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乔尔·格林布拉特的“神奇公式”——黑郁金香的博客——东方财富网博客

2014-03-19  华子318

   投机是客观的,用固定的交易系统和适合自己的资金管理系统,抛弃主观看法往往效果惊人。而投资是主观的,因为任何一个企业的估值不是一个可以精确定量的东西,而即使定性正确,如果定量的时候,对于“安全边际”估计的不足,那也会导致收益率天壤之别。

  那么,有没有什么办法,对价值投资进行定性和定量相结合的机械性的方法?!换句话说,把这件看上去“复杂”的事,完全简化?

  答案就是“神奇公式”,发明者是:乔尔·格林布拉特。

  乔尔·格林布拉特是Gotham资本公司的创始人和合伙经理人,自1985年这一私人投资公司成立以来,它的年均回报率达到了40%。他不仅是哥伦比亚大学商学院的客座教授,一家《财富》500强公司的前董事长,价值投资者俱乐部网站(ValueInvestorsClub.com)的合作发起人,还是《股市稳赚》一书的作者。格林布拉特拥有理学学士学位,并从沃顿学院获得工商管理硕士学位。他所创办的Gotham Capital公司,在过去20年创下了年平均40%的高投资报酬率。更重要的是,他研究出一套简单的神奇公式,利用这个公式,可以从美国3,500家企业中筛选出最好的标的来投资,让掌管120亿美元资金的他,创造出优异的绩效。

  请再看一眼他用简单的神奇公式,创造的业绩——年均回报率40%!相信老的市场玩家,都清楚这个成绩的可怕之处。

  神奇公式——完全遵从价值投资的本质:用便宜的价格买好企业

  如何定义好企业?

  乔尔·格林布拉特认为,好企业就是资本回报率高(ROIC)的企业。

  ROIC = EBIT(息税前收益)/净有形资本(净营运资本+净固定资本)

  为什么用ROIC而不是坊间运用较广的ROE?因为ROE是净资产回报率,如果一个企业大量举债,即使毛利率和净利率较低,也有可能挣大钱,但是不平衡的负债结构,使得企业长期盈利的难度较大。而ROIC衡量的是所有投入企业的各种资本,能够创造的收益。所以,ROIC更加能够说明企业这盘生意的好坏,而不是管理层的玩财务技巧能力。

  如何定义便宜的价格?

  乔尔·格林布拉特使用的是EBIT(息税前收益)/EV(市值+净有息负债),得出的结果是一个百分比,他称之为收益率。可以这样解释,EV代表买下这个企业的总付出(即总市值加上买下企业后需要承担的原有的债务)。这个百分比说明了这盘生意目前买下来,能够给我们带来什么样的回报率。为什么不用PE(每股收益/股价,或净利润/市值)?因为PE中间关键的每股收益或是净利润,不如息税前收益更能说明企业总体盈利能力。

  不少投资者往往直接看PE的高低,来说明股价的高低。但其实PE的倒数更能说明问题。举例来说,20倍PE,其倒数为5%,即这只股票的收益率为5%,收回成本要20年。而10倍PE的收益率为10%,收回成本为10年。10倍PE的收益率已经高于国债长期收益率5%达两倍,股票当然是便宜了。

  如何运用公式?

  乔尔·格林布拉特将股票分别按照ROIC和收益率进行排序,这样分别可以得到两类排名,然后将某股票的两个排名序号相加,得到总排名。接下来,就将资金平均分配到一定数量的综合排名在前列的股票上。

  举例来说,某股票的ROIC排在A股的第11名,而目前收益率假设为11%,在A股自高而低排名为17名,这样这只股票的综合排名为11+17=第28名。

  如何买入?

  乔尔·格林布拉特建议对于普通的非职业投资者,选择综合排名前30的股票,每只购买1/30的资金,这样可以获得平均收益,并且风险较小。如果是职业投资者,可以根据自己的价值投资功力高低,在排序靠前的名单中精挑细选。

  拥有多长时间卖出?

  1、至少持有1年,因为市场需要时间来让低估的价值,体现在价格上涨中。

  2、可以按照1年为周期,重新排序,更新一些持仓。例如,1年过去后,某些股票因为涨幅较大,综合排名已大幅下滑,那么可以卖出换为一些综合排名更好的股票。

  是不是又其他改进的地方?

  很多很多!

  可以根据自己的资产配置缩小股票数量但承担更大的风险,或者选股偏好…。总之,原则不变——用便宜的价格买好企业。

  神奇公式是否适合中国A股?

  以下部分来自于一位专业投资者小石的资料,请大家认真阅读!

  对A股的历史数据进行统计,在每年的年报公布后(年报截止日期每年4月30日)建立综合排名前30的一揽子股票组合,分别持有一年、两年、三年后卖出,与同期指数对比,做绩效分析。结果如下:

  上表可见:

  在11组一年期数据中,神奇公式仅有1组略微跑输大盘(-3.72%);年均收益:指数18.55%,神奇公式39.40%;

  在10组两年期数据中,神奇公式全部跑赢大盘;两年平均收益:指数34.87%,神奇公式87.04%;

  在 9组三年期数据中,神奇公式仅有1组略微跑输大盘(-3.07%);三年平均收益:指数42.43%,神奇111.36%;

  下图为11年期,持有一年期神奇公式股票组合,与持有一年期上证指数的绩效对比图:

  上图可见,长期持有指数基金,收益与GDP的增长速度相仿,年化收益可以达到9.5%,而长期持有神奇公式的股票组合,平均收益每年超过指数基金13.5%。

  精确版神奇公式在计算过程中遇到的问题:

  1、金融企业尤其是银行,无法计算EBIT,因为息差是主要收入来源,息税前收益是无法体现金融企业的盈利能力的。可能这就是格林布拉特说神奇公式计算中要去除“金融企业”的原因吧。

  2 、中国的建筑企业、地产企业以及部分商业流通企业大多使用供应商的钱修路、盖房、进货,因此“EBIT/(净流动资产+净固定资产)”常常是负数,理论上应该把这些企业排在最前面,但实际上这样的企业会不会有问题?比如说财务杠杆极高、利润偏低....?如何合理评估这类企业的风险?

  这期的内容就到这里,之所以不再赘言,是因为本篇内容是把前面各期的价值投资大师的方法,给浓缩到这里了,就是这个简单的公式!别的安全边际也好,护城河也好,都是一些技巧上的东西,而价值投资的核心就在这个公式!

  乔尔·格林布拉特的书,可以看看《股市稳赚》,另外一本是他在哥伦比亚大学的授课讲义,没有公开发行,需要在《价值》杂志社专门订购。

  可能读者看到这里,觉得跃跃欲试想按照这个方法开始行动了。我只想提醒您一句:方法绝对没有问题,但是在大家都不敢买股票的时候,您敢去买这些无人问津的股票?!而在市场火爆,黑马频出的时候,能够耐心持有?!

  还是以前提过的,说到底,人的特质才是关键!

  净利润:净利润=利润总额-所得税

  净收益:净收益是由盈利性经营导致的所有者权益的增加.和“净利润”是一个意思。

  毛利额:毛利额=收入-直接成本(进货成本)

  税前收益:税前收益=利润总额

  息税前收益:指付利息和所得税前的收益

  息税前收益=利润总额+所得税+支付的利息

  附一:《乔尔·格林布拉特 神奇公式的秘密》

  2011-5-14 文章来源于《证券市场周刊》

  【《证券市场周刊》记者王存迎】乔尔·格林布拉特的投资理念是要找到物美价廉的公司,特别是在市场出现特殊情况的背景下低价买入好业务。

  “便宜价格买好业务是神奇公式的核心理念。神奇公式能够帮助不懂估值的投资人战胜大盘,而对于精通估值的投资人,神奇公式则能给他们提供一个起点,他们的估值能力还能给神奇公式加分。”他如此评价他自己发明的神奇公式,认为神奇公式是戈坦资本投资流程的简化版。

  在《股市稳赢》一书中,格林布拉特详细介绍了神奇公式的应用方法。其具体操作流程可以简化成两部分:一是寻找好的业务;二是寻找便宜的股票。好的业务是指有形资本回报率高的公司;便宜的股票则是指息税前盈余/企业价值(EBIT/ EV)高的股票。然后,神奇公式分别按照有形资本回报率、息税前盈余/企业价值高低,对在美国主要的证券交易所交易的3500家大公司(剔除了若干金融股与公用事业股)进行排名,排名结果从1到3500。最后,将每家公司的两个排名结果相加。数值较小的股票,即是神奇公式选择的最好投资标的。

  格林布拉特建议,投资者可以每隔2-3个月,根据神奇公式的最新结果,购入排名最好的5至7只股票,从而在9-10个月后,构建起一个包括25-30只股票的投资组合。每只股票持有一年后就可以卖出,在神奇公式的最新结果中选择新股取而代之。

  利用神奇公式,在美国的历史回溯检验数据显示,1988年至2004年这17年间,该策略的年复合回报率为30.8%,而同期标准普尔500指数的年复合回报率仅为12.4%。

  该神奇公式在A股市场依然有效,本刊通过回溯检验,根据神奇公式构建的投资组合,在2000年5月至2009年11月之间,该策略的年均复合收益率为17.55%,而同期上证综指为5.29%。

  在格林布拉特最近接受的采访中,他回答了关于投资方法的疑问,我们摘录如下。

  问:由于会计准则的不同,在您看来,您的神奇公式能否在印度或中国这样的新兴市场奏效?

  格林布拉特:我认为神奇公式几乎可以在所有的国家使用。实际上,我在过去数年已经在26个国家做过投资。我面临的问题是,在其他国家市面上的金融数据库的质量普遍较差。从理论上讲,该公式在美国以外的国家也是奏效的,但在使用其他国家的数据库时要进行修正。

  问:您能为我们介绍一下您的投资过程吗?

  格林布拉特:我投资的所有目标是计算出一家公司或者证券的价值,然后以该价值相对较大的优惠价格买入,这使我们获得一个大的安全边际。在找到一个让我有足够自信的安全价格之前,我必须等待。有时,特殊情况的出现可以是价格下跌的催化剂,这使得价格与价值之间的差距更具吸引力。

  问:您的新基金持有数百只股票。但是,在书中您说您喜欢集中投资。您个人的投资组合是集中的还是分散的?

  格林布拉特:这是一个很好的问题。如果你做了深入研究,真正了解你所投资的公司的价值,进行集中投资可以是一个非常不错的投资方式。我在过去很多年一直也是这样做的,它给我和我的合作伙伴带来了很大的成功。

  在我写《股市稳赢》时,我通过研究发现投资者可以设立更多元化的投资组合,而且这种投资方式也能达到非常满意的结果。这两种方法之间相互没有绝对的优势,它们的运用效果都很好。我认为一个集中的投资组合可以获得较高的绝对回报,但更多元化的投资组合的收益波动相对较小。我想说明,这两种方法在投资过程中都很有效。

  问:在2008年的股市崩盘中,神奇公式表现如何呢?

  格林布拉特:这也是个非常好的问题。神奇公式选出的股票,在2008年下跌的幅度几乎和整体市场一样多。但是,它们在2009年的反弹远比标准普尔500指数的反弹强得多。

  我认为检验这一投资策略的最好方式是通过长期收益数据来进行比较分析。这种方法之所以行之有效,是因为我们试图以低于市场平均水平的价格,购买质量高于市场平均水平的公司。

  在持股期间,市场可能会出现千变万化的情况,就像2008年我们所遭遇的困难的一年,神奇公式选出的公司在短期内可能不会有着比市场更好的防御波动的能力。但在较长的时期里,这种方法的效果是显著的,采用这种投资方法也是有意义的,其长期收益要显著高于市场平均收益率。

  我发现,在使用神奇公式选股时,无需再加入另外的条件。神奇公式购买的股票,一般短期内前景不明朗或者最近一直被市场认为比较悲观的股票,它们正是被市场抛弃的股票,而我认为投资于它们将获得比市场更多的回报

  附二:神奇公式战胜基金

  2010-4-24 文章来源于《证券市场周刊》证券市场周刊订阅

  一个看似可笑的、简单的、机械的定量公式不仅能击败指数,而且比那些优秀的主动型基金表现得更好?

  是否存在一个看似可笑的、简单的、机械的定量公式不仅能击败指数,而且比那些优秀的主动型基金表现得更好?越来越多的证据表明,可能确实有一个这样的公式。

  格雷厄姆的公式

  本杰明·格雷厄姆曾提出了一个原则简单的公式,可以让大多数投资者按照这个公式进行投资。这个公式包括两个要素,即,市盈率(P/E)在7倍以下,股本/资产比率在50%或者更高。

  格雷厄姆认为,选择一个符合这两个标准的包括30只左右的股票组合,当股票取得了50%的收益,或者两三年后这只股票还没有实现这样的收益时,就以另外的符合这两个标准的股票取而代之。

  这样的组合能带来非常令人满意的收益率。格雷厄姆还允许第一个标准在一个非常低的利率环境下适当放宽——P/E到10倍也是可以接受的。

  这些因素对于很多投资者而言也是比较容易理解的。P/E比率表明投资者对一美元的年收入或利润愿意付出多少,基本上,格雷厄姆主张不要对1美元的收益支付超过10美元的价格。

  如果将P/E比率翻转,就会得到E/P,也就是所谓的“收益率”,这一比例可以用来比较股票和债券。虽然公司的所有收益通常不会像债券利息一样,以现金红利的形式派发给投资者,不过这个收益率和债券收益率比较仍然是比较合理的。

  因为拥有股票具有的风险,格雷厄姆希望这个收益率至少是债券收益率的两倍,他不会考虑任何收益率低于10%的股票。

  第二个因素,股本/资产比例为50%或者更高,强调的是公司财务状况的稳定状况,而且这可以通过买房的例子来理解。如果一个房产的价值为30万美元,首付6万美元,贷款24万美元,则权益/资产比率为20%。股权/资产即使达到20%,也比格雷厄姆想要投资的一个股票含有的债务高得多。

  格雷厄姆表示,他回测过这个公式,证实投资者可以获得15%以上的年均回报,但他并没有提供关于如何使该公式有效背后的统计数据。金融学教授亨利·奥本海默根据格雷厄姆的公式,对从1974年到1980年的股票进行分析。奥本海默发现,投资者使用格雷厄姆的方法可以获得38%的收益,而美国股市年平均收益率为14%。

  格林布拉特的神奇公式

  是否有一个同样简单的公式,而且有更长期限更有说服力的回测数据?格林布拉特写了一本书叫做《击败市场的小册子》,在其中他给了类似于格雷厄姆公式的投资神奇公式。

  事实上,格林布拉特曾表示,他总是很好奇于格雷厄姆的工作,格雷厄姆的公式解释明确了要对公司的收入支付低价格的总体思路。

  格林布拉特稍微修改了格雷厄姆的P/E或收益率的因素,替换为分析家称之为“息税前利润”的EBIT,就是支付利息和税金之前的公司利润,这是根据不同的企业有不同程度的债务的事实进行的调整。格林布拉特将公司股票价格替换为公司的企业价值,即其股权总市值(股票价格乘以总股份)加上其债务。事实上,息税前利润/企业价值已成为一个比传统的格雷厄姆收益率更广泛接受的衡量标准。

  格林布拉特的公式第二部分是投资资本收益率(ROIC),涉及一家公司的收入和其资产负债表,比较利润(息税前利润)和生成它们所需要的资金的比例。

  据格林布拉特的公式,如果你挑选30只左右的具有高投资资本收益的最佳股票组合,你就可以长期击败市场。

  从1988年到2009年9月30日,依据格林布拉特公式得到的股票组合的收益率是19.9%(不考虑税收、交易成本),同期,标准普尔500指数年收益率是9.4%。

  同期,美国业绩表现最突出的前三只基金分别为联邦考夫曼(KAUFX)、FPA资本(FPPTX)和富达逆向基金(FCNTX),年收益率分别为15.5%、14.6%和13.8%。

 

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