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2003年6月5日央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(121文件)，对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等七项贷款全面提高了“门槛”，一剑封喉直击要害，在地产业引起强烈震动。 房地产业的高利润实在很有吸引力，但多年间接融资的单一模式使房地产市场资金供给渠道主要来自银行贷款，自筹资金和销售回款，通常自筹资金只占项目的极少部分。地产 泡沫不断被挤压。2003年3月，国务院发了“国八条”指导意见，5月国务院七部委联合发布《关于做好稳定住房价格工作的意见》，其中调整营业税，禁止期房转让等措施，打击了房地产短期行为，市场似乎一下子陷入了沉寂。 突围的小路总是在脚底下形成，在市场供求关系的挤压下，房地产行业内和看好中国市场的海外基金仍在探索未来发展创新和融资的新模式，由此，“REITs概念”大热中国。 何谓REITs 对于房地产开发商或不动产持有人，REITs开辟了一条新的融资渠道，为其提供了将所持有的相关不动产套现的新途径；同时提高了大宗房地产交易市场的流动性；有助于优化房地产开发商/投资者的资本结构、降低债务、增强资产的流动性和提高股本回报率，且有利于分散房地产市场融资风险，亦为中小投资者提供了参与房地产投资的机会。 房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，“REITs”)是一种以发行信托基金的方式募集资金，由专业投资机构负责进行房地产投资，并将投资收益按比例分配给基金持有者的一种基金信托产品。REITs的收益主要来自房地产的租赁与销售，至少净收入的90%必须以红利的方式分配给基金持有者。 一般根据投资形式不同，REITs可以分为权益型REITs，抵押贷款型REITs，以及混合型REITs。简单来说，权益型REITs是投资并直接拥有不动产的产权，其收入主要来源于所持有不动产产生的租金，这是目前全球市场上REITs的主要类型；相对的，抵押贷款型REITs，并不直接拥有不动产的产权，而是将资金投资于房地产贷款或房地产贷款支持证券(MBS)，其收入主要来源于贷款利息。混合型REITs，既投资于不动产产权，也投资于房地产贷款。大部分REITs在证券交易所上市，且公开交易，其性质类似于在交易所公开挂牌交易的单位信托基金。而其风险投资收益特性更接近于债券单位信托基金，为投资者提供了相对稳定的红利收益。REITs投资的不动产投资类型一般都相对集中，如侧重于办公楼、工业厂房，购物中心或住宅／公寓等等。REITs在发行前一般都已明确其相对的投资组合侧重点。目前全球市场上90%以上的REITs都是权益型的。 REITs与我国房地产信托产品的比较 2002年上海国际信托投资有限公司推出上海国际大厦项目资金信托，这是国内第一只真正意义上的房地产信托产品。随后，10多家信托投资公司纷纷推出类似的信托产品。2004年全国约有31家信托投资公司共计发行了约83个房地产信托产品，募集金额约122亿元，而平均募集资金仅为1.47亿元。金融体系不完善，资本市场发育不健全以及相应法律法规尚待建立，使得我国的房地产信托产品与REITs存在显著差异，运营模式较单一、规模较小、利率缺少灵活性、期限较短、流动性较差。 REITs基本运作模式 房地产基金管理公司受托对REITs所持有的不动产及REITs本身进行管理，包括投资策略，收购不动产，出具年报，公告，管理物业，安排租赁事务等等，房地产基金管理公司可聘用专业物业管理公司对REITs资产中的不动产进行专业的物业管理；房地产基金托管人必须独立于房地产基金管理者，通常由银行来担任，其主要职责是代表基金持有人行使相关权利，包括监督REITs的管理等等。 REITs发起模式探讨 如何发起REITs并在证券交易所上市，其模式并不是唯一的，每个REITs的发行方法并不尽相同。以新加坡为例，其REITs的发行主要有以下两种模式： REITs对于中国房地产业的意义 REITs在产业资金链中的角色 一个房地产项目的开发，从前期的投标获取土地所有／使用权一直到项目的开发完成并收回投资获利，其间的每一阶段都需要相应的资金支持。在国际上较成熟的房地产金融体系中，不同风险偏好、不同成本、不同期限的资金供给者会分工合作，如传接力棒一般，在项目的不同阶段为其提供阶段性的资金支持，直至项目完成。 受REITs相对较低风险水平以及长期稳定投资回报预期所决定，REITs通常会在房地产项目(主要以商业地产、工业地产为主)已经开发完成、并能产生稳定收益阶段才会介入。因此，在各种资金供给者中，REITs所扮演的是一个“接盘者”的角色，可为房地产开发前期投入的各种资金提供一个有效的退出通道。对于投资者而言，REITs则提供了一个具有债券性质，可产生稳定股息的单位信托投资产品。 REITs无法解决的问题 从REITs的功能可以发现，单靠REITs并不能解决目前中国房地产界日趋严重的“资金饥渴症”。这一问题的解决有待于在未来较长一段时间内中国房地产金融体系的健全与完善。而由于REITs，投资收益来自于成熟商业地产、工业地产的长期经营中所产生的稳定现金流，其投资者预期只承担一个较低的风险水平，因此，在一个完整的商业地产、工业地产项目的开发的整个过程和全部资金链中，REITs所能提供的仅局限在商业地产、工业地产开发完成、进入运营之后的前期投资资金的部分或全部的退出。所以，很难期待REITs可以解决中国房地产产业从投标获得土地到完成开发期间的全部巨额资金需求，这是在现实中，我国房地产行业对REITs存在一个较大的认识误区，因而报以解决全部融资问题的幻想。 REITs可以解决中国房地产业的哪些问题 作为一种集合大众资金，专业投资房地产的证券化的投资工具，REITs为投资者提供的是以较低门槛和较高流动性投资于不动产的投资机会。同样，REITs也向不动产的持有者提供了这样一个机会：将沉淀于不动产中的资金的一部分或者大部分进行变现以投资其他的投资机会；同时剩余部分的所有权，以证券化资产的持有形式，其流动性相对于直接持有不动产大大提高；而且还将获得剩余部分的所有权所带来的不动产长期经营过程中产生的收益。 两种类型不动产持有者适合REITs投资 在目前阶段，REITs可能对于以下两类不动产持有者具有实际意义。一类是对所持有不动产具有变现要求、以满足其资金需求的房地产发展商、投资者；另一类是并不以投资不动产为主业却持有大量不动产、同时又受到提高经营绩效驱动，试图改善资产结构的大中型企业，如各大金融机构。这些大中型企业越来越受到来自于股票市场投资者或国资委对其经营绩效考核的压力。通过REITs减持不动产，可以盘活大量沉淀于不动产的资金，投资于主业，同时提高其资产的整体流动性、周转率及盈利能力。 哪些不动产适合REITS投资 并非所有的不动产都适合REITs的投资。REITs投资不动产的基本原则是其必须预期产生长期的、持续的、稳定的现金流。由此决定了REITs将主要投资于商业地产、工业地产(如工业园区)，而非住宅类项目。同时，也决定了REITs在选择投资目标时，在宏观地域分布、微观地理位置、周边环境、价值提升空间等一系列具体条件方面的偏好和要求。在投资回报率方面，目前国际REITs的净租金回报率(Income Return)一般在4%～6%左右，如新加坡REITs的平均净租金回报率为5%～7%。 国内REITs市场为何迟迟无法启动 虽然REITs可以为国内投资者提供一种崭新的投资品种，为国内房地产行业提供一种新的融资渠道；然而，由于种种条件的限制，近期在国内市场发行REITs恐难实现。 国际成熟金融市场的发展经验表明，任何一种金融产品的推出必须建立在相对完善的相关法律环境的基础上。如新加坡，从1999年开始进行REITs的有关立法，经过三年的制度建设，到2002年方才推出第一个REITs。在香港，也正是由于相关诉讼的原因，导致2004年底第一只REITs领汇基金首发的失败。 就REITs的相关法律环境而言，不仅涉及物权这一最基础的法律关系，还涉及产业投资基金法、税法等多项法律关系。我国在这些法律法规方面尚不完善。。 例如，国内现有的不动产产权相关法律制度对房地产产权转让的一些规定过于模糊；在产权登记方面，现行的登记程序过于复杂；相关法律缺乏前瞻性，对房地产的权利仅限于所有权、使用权、抵押权和租赁权等等形式，而对于REITs这样通过分割的证券形式出现的相关权利缺乏相关方面的规定。 又如，REITs主体法律地位的不明确也是制约其发展的重要因素之一。从性质上来分，上市的REITs属于产业型证券投资基金。目前国内只有关于证券投资基金的相关法律法规，有关产业型证券投资基金的法律法规尚待制订。由于产业型证券投资基金牵涉面较大，其中不仅仅只包括REITs，因此近期出台的可能性较小。 在国外，REITs受到投资者青睐的重要因素之一是由于避免双重征税所带来的税收优惠。而在国内，在REITs的合法身份暂时无法确认的情况下，相关的税收优惠自然是无从谈起。鉴于此，证券交易所无法在上述多方面法律法规条件尚不具备的情况下推出有关REITs的上市细则和具体规定。 另一方面，在REITs的推出过程中，需要包括银监会、证监会、交易所、财政部、税务局等多个政府机构互相协调配合，适时推出各类相关规范、政策。鉴于以上种种因素，可以预见在国内发行REITs尚需经过相当长的时间。 国内不动产对接国际REITs的可能性 国际资金觊觎国内不动产 中国经济的快速发展，使得不断有国际房地产基金或投资公司以各种方式投资国内不动产，特别是在京沪两地，或投资参与前期开发，或整体收购成熟物业。 2005年8月15日，央行公布的《2004中国房地产金融报告》显示，境外资金通过多种渠道进入上海、北京等热点区域房地产市场，2004年全国房地产开发利用外资228.2亿元，同比增长34.2%，占到开发资金来源的1.3%。 戴德梁行最新研究表明，有62%的机构投资者希望在未来的2006年及2007年投资于中国市场，中国市场在亚太地区8个国家和地区中再次蝉联第一；中国房地产投资市场在整体物业的市场价值、可投资物业的规模、已投资物业占可投资物业的比重，以及自住的比例和投资活跃程度各个方面都存在巨大发展空间，增长潜力将高达4700亿至6837亿美元；预计未来两三年内将有超过120亿元的国际房地产基金进入国内市场。 2004年起，国内商业地产的巨大发展潜力使得越来越多的国际房地产基金在国内“攻城掠地”，连续不断收购各类高档写字楼、酒店式公寓等。据不完全统计，从2004年至今，国际房地产基金在上海、北京两地收购的总面积达60多万平米，收购金额超过12亿美元。 国际REITs市场向中国不动产敞开大门 为了有效进行国际资本市场的竞争，2005年6月16日，香港特区证监会正式宣布修订后的《房地产投资信托基金守则》生效，与以前相比，发生了很大改变，最主要变化便是允许在香港上市的REITs投资香港特区以外的房地产。换言之，香港特区境外资产可以在香港发行REITs。鉴于香港与内陆市场的紧密关系，实际打开了中国不动产赴香港上市之门。由此，国内房地产界迅速反映，越秀城建透露，将于今年11月在香港发行REITs，希望成为首只在香港发行的持有中国内陆房地产的REITs。 许多国家的REITs从其诞生起，就允许当地发行的REITs投资于其他国家或地区的不动产。如新加坡，在其REITs相关法律中，从未禁止投资新加坡以外的不动产。新加坡市场上的第三只REITs便是2003年8月李嘉诚将长江实业所拥有的多处香港商业地产为基础，发起设立的置富信托基金(Fortune REIT)。 另一方面，国内相关监管部门并未完全截断国内不动产以REITs形式赴海外上市之路。银监会法规部副主任李伏安不久前就曾公开表示，对于境外REITs投资本地物业或境内开发商打包物业做REITs到其他地方上市，银监会并不干涉。 以REITs形式赴境外上市的国内不动产操作问题 由于国内外在法律体系、外汇管理体系、税收政策等方面的较大差异，国内不动产远赴境外REITs之路在操作层面将遇到一定的挑战。 REITs在整个发行上市过程中，从基础不动产的选定到证券的偿付，有众多的法律主体以不同的身份参与，相互之间产生纵横交错的法律关系网。委托人和受托人之间的信托关系，发起人和原始权益人的不动产产权转让关系，REITs成立后产权关系转让，基金管理人与各方的关系等等，涉及不同国家及地区众多法律法规的规定。 境外REITs在房地产投资权益证券化的过程中，其基础资产(不动产)都被法律转化为一种合同权利，受到法律的保护。但国内目前还未有针对此方面的具体规定。而根据国内相关法律规定，对通过抵押或证券化的不动产产权转移时，在产权登记机关只能以备案的形式体现。这种备案本身并不具有相应的法律效力，亦即产权无法依据法律变更。而国内日益增多的房地产产权纠纷也突显了国内在相关立法方面的相对滞后。 来自税收方面的优惠乃是REITs近年来在国际资本市场大受欢迎的主要推动力之一。现有国内税法方面的有关规定尚不能同国际有关REITs的税收优惠相接轨。例如，在国际上，REITs的收益可以豁免公司所得税。但目前国内尚无任何税收规定将给予赴境外上市的REITs类似的税收待遇，使得基于国内房地产为主体的REITs的投资吸引力大大降低，更难以满足国际资本市场的要求。 有关外汇监管问题，目前国内还未有针对REITs的具体规定的情况下，国内不动产海外发行REITs可能只能参照有关类似交易的相关规定，例如境外设立公司的相关规定。而且，对于持有中国不动产的境外REITs也将面临一定汇率风险。 另外，受国内房地产投资模式的制约，许多基本符合海外REITs投资标准的国内不动产，往往所有者众多，产权结构比较分散。因此，在具体操作过程中，需构建出一个结构清晰、产权完整的资产池，这其中面临诸多的挑战与风险。 国内不动产赴境外发行REITs过程中，法律环境的复杂性及不确定性、外汇管制的影响、汇率风险、税收优惠政策的缺失、所有者结构的调整等，无疑将大大提高整体交易成本，增加发行的风险，延长发行所需的时间，进而推高投资者的预期投资回报率。 国内不动产赴境外发行REITs之尝试 随着新加坡、香港对境外物业上市政策的调整，在2005年房产信托及有价证券亚太会议(REITs亚太会议)上，美邦全球投资集团、ARA资产管理公司、台湾富邦金控以及新加坡星展银行等投资公司都不失时机地不同程度地表达在中国内陆建立REITs的兴趣，并探询将中国内陆的REITs列入新加坡或者中国香港上市的可能性。 新加坡凯德置地为先行者，2005年7月初再次与深国投合作收购其15家商场65%股份。至此，在半年多的时间内，凯德置地已经完成了在华总额约50亿人民币的商场投资。凯德置地希望将这些投资项目与先前在华投资的商业项目组合成一个中国购物商场REITs，据称计划在2006年年底前在新加坡上市。 2005年8月23日，银华(北京)资产管理有限公司即宣称，正在努力推出第一只赴新加坡融资的REITs。 这只房地产投资信托基金，将由新加坡星展银行和瑞士信贷第一波士顿来承销，采用在国内收购成熟地产项目打包公募资金的方式，所收购项目将为工业厂房和商铺类的商业地产。 同时，大连万达将与美国一知名投资银行展开合作——选择万达的一部分购物中心打包成资产包，于2006年一季度以REITs的形式香港或新加坡上市。 广州市的主要地产商越秀投资(0123.HK)已经打算通过REITs方式，分拆旗下60万方米商业地产组合中的一部分赴港上市，集资约20亿港元。 中国房地产行业与国际REITs的“亲密接触”已经展开，我们十分看好其发展前景：中国的城市化进程是不可逆转的，这一进程将给房地产行业带来巨大的发展空间，给房地产金融带来巨大的市场。未来的中国房地产绝不可能仅仅依靠银行贷款和贷款性质的信托提供金融支持。多元化的房地产金融体系迟早会完善，产业资金链上的各种资金供给者必然会日益丰富。REITs的发展有助于房地产金融体系风险的控制和化解。 房地产行业属于资金密集型行业，其中商业、工业房地产的开发更是如此。目前我国国内的房地产融资手段单一，严重依赖银行贷款和贷款性质的房地产开发信托。REITs的引入可以丰富房地产融资手段、完善房地产金融体系。 我国商业、工业房地产目前的开发模式中蕴含着较大的操作和资金风险。REITs的引入促进房地产开发商的理念转变，从房地产开发商向投资商的角色转化，促进整个行业从商业、工业房地产开发的短线思维向房地产经营的长期可持续发展战略方向转变。 作为投资产品和融资工具的存在，REITs为广大中小投资者提供参与不动产投资的新方式：不必受最低投资额门槛限制，不必承担不动产投资所特有的低流动性困扰。同时，REITs也为不动产开发特别是商业、工业房地产的开发商提供了具有较高流动性的退出通道。 欧洲REITs市场虽然与美国市场差不多同时起步，但是其目前的发展却滞后了美国REITs市场发展近二、三十年。然而笔者相信，在未来的五至十年期间中国REITs的发展将会提速，很有可能成为亚洲地区最具规模的REITs市场。 (作者单位：枫丹国际有限公司) 链接1 REITs全球发展概况 REITs起源于美国，1965年首只REITs在纽约证券交易所上市交易。几乎同时，欧洲市场上也出现了REITs，1969年荷兰第一个REITs上市。然而，直到20世纪90年代，欧洲各国方相继颁布法律法规规范REITs的发展。自2000年起，REITs在亚洲也有了突破性的发展。日本、韩国、新加坡相继在2001、2002年上市REITs，2003 年香港证监会颁布了《房地产投资信托基金守则》，拟推出REITs。 链接2 新加坡REITs概况 新加坡是亚洲继日本之后第二个推出REITs的国家，目前其市场已经发展得比较成熟。目前共有6只REITs在新加坡证券交易所上市，总市值超过40亿美元。 1998年7月，新加坡证券交易所审核委员会提出了一系列进一步发展资本市场的建议，其中之一就是设立REITs，旨在增加市场投资品种和促进房地产市场的发展。新加坡金融管理局(MAS)采纳了该建议，并于1999 年5 月颁布了《新加坡房地产基金指引》(Guidelines for Property Funds in Singapore)，并在2001年的《证券和期货法》(Securities and Futures Act 2001)中对上市REITs作出相关具体规定，2002年颁布《集合投资准则》(Code on Collective Investment)，进一步细化了对REITs的要求。经过近三年的努力，在新加坡货币管理局的主导下，新加坡REITs的法律框架才基本成型，并于2002年7月由嘉德置地发行了首只嘉茂商产信托基金(CapitaMall Trust)，募集资金约2亿元新币(折合约为9亿元人民币)。 通过不断收购新的不动产，REITs的规模可在短时间内迅速壮大。例如，新加坡的腾飞基金上市不到三年的时间里，已经连续完成16次的房地产收购，基金市值从2002年末发行时的不足4亿美元，迅速扩大至目前的15亿美元左右。 香港REITs蓄势待发，好事多磨 2003 年3月7日，香港证监会发表了《房地产投资信托基金守则》草案，以征求公众意见。2003年7月30日，香港证监会正式公布了《房地产投资信托基金守则》，大部分条文都被修订以回应市场意见，其中包括放宽借贷比率、派息比率及估值频率等。 2004年11月4日，香港证监会放宽香港的基金条例，香港获认可的单位信托及互惠基金目前可投资于证监会认可的房地产投资信托基金。 2003年12月，香港特区政府房屋委员会(“房委会”)计划通过以房地产信托基金(REITs)形式，将旗下商场、停车位等不动产注入上市的房地产信托基金，即发起设立领汇房地产投资信托基金，又名“领汇(TheLink)”。房委会将旗下180个商场及停车场分拆出售给领汇，这些资产总值达309亿港元，扣除房委会90亿港元的负债，该基金的资产净值达219亿港元。 2004年12月6日，领汇房地产投资信托基金开始正式接受认购，计划全球发售19.7亿个基金单位，集资207亿港元至213亿港元，将成为全亚洲规模最大的房地产投资信托基金(REITs)。领汇每单位定价10.51至10.83港元，预期股息收益率6.9%。该基金90%的份额将进行国际配售，其中包括9名基础投资者(cornerstone investor)，其中有富达投资、AIA、首域、Prudential及ING等大型基金，其余10%面向香港投资者。其香港公开发售部分约21.5亿港元，冻结资金约2800亿港元，超额认购倍数130倍；国际发售部分约191.5亿港元，冻结资金约3120亿港元，超额认购倍数约16倍。但是就在此时，香港两位公屋居民向香港高等法院申请司法复核，认定香港房委会违反《房屋条例》，判定房委会违例，禁止房委会将资产注入领汇基金。尽管领汇房地产投资信托基金的首发获得国际和香港投资者们踊跃认购，但由于公屋居民起诉港府房委会，使得最终定于2004年12月20日挂牌上市的全球首发失败。2005年7月领汇案以香港房委会胜诉终结，其重新安排上市最快估计于2005年11月份。 2005年3月30日，香港证监会发表《关于证监会认可的房地产投资信托基金的海外投资的应用指引草拟本的咨询文件》。在该项文件中，证监会建议香港将来的房地产投资信托基金可以投资包括内陆在内的全球各地物业。根据市场意见， 6月香港证监会正式修改了《房地产投资信托基金守则》，其中撤销了香港房地产投资信托基金投资海外房地产的限制，允许房地产基金投资于全球各地的不动产，从而为内陆不动产通过香港和国际资本市场接轨开辟了新的途径。 |
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