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编者语：巴菲特在过去40年的伯克希尔公司年报致股东的信中，引用名言最多的，无疑是其导师格雷厄姆，但引用名言次数第二便是约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）。 凯恩斯不仅为现代宏观经济学的一代宗师，同时也是一名成功的职业投资者。1919年，凯恩斯从财政部辞职，进行个人投资活动。他在1922年底外汇市场投 资中首获成功，个人资产净值达到21000英镑。1920年，凯恩斯预见德国即将出现信用膨胀，以此为理由，卖空马克，因而损失了13215英镑，他任顾 问的辛迪加也损失了8498英镑。1921年，凯恩斯又开始了保证金形式的商品和股票投机。到1937年,凯恩斯的投资组合增值506450英镑，在证券 业中建立了自己的声誉。此间，凯恩斯每年的平均投资复利收益率为17％。 时至今日，约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)的宏观经济学说仍然主导着全球经济政策辩论。但许多人已经忘记了一个事实：这位伟大的学者还曾是他所处时代最活跃的投资人之一。 凯恩斯为他本人、朋友、母校剑桥大学国王学院(King’s College, Cambridge)以及由他担任董事长或创立的伦敦金融城机构赚下了多笔财富，也赔了不少钱。从某些方面来看，在20世纪20年代的宏观领域和30年代 的股票领域，他都堪称是一位先行的对冲基金投资人。最终，凯恩斯是20世纪上半叶最成功的投资人之一，但在投资过程中也得到了许多至今仍引起共鸣的教训。 事实上，凯恩斯在20世纪20年代初就开始了投资活动，那时的他坚信，随着通胀局面变得不可收拾，在一战中遭受毁灭性打击的经济体（德国、法国和意大利） 的货币即将崩盘。他根据这一预测很快就赚到了钱，自信过头的他声称，只要“在某个特定领域比别人多一点知识和经验”，金钱“自然就会滚滚而来”。 可事实并非如此。1920年5月，由于市场暂对德国经济状况感到乐观，市场上通过过高杠杆率持有的头寸迅速发生逆转。凯恩斯及其辛迪加实际上全军覆没了， 不过他通过向父亲借钱度过了难关。到了1922年，凯恩斯还了辛迪加成员的钱，还积攒下2.1万英镑的个人财富。 像往常一样，凯恩斯对宏观经济的判断被证明是正确的。但他得到了一条关键的教训：在市场的“错误”尚未被纠正之前，大多数投资者的流动性可能便已耗尽。 凯恩斯没有被吓阻。到20世纪20年代后期，他相信，由于通胀已得到控制，美联储(Federal Reserve)将有能力维持高速的经济增长。因此，他在1928至1929年间同时投资了股票和大宗商品，并尤其倾向于后者。而就在这时，美联储出人意 料地收紧了利率政策，导致全球橡胶卡特尔崩溃。 随着“大萧条”(Great Depression)的到来，凯恩斯再次蒙受了巨大的损失。他由此得到了一条双重教训：不要和美联储对着干，也不要误读美联储（当然，说起来容易，做起来就要难多了）。 1992年，D·E·莫格里奇(D.E.Moggridge)出版了著名的《凯恩斯传》(Maynard Keynes: An Economist's Biography)，其中写道，“凯恩斯在短期市场波动期间表现得极度顽固”。一个人身上同时体现出自负和顽固的特质，恰是宏观投资的大敌，因此凯恩斯 在20世纪20年代并未取得什么了不起的投资业绩。 然而，像所有伟大的投资人一样，凯恩斯在市场打拼过程中学会了谦逊。20世纪30年代中期，他相信，富兰克林·D·罗斯福(Franklin D. Roosevelt)总统将成功地刺激美国经济增长，所以他再次使用保证金对个人投资组合进行杠杆化操作。他的投资组合经历了剧烈震荡，但这一次他投准 了，赚到了一大笔财富。1946年他去世时，个人财富超过了40万英镑。 更重要的是，凯恩斯采用了一种个股投资的新方法。他早在1924年就意识到，相对于债券，股票风险溢价使得投资股票应会获得长期的超额回报。这与当时的传统理念正好是相反的。 从那以后，他开创性地对股票进行了战略性配置。由此他又得到一个重大教训：选对资产类别永远是取得长期成功最关键的基础。 在20世纪30年代，凯恩斯为国王学院投资组合选股时也取得了很大的成功。最近，学者大卫·钱伯斯(David Chambers)和埃罗依·迪姆森(Elroy Dimson)使用国王学院档案馆的数据分析了凯恩斯的选股记录，之后发表了一篇精彩的论文。 凯恩斯的方法是集中投资少数几只股票，他依据的是一条后来被沃伦·巴菲特（Warren Buffett）所采纳的原则：“有人认为广泛地投资于自己所知甚少的企业能够分散风险，这是一种错误的想法”。 凯恩斯通过主要投资中小盘股、高分红股和其他“价值型”股票，还发现了被证明可持续的其他风险溢价。他成了一名反向投资者，主要买入那些近期表现跑输大盘 的股票。他使用杠杆，但这时已运用一些协调性原则来控制风险。如今，最成功的长期和短期股票基金也在运用上述大部分技巧。 钱伯斯和迪姆森的论文指出，在管理国王学院投资组合的22年里，凯恩斯的长期“夏普比率”（一项衡量经风险调整业绩的指标）达到了非常可观的0.69，当 时均衡投资组合的这一比率不过为0.45。想要达到比凯恩斯更高的夏普比率——正如一些对冲基金经理希望的那样——就像是追逐不可能实现的梦想。 文/加文·戴维斯（Fulcrum资产管理公司和Prisma Capital Partners的联合创始人)；译/邢嵬 |
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