2013年借壳上市案例之法律实务分析

2013年借壳上市案例之法律实务分析

                                  北京德和衡律师实务所 赵伟 

2011年8月，中国证监会发布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》（以下简称“《决定》”），对《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组办法》”）进行了多处修订，对借壳上市的含义与监管规则进行详细界定。本文即旨在对2013年借壳上市案例进行法律实务分析。

一、      《重组办法》首次明确界定借壳上市范围

修订后的《重组办法》首次对借壳上市进行了明确界定，即：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100％以上的交易行为。

为防止上市公司重组通过化整为零规避监管，在界定借壳上市的计算方法上，证监会发布的《<</SPAN>上市公司重大资产重组管理办法>第十三条、第四十三条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》（以下简称“《适用意见第12号》”）提出如下适用意见：

1、执行累计首次原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。

2、执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。

二、      借壳上市与IPO审核标准趋同

证监会于2012年1月19日发布的《<</SPAN>关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定>的问题与解答》进一步明确了借壳重组标准应与IPO标准趋同，即按照《上市公司重大资产重组管理办法》审核借壳重组，同时参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。具体包括：

第一，按照IPO标准，要求上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上。经营实体是指上市公司购买的资产，应当是依法设立且合法存续的有限责任公司或股份有限公司，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。如涉及多个经营实体，则须在同一控制下持续经营3年以上。

需要强调的是，根据上海证券交易所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号——借壳上市的标准和条件》中“六、借壳上市标的资产持续经营的标准”的规定，有关“经营实体持续经营应当在3年以上”的规定，应当遵守《<</SPAN>首次公开发行股票并上市管理办法>第十二条‘实际控制人没有发生变更’的理解和适用—证券期货法律适用意见第1号》和《<</SPAN>首次公开发行股票并上市管理办法>第十二条‘发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化’的适用意见—证券期货法律适用意见第3号》的相关规定。

第二，证监会在审核借壳上市方案中，将参照《首次公开发行股票并上市管理办法》，重点关注本次重组完成后上市公司是否具有持续经营能力，是否符合证监会有关治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面是否独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间是否存在同业竞争或者显失公平的关联交易。

第三，要求经营实体最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。按照借壳重组标准与IPO趋同原则，净利润指标以扣除非经常性损益前后孰低为原则确定。

市场普遍认为，对借壳上市2000万净利润的要求象征意义大于实质意义。

三、      2013年借壳上市案例概述

截止至2013年10月31日，2013年共有8例借壳上市交易获得证监会审核通过（不包括已于以前年度通过审核但于2013年实施完毕的交易）（如下表）。下文拟对2013年借壳上市交易中的相关法律问题进行归纳和分析。

交易名称	借壳上市方式	审核时间	所属行业
大冶矿业借壳刚泰控股	出售资产+发行股份购买资产+配套融资	2013年 1月	（黄金）矿产业
中建股份混凝土制造资产借壳西部建设	发行股份购买资产+配套融资	2013年 1月	（混凝土）制造业
南京钛白借壳ST吉药	出售资产+发行股份购买资产	2013年 2月	（钛白粉）制造业
吉安集团借壳山鹰纸业	协议收购+发行股份购买资产+配套融资	2013年 6月	（纸制品）制造业
天润科技借壳新疆天宏	资产置换+发行股份购买资产	2013年 8月	（食品）制造业
防城港借壳北海港	发行股份购买资产	2013年 9月	港口业
堆龙佳都借壳佳都新太	现金+发行股份购买资产+配套融资	2013年 10月	信息技术服务业
滨海水业借壳四环药业	资产置换+发行股份购买资产+配套融资	2013年 10月	水务建设

综合2013年借壳上市案例，归纳以下几点：

首先，实现借壳上市的行业分布中，制造业占据半壁江山，矿产业尽管只有一例，但其在上市公司重组中仍占据重要地位，此外，港口业、信息技术服务业、水务建设业各占一例；

其次，在交易方式上，所有交易均采用发行股份购买资产方式，其中，“大冶矿业借壳刚泰控股”、“南京钛白借壳ST吉药”、“天润科技借壳新疆天宏”、“滨海水业借壳四环药业”在置入资产的同时，将公司原有经营性资产置出，主营业务发生彻底改变；

最后，在募集资金方面，5家上市公司在借壳重组过程中募得配套资金，其中，四环药业在其《交易报告书（草案）》中指明所募集资金用于补充公司流动资金，以提升整合绩效并优化公司财务结构。2013年7月，证监会对并购重组配套融资问题进行了解答，明确并购重组方案构成借壳上市的，不得以补充流动资金的理由募集配套资金。考虑到四环药业《交易报告书（草案）》发布时间早于证监会上述问答的发布时间，对于四环药业最终的《交易报告书》是否会在募集资金用途方面进行调整，我们将会进行后续的跟进。

四、      2013年借壳上市案例实务分析

(一)          证监会关于并购重组的审核要点

证监会于2009年、2010年先后公布了关于并购重组共性问题的审核要点，具体包括以下15项：（1）交易价格公允性；（2）盈利能力与预测；（3）资产权属及完整性；（4）同业竞争；（5）关联交易；（6）持续经营能力；（7）内幕交易；（8）债权债务处理；（9）股权转让和权益变动；（10）过渡期间损益安排；（11）收购资金来源；（12）挽救上市公司财务困难的重组方案可行性；（13）实际控制人变化；（14）矿业权的信息披露与评估；（15）审计机构与评估机构独立性。对于这些并购重组共性问题的审核要点，借壳上市同样需要关注。由于涉及的审核要点较多，本文仅结合2013年借壳上市案例，对需要特别关注的几点进行归纳和分析。

1.对于标的股权转让存在限制的情况，应提前筹划

《公司法》第一百四十二条规定：“（股份）公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。”依据该规定，如上市公司重组标的资产为股份公司股权，且存在董、监、高持股情况，则会因存在转股限制导致无法一次性全部转让。这种情况并不少见，特别是在IPO长期停滞，众多终止上市的企业成为上市公司重组目标的情况下，在过往的重组案例中，有部分重组方案对这种情况选择了回避，证监会审核过程中亦未反馈，但这种情况不能视为常态，《公司法》作为法律仍需得到遵守，因此，为顺利推进上市公司重组，对于这种情况需要进行提前的筹划。

在吉安集团借壳山鹰纸业的交易中，山鹰纸业拟发行股份购买吉安集团100%的股份，其中吉安集团的董事、监事、高级管理人员持有吉安集团股份。为解决因《公司法》第一百四十二条规定的股份转让限制问题，重组方案设定在重大资产重组实施前的适当时候将吉安集团的组织形式从股份有限公司变更为有限责任公司。吉安集团的组织形式从股份有限公司变更为有限责任公司仅是公司组织形式发生变化，其法律主体仍合法延续，并没有发生变更，山鹰纸业的购入资产没有发生变化。同时，在吉安集团的组织形式从股份有限公司变更为有限责任公司后，吉安集团的董事、监事、高级管理人员将所持有的吉安集团股权转让给山鹰纸业，参与本次重大资产重组，将不受《公司法》第一百四十二条规定的限制，不会构成本次交易的法律障碍。

在实务操作中，将股份公司变更为有限公司并不常见，但为解决《公司法》第一百四十二条的限制，这种操作仍不失为权宜之计，毕竟重组完成后，标的公司将作为上市公司的全资子公司，其公司形式如何不会产生特别大的影响。对于这种操作方式，律师应提前规划操作步骤，根据审核的流程，把握操作节奏。

2.矿产企业借壳上市，应关注相关权证续期安排

矿产企业参与上市公司重组，律师应重点关注相关即将到期权证的续期安排。特别是关于探矿权延期，根据《国土资源部关于进一步规范探矿权管理有关问题的通知》（国土资发［2009］200号）第二条第八款规定，新立探矿权有效期为3年，每延续一次时间最长为2年，并应提高符合规范要求的地质勘查工作阶段。确需延长本勘查阶段的，省级以上登记管理机关应组织进行专家论证，并进行审查，可再准予一次在本勘查阶段的延续，但应缩减勘查面积，每次缩减的勘查面积不得低于首次勘查许可证载明勘查面积的25%。因此，关注探矿权续期安排，不仅影响标的公司资产的法律状态，而且直接关系到对目标公司相关资产的价值评估，进而影响交易作价。

因此，需要律师在尽职调查及起草相关交易文件过程中，关注相关即将到期权证的续期安排，并对涉及的相关利益进行提前的安排。实务中较为常规的操作方式是，由交易标的股东出具书面承诺，根据各自所持交易标的股权比例以现金补足评估值下降的差额部分，以充分保障上市公司及其中小股东合法权益。

3.上市公司置出原资产，应关注拟转移债务取得债权人同意情况及后续安排

部分上市公司的借壳重组，选择净壳与注入资产同步进行的模式，将公司原有的债权债务置出，采用这种模式，需要关注上市公司拟转移债务是否已取得债权人的同意，预计取得债权人的债务转移同意的时间及比例。律师在这个过程中应配合上市公司履行债权债务转移通知等工作，并与上市公司、交易各方沟通对于未取得债权人债务转移同意的后续安排。

(二)          借壳上市的特殊要求

除了上述并购重组共性问题的审核要点外，对于《重组办法》对借壳上市的特殊规定，也应予以特别的关注。

1.确定重组是否构成借壳上市

《重组办法》明确规定了借壳上市的构成要件，构成借壳上市的应在交易报告等文件中明确其是否符合《重组办法》第十二条等相关规定。在2013年8例借壳上市交易中，“大冶矿业借壳刚泰控股”、“防城港借壳北海港”、“中建股份混凝土制造资产借壳西部建设”三例交易在最初公布的《交易报告书》中并未提及构成借壳上市，最终证监会在反馈意见中要求相关中介机构对这一问题进行核查，上市公司及相关机构后在补充材料中对构成借壳上市进行了确认。

在大冶矿业借壳刚泰控股交易中，刚泰控股控制权发生变更为华盛达控股集团有限公司（刚泰控股原控股股东）于2008年3月1日将其持有的上市公司法人股22,760,986股（占比17.94%）转让给刚泰集团，刚泰集团取代华盛达控股集团有限公司成为刚泰控股控股股东。刚泰控股在本次重组中向收购人购买的资产总额达到257,506.13万元，占刚泰控股控制权发生变更的前一个会计年度（即2007年度）经审计的合并财务会计报告期末资产总额（798,156,385.70元）的比例超过了100%，构成了借壳上市。刚泰控股就本次重组符合《重组办法》第十二条及相关配套文件规定的条件进行了补充说明。

在防城港借壳北海港交易中，北海港原第一、二大股东机场投资、高昂交通于2009年10月将所持上市公司股份无偿划转至北部湾港务集团，国务院国有资产监督管理委员会以国资产权[2008]1301号文批准了该次股份无偿划转，相关股权于2009年10月19日在登记结算公司办理完毕过户登记手续，公司控股股东变更为北部湾港务集团。此为北部湾港务集团首次取得北海港控制权，北海港2008年经审计的总资产为63,680.68万元，本次交易标的资产经审计的资产总额为664,810.11万元，北海港向交易对方购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例超过100%，本次交易构成借壳上市。北海港就本次重组符合《重组办法》第十二条及相关配套文件规定的条件进行了补充说明。

在中建股份混凝土制造资产借壳西部建设交易中，根据西部建设公布的《交易报告书（修订版）》，西部建设实际控制人于2010年由新疆国资委变更为中建总公司，根据《重组办法》第十二条的规定，本次重组涉及的西部建设向中建股份、中建一局、中建二局、中建三局、中建四局、中建五局、中建六局及中建八局（均为中建总公司下属企业）购买资产总额占西部建设截至2010年12月31日经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例超100%，构成借壳上市。尽管在收到证监会的反馈意见后，西部建设及相关中介机构在相关文件中补充确认了本次交易构成借壳上市。但依照《重组办法》对借壳上市的规定，应以控股控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额作为计算基准，所以西部建设《交易报告书（修订版）》中“西部建设实际控制人于2010年由新疆国资委变更为中建总公司......占截至2010年12月31日经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例超100%......”的表述显然是不准确的。

综上，对于是否构成借壳上市这一重要事项的确认，应严格按照《重组办法》的规定进行分析。

2.关于“在同一控制下持续经营3年以上”的分析

根据《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定>的问题与解答》第三条，经营实体是指上市公司购买的资产。经营实体应当是依法设立且合法存续的有限责任公司或股份有限公司，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。如涉及多个经营实体，则须在同一控制下持续经营3年以上。

根据上海证券交易所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号——借壳上市的标准和条件》中“六、借壳上市标的资产持续经营的标准”，有关“经营实体持续经营应当在3年以上”的规定，应当遵守《<</SPAN>首次公开发行股票并上市管理办法>第十二条‘实际控制人没有发生变更’的理解和适用—证券期货法律适用意见第1号》（以下简称“《适用意见第1号》”）和《<</SPAN>首次公开发行股票并上市管理办法>第十二条‘发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化’的适用意见—证券期货法律适用意见第3号》（以下简称“《适用意见第3号》”）的相关规定。

经营实体是否发生控制权变更，往往通过分析其近3年股权结构即可得到答案，《适用意见第1号》对于这一问题也做出了明确的规定。对于“持续运营3年”这一规定，则需关注经营实体近3年内进行的同一控制下及非同一控制下的相关并购重组是否符合《适用意见第3号》相关规定及证监会IPO审核口径。

对于同一控制下的重组，被重组进入经营实体的业务应与经营实体重组前的业务具有相关性（相同、类似行业或同一产业链的上下游），如被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前经营实体相应项目100%的，经营实体重组后应运行一个完整会计年度后方可注入上市公司。

对于非同一控制下的重组，如被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前经营实体相应项目20%未超过50%的，经营实体应运行一个完整会计年度后方可注入上市公司，对于相应财务指标占比超过50%未超过100%的，经营实体重组后应持续运行24个月后方可注入上市公司，对于达到100%以上的，经营实体重组后应持续运行36个月后方可注入上市公司。

在天润科技借壳新疆天宏交易中，天润科技于2010年8月收购了业务相关企业沙湾天润90%的股权及沙湾盖瑞65%的股权（非同一控制），2009年度沙湾天润和沙湾盖瑞合并的资产总额、营业收入及利润总额分别占天润科技相应指标的比例为51.40%、94.87%、82.03%。截至本次借壳上市交易，天润科技收购沙湾天润和沙湾盖瑞后已持续运营超过24个月，符合证监会关于“上市主体收购非同一控制下业务相关企业后需持续运营时间”的标准，因此，本次借壳上市的经营实体天润科技符合“在同一控制下持续经营三年”的要求。

在吉安集团借壳山鹰纸业交易中，吉安集团于2010年底实施了同一控制下股权收购、经营性资产收购及非同一控制下的股权收购，其中，同一控制下收购的资产总额、营业收入及利润总额分别占吉安集团相应指标的比例为10.20%、13.51%、24.70%，非同一控制下收购的资产总额、营业收入分别占吉安集团相应指标的比例为3.50%、1.28%，重组的相关财务指标占比较低，符合《适用意见第3号》及证监会关于“上市主体收购非同一控制下业务相关企业后需持续运营时间”的标准，因此，本次借壳上市的经营实体吉安集团符合“在同一控制下持续经营三年”的要求。

五、      结语

自2012年三季度至今，IPO暂停审核已一年有余，但IPO的停滞不能阻挡众多企业上市的热情，2013年上市公司并购重组频繁，证监会力推分道制审核制度，更是推动了资本市场新一轮并购重组高潮，相信未来会涌现出更多借壳上市的案例。