者”，在我的投资逻辑中，会将“风险、估值、成长空间”这三点综合来看。 第四，真正的价值型和成长型投资者在买入时对估值的要求标准有点不一样。最传统的价值型投资者强调以4毛钱的价格买入1元钱的价值，更多看重定量指标；成长型的投资者强调的是创造公司价值真正成长的驱动因素，更多看重定性因素。 第五，我不太同意“只要价格足够便宜，我都敢买”的看法。今天哪怕以1毛钱的价格买了1块钱价值的公司，如果公司只有便宜而没有未来，这就是“价值陷阱”。 第六，我个人给出一个公司价值的判断公式：公司内在价值=显性价值X+隐形价值Y，X就是用传统的价值评判方法计算出可以量化的价值（如DCF模型）。然而，在现实的商业环境中，公司经营中还存在着许多无法严格可量化的因素，如技术专利、品牌影响力等，用公式中的“Y”表示。因此，在实际的估值过程中，这个X+Y的弹性空间就比较大了。因此，从这个意义上讲，估值更多还是一门艺术，在估值时，宁要模糊的正确，不要精确的错误。 《红周刊》：在采访过程中，有人坚持一定要以4毛的价格买到好公司，也有人表示，愿意以1.2元的价格买到价值1元的“母鸡”，因为“母鸡能下蛋”！您是怎么看这个问题的？ 耐力投资：我对这个问题的判断核心是优先看公司，即公司是不是真正的“好公司”或“母鸡”，如果是，当然最好能以4毛钱买到，如果买不到，以1.2的价格买到也可以接受。我最想强调的是“公司价值是一个动态的变量”而不是静态的数字。今天算出的价值是1块钱，未来可能变成3毛钱或3块钱，这才是真正需要理解和判断的。当然，“好公司，未必是好投资”，再好的公司，如果你买入的价格过高，依然不会获得好的回报。 因此，我的观点是，主要精力应该放在对公司的深度理解和判断上，首先寻找好公司，其次才看是不是好价格，或者是可以接受的价格，而不必太苛求是4毛买还是1.2元买。 《红周刊》：市场先生不可控，如何解决“三年不涨”的问题？ 耐力投资：我现在的策略是，千万不要把宝押在一只股票上，要适当分散，这包括持股数量的分散（大致8～12只），行业的分散，公司类型也相对分散，甚至是市场的分散。目前在我的持仓股票中，有低价股，有成长股，也有困境反转型的，甚至在美股中还配置了不同国家的股票。 《红周刊》：市场先生悲观时，即使是一个“母鸡”，难保不会跌到4毛，中间止损么？ 耐力投资：止损是技术分析或者趋势投资的做法，我是做基本面投资，没有止损的概念，完全是判断公司价值。在我的概念里，只有错误，没有止损。如果确实是我判断错误了或者公司基本面在恶化，就会卖出股票，但不会因为价格从1块跌到4毛而止损卖出，反而会在价格不断下跌时加仓，当然，这需与仓位管理、现金流管理配合，但最核心的还是基本面判断。 针对目前几个焦点问题的看法 《红周刊》：目前主板和中小板、创业板之间的剪刀差几乎达到近几年的极致，如何看待这种现象？ 耐力投资：从市场整体来说，我认为：创业板严重泡沫，主板整体低估。但选择具体的投资标的时，我是没有市场和板块歧视的。 关于创业板与主板的这种“冰火两重天”的格局形成原因，毋庸置疑，是制度性缺陷所造成的。客观地说，是泡沫的，一定会破裂；低估的，也一定会回归。但是会在何时？我不知道。很多时候，市场保持非理性的时间，有可能比我们想象的要长得多。 《红周刊》：注意到您在2014年买入的第一只股票是民生银行，为什么选银行？为什么选民生银行？ 耐力投资：我的投资策略是适当分散，会在不同行业的不同公司上做分散，银行在我的组合中是标配。 从银行业本身角度看，一看未来发展，二看股权结构，三看估值。具体来说，如果看中长期，起码3～5年。我相信中国经济在改革和转型的短期内会有一个阵痛期，但是最终会向好的方向发展，这是大趋势，我持比较乐观的态度；第二，在中国经济未来向上的过程中，银行体系和经济体系是完全绑在一起的，经济好转了，银行不会差到哪里去。尽管利率市场化和自由竞争会对银行业务本身有一定影响，但是看看美国的金融业，比我们开放和自由早了多少年，不是一样有大牛公司吗？第三，在具体挑选哪家银行时，我采取排除法，中农工建交五大国有行先排除掉，国有银行是国有企业，它的优先利益安排是为国家服务，而不是股东利益优先；其次，地方银行规模较小，相对风险较大，也排除掉；剩下的就是全国性的股份制银行，只有五六家了，招行和民生我都配置了一点，而且分批买入；第四就是估值便宜，只有五六倍的PE，都差不多到净资产以下了。 《红周刊》：您在科技行业工作多年，谈谈4G元年将会产生什么变化吧？ 耐力投资：从本质上讲，4G并不是什么新鲜的东西，它只是一种移动互联网平台而已。正如原来的信息是跑在一条两车道的公路上，现在4G的出现就是把公路加宽到五车道了，有一些应用在原来的两车道中跑不起来，有了五车道就可以畅跑了，比如视频类的应用。 科技行业不断都有新的概念、新的技术出现，比如云计算、大数据、虚拟化等等。从投资者的角度看，还是要“落地”，把注意力集中在由于这些技术的发展和应用所带来的公司价值的真正增长上面。我们这个市场上，永远有炒不完的“概念”。 《红周刊》：有人认为，未来手机可能成为各种终端的核心？ 耐力投资：这当然是毫无疑问的大趋势。互联网的本质是为商业和人类的生活提供服务的工具，而各种不同类型的终端，是人与互联网的接口，也是工具。手机作为互联网移动终端，满足了移动性和便携的需求，同时，带宽加大，安全性提高，各种移动应用不断丰富，自然会推动这种趋势的快速发展。 可穿戴设备又是移动互联时代的进一步发展。未来除了现在的数据传送和交换之外，还将与人的生理、生命相关的数据通过传感器采集之后，用移动互联网进行传输、交换和处理，从而在医疗、健康、人身安全等领域获得大量的应用，在具体的产品物理形态上，也会千姿百态，而不会仅局限于目前的手表眼镜之类。 但是，作为一个投资者，永远关注的都是具体的公司，而不是技术本身，我都会秉持一种疑问的态度：“这家公司价值几何？” |
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