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沪深交易所于23日展开联网测试，多家大型证券公司都参与业务测试，业界翘首期待的又一资本中介业务股权质押式回购证券交易即将成行。这意味着股权质押从过去银行信托的双头垄断，似乎正逐步走向银行、信托与券商的“三国时代”。 随着券商创新业务的开展和杠杆率的提升，证券公司的资产负债表必然越来越复杂，因此研究证券公司的具体业务特点变得越来越有必要。 股权抵质押融资，银行和信托是主流 银行和信托主导了股权质押市场。据招商证券研报，2012年上市公司股票累计质押 1954 次，质押 711 亿股；其中 857笔股权质押在银行，占比 44%。在信托公司进行股权质押 871 笔，占比44.53%。银行信托渠道合计占了88.53%的份额。大概测算一下质押规模，按照每股平均价格10元，质押率为50%算，711亿股市值大概在7110亿元，贷款价值超过3500亿元。这是个不小的蛋糕。 银行渠道特点：贷款审批严格，放贷速度慢。质押模式需要对公司的信用资质进行考察。即使是上市公司的股权质押贷款，也要严格按照银行的放贷程序审核。针对“大小非”的限售股质押，银行一般会采取4～5折的放贷抵押率，质押率比较低，流通股会好一些。银行一直在股权质押市场占据主导地位，但是市场份额占比在持续下降，主要是最近几年信托公司崛起速度很快。 信托渠道：因为灵活而受到青睐，特别是对房地产公司吸引力很强。相对于银行的苛刻审查，信托公司的灵活设计为其赢得了大量的业务份额。放贷质押率估值平均在7折左右，但也因此要求更高的利息率。信托公司还往往设计一些结构化产品，让贷款申请人的自有资产认购劣后级，通过追加股份质押，来撬动更多的融资。在银行渠道受限同时信托能够提供更大的杠杆的情况下，房地产更喜欢通过信托来筹集资本。 去年6月至8月期间苏宁电器定向增发事件中，张近东及其全资子公司南京润东投资有限公司为了完成定向增发，就先后向信托公司和银行质押股份，获取了巨额资金，其中主要资金就来源于三家信托公司：中航信托、北京国际信托和华润深国投信托。苏宁没有披露质押率和利率，相信代价不菲。 股权质押市场各机构参与的市场情况:  （数据来源于招商证券研报，信托公司份额在快速膨胀。） 蠢蠢欲动的券商 也就是最近两年，在创新的旗号下证券公司开始发放股权贷款。券商在增量客户及同质化的佣金争夺上斗争相当惨烈，随着股权贷款的放开，证券公司已经瞄上了近二十万亿规模的存量股权市场。 按照发展历程分，股权贷款包括融资融券、约定式购回和股票质押式回购。随着券商的介入，原本被银行、信托垄断的股权质押融资市场将呈现新的竞争格局。本人觉得证券公司凭借其客户资源优势和业务运作优势，或许将成为股权质押市场的主力。曾说过，信托不过就是土包子，证券公司作为专业玩家，没有理由干不过信托公司和乱七八糟的财务公司、典当行。 一、融资融券，这项业务已经转向常规。 2010年4月融资融券正式推出，年底融资融券余额约为127.72亿元。2011年底，增加至382.07亿元；2012年底，继续增至895.16亿元。到2013年5月23日，两市融资融券余额已经达到了2083.25亿元。融资融券余额在快速膨胀，如果碰上一轮牛市，发展到1万亿的规模应该都不会奇怪。 今年以来融资融券规模大幅增长，与标的证券的增加以及准入门槛的降低和资金来源扩宽有关。年初沪深股市融资融券标的股票数量由此前的278只增至500只；很多券商将融资融券的门槛降低到了20万元甚至10万元。2012年四季度，中国证券金融股份有限公司开展转融资业务，增加了融资融券资金来源。刚在香港IPO上市的银河证券，筹集了85亿港币。据招股书说，其要将60-70%的钱拿来投入融资融券。 二、约定式购回 约定购回式证券交易是指投资者以约定价格向证券公司卖出标的证券，并约定在未来某一日期，按照另一约定价格从证券公司购回标的证券的交易行为。交易目的是为投资者提供不超过一年期限的短期融资。约定购回交易可以使企业获得短期融资，以便满足企业的实体短期经营需求。这和融资融券业务有了本质的不同，融资业务获取的资金只能用于购买股票。 2011 年10月正式推出股票约定式购回业务，2012 年12 月上交所约定式购回交易常规化运作，2013 年1 月深交所约定购回交易上线。 约定式购回有如下特点： 1、交易效率高：2-3个交易日内即可实现资金到账，放款时间非常快。 2、融资成本低：与信托融资、银行质押融资相比，约定购回式证券交易融资成本更低，信托成本估计至少要在10%以上。  3、资金用途灵活：所获得资金用途几乎没有限制。银行的专项贷款严格地限定了资金用途。 4、期限短：交易期限最长不超过 1年，主要用于短期周转资金。 5、买断式交易：需要将标的出售给证券公司。这个特点严重限制了标的范围。非流通股、限售流通股和个人持有的解除限售存量股票等证券不得用于交易；银行、信托提供的股权质押融资没有这些限制。 6、资金来源：券商只能出借自有资金，规模受限于资产规模。 7、准入门槛：约定购回交易的客户准入门槛是资产在250万元以上的中小企业和个人客户。股票质押信托和银行股权质押贷款的客户进入门槛都在千万元以上。低门槛设置有助于证券公司细分潜在客户群，形成差异化的竞争格局。 这项业务在试点期间发展缓慢。海通证券2012年报记载，其约定购回式证券交易业务规模 只有14.7 亿元，排名行业第一。在2012末转入常规后，约定购回式证券交易业务推进速度明显加快，截至3月初沪深两市期末待购回金额近131亿元，而1月21日这一数据尚不足70亿。和融资融券一样，规模上升同样来源于门槛放低。上市公司股东积极参与，与其较低的融资成本、更高的质押率以及相对自由的资金使用用途、办理简单等无不关系。目前这一业务依然无法突破5%的上限，导致融资规模受限。原因是上市公司需将股份过户给证券公司，但证券公司自营持有单只个股的比例不得超过总股本的5%。 上述特点中4、5、6项是明显的弱点，下面我们在股票质押式回购中将会看到有明显的改善。 三、股票质押式回购 2013年五月，沪深交易所发布“股票质押式回购交易及登记结算业务办法”，意味着场内股票质押回购正式拉开大幕。相较约定式购回，股票质押回购呈现不少新特点。 1、证券公司除了可以用自有资金发放质押贷款外，还可以用其管理的集合资产或定向资产、证券公司资产管理子公司的管理资产来提供资金。专项资产管理计划也可以提供资金来源。大幅拓宽了资金来源。 2、回购期限进一步放宽到3年。 3、和买断式不同，质押标的不需要过户，这就意味着放宽到限售股等，包括大股东持有的5%以上股权。将来也有可能做未上市公司股权质押，这同样是个大蛋糕。 券商通过创新股权融资模式，将有融资需求的客户端与日益庞大的固定收益类投资方进行对接，向资本中介服务迈出重要一步。上周五证监会提出优先发展优先股，同样指向了固定收益投资领域，从新闻稿上看，参与建议咨询的包括中信和中金两家大型投资银行。拥有众多机构客户的证券公司完全有可能充当一个合格的中介平台。相较约定式回购更进一步，券商开展质押式股权融资业务，将与银行和信托形成直接的竞争关系，股权质押市场格局将重新洗牌。 与银行和信托相比，券商开展股权质押融资业务有其自身的优势： 1、客户资源。投资银行主营业务为上市股权/债券承销、财务顾问等，对上市公司的股权分布、持有情况、业务特征和融资需求了如指掌。证券公司拥有专业的投研团队，进行证券价值分析和持续跟踪，对证券估值和风险认识更专业，有利于提供差异化的解决方案，降低融资成本和控制业务风险。特别是大型投行，对行业和上市公司、海外市场覆盖更广泛。刚才提到券商放款速度快，融资成本低，可能就是来源于对客户比较了解。 2、业务协同效应。证券公司提供投融资全产业链一站式服务，结合分布广泛的营业部，可实现股权质押业务和经纪业务、投行和研究业务、投资和投资管理业务的协同发展。 大型券商的竞争优势反映在财务指标上，让我们看看下表，部分券商2012年资产规模和销售净利率的关系：  可以明显看出资产规模和销售净利率呈现正相关，规模越大，销售净利率越高。这实际上就是依托资本规模优势和协同效应的体现，以更小的边际成本交叉销售更多的产品，形成了一站式服务。随着创新的发展，产品线的丰富，大型券商的业务条线协同效应将会更加明显。 在创新大潮面前，中小券商包括未上市的大型券商相当焦虑，几乎所有投行都在年报中表示要做大资产负债表规模。据媒体报道，今年以来券商四处找钱欲融资1512亿元。小型上市券商只能通过配股定增筹资，大型上市券商如招商证券和广发证券等就可以通过短融券和公司债筹资，没有上市的大型券商，都在积极筹备上市，银河已经在港股成功IPO，估计申万，国泰君安和国信也在积极筹备。中信证券这样综合优势最明显的，除了短融和公司债，还可以通过发行低息美元债降低资本成本。 |
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