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简评和投资建议。公司2013年收入1052.92亿元，增长7.05%（其中同店增长6.36%），低于我们此前1088亿元的预期。线上业务实现含税收入218.9亿元，增长43.86%，此外，“红孩子”母婴、化妆品等销售收入及开放平台、虚拟产品代售等合计含税收入约42亿元，总计261亿元的收入低于年初计划。年内归属净利润下滑86.11%至3.72亿元，对应0.05元EPS，低于我们此前0.06元的预期，显示公司同时面临消费放缓、渠道竞争激烈及公司转型战略下投入增加等多方面的经营压力。 （1）经营业绩。测算四季度收入为251.5亿元，同比下滑2.99%，四季度易购线上及其他业务收入合计为91.18亿元，同比仅增27.35%，低于预期。报告期内由于外部竞争压力和转型战略推进，公司实施线上线下同价策略，毛利率同比下滑2.56个百分点，是影响净利润表现的重要原因。同时公司为有效推进互联网战略转型，在广告营销费用、优化门店结构、引入技术和人才、投建物流等后台等方面加大投入，14.76%的销管费用率依然同比增加0.37个百分点，而同时各项新业务拓展和诸多并购加大了开支压力，导致公司账面有息负债增加至97亿元（同比增加34亿元），财务收益由2011年的4.03亿元和2012年的1.86亿元继续下降至本年度的1.49亿元，以上均在短期内对公司经营效益产生较大影响，综上，公司2013年归属净利润大幅下滑，其中一至四季度各下滑48.19%、69.99%、118.11%和178.28%，幅度逐季加大，其中三四季度各亏损1.08亿元和2.54亿元。 （2）连锁发展。公司继续开店的同时，加大关店调整力度，年内在大陆新开97家店，关闭176家店；在香港净减1家店，日本净增1家店；至2013年末，公司在大陆、香港和日本各有1585、29和12家门店，共计拥有门店1626家。 （3）物流平台建设。报告期内公司位于哈尔滨等8个城市的物流基地建成并投入使用，至2013年末，公司共计在全国19个城市物流基地投入使用，同时长春等17个城市物流基地在建，另外22个城市物流基地完成土地签约；此外，南京、北京、广州小件商品自动分拣仓库投入使用，沈阳、上海、重庆等地的小件仓库在建，成都、天津、武汉、杭州、西安等小件商品自动分拣仓库完成土地签约。 （4）2013年至今完成的主要并购和战略布局。2013年9月上线开放平台；2013年10月完成收购PPTV44%的股权、获得基金支付结算业务许可、商业保理资格；2014年1月获得移动转售业务资格、全资收购满座网、推出零钱宝；2014年2月获得国际快递业务资格； 对苏宁的观点。 当前及未来几年的苏宁，因处于经营环境和竞争压力之下的战略转型期，不可避免的面临痛苦的业绩承压，但动态角度看，苏宁自2013年6月实施线上线下同价策略之后，已经明确转型互联网综合平台服务商的战略方向，业务拓展积极且布局领先，同时拥有获取并投入更多资源的能力，从而有望在未来获得市场份额，更重要的是，实现超越传统电商范畴的平台型服务商战略目标，其转型努力值得肯定，效果有待观察。 略调整盈利预测，下调目标价。预计公司2014-2016年EPS为0.02、0.02和0.01元，各同比增长-57.3%、-29.4%和-7.7%（若2014年投入加大，不排除有亏损可能）。 估值角度，我们认为竞争格局的变化可能影响苏宁的中短期估值。此前腾讯以2.15亿美元和腾讯数码、电商及易迅物流等资产入股京东15%，形成战略合作协议，并将在京东IPO时认购上市后5%的股本。腾讯与京东的联姻将使京东相对苏宁易购的规模及结构优势将进一步增强，电商及互联网平台的竞争格局向着不利于苏宁的方向发展，由此之前市场所预期的因京东上市对苏宁的同业估值提升效应可能消退，甚至转变为竞争格局变动下的短期估值压制。 我们以2014年预期收入为基准，给予线下收入0.5倍PS，参考亚马逊估值（其2014年PS为1.8倍）给予易购收入1倍PS，综合给予公司9.90元的12个月目标价，对应约733亿元市值。 风险与不确定性。（1）新业务推进效果不佳；（2）易购及平台2014-2015年销售额低于预期；（3）市场可能依然不希望看到亏损的2014年报；（4）市场竞争结构产生不利于苏宁的变化，导致其转型及竞争力展望为负面。
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