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和讯期货消息 由中国期货业协会主办的第八届中国期货分析师论坛于2014年4月12日在中国杭州召开。本届论坛主题“2014：重装上阵·定制未来”，和讯期货受邀参加现场报道。国泰君安证券股份有限公司固定收益部外汇和大宗商品业务主管张一凡在大宗商品论坛上表示，中国的商品市场不是提升交易品种，而是让更多金融机构进入场外市场。 以下是演讲实录： 主持人：感谢叶总！作为分析师的代表，我们也希望以上海期货交易所为代表的交易所在国际化和为产业服务的过程中，能够为分析师提供更多更好的成长机会！大家知道2014年，宏观经济面临区域杠杆，我们怎么对大宗商品进行分析，下面我们请到了国泰君安证券股份有限公司固定收益部外汇和大宗商品业务主管张一凡先生，他为我们做的主题是《2014年大宗商品市场展望》，有请张总！ 张一凡：首先感谢主办方，和南华期货。我已经离开分析师行业一段时间了，还有机会和大家分享一下我对14年或者说后面大宗商品市场的看法，当然今天的时间相对比较短一点，我们做的PPT相对长一点，我们会挑里面的重点。可能会从几个方面，首先从整个方面的研究，包括我们告诉客户怎么投机和投资的逻辑，还有从宏观上哪几个角度看这个市场。题目还是延续一贯的逻辑，我们说未来很长时间总的基调叫做“再调整、再平衡”，我们的逻辑框架就叫时间与节奏、预期与真实、工具与价值。 在浙江做这个演讲，就举一个地方债的例子，地方债是长期隐含的宏观风险，浙江这个地方很有意思，我们看这张表，这张表看得不是特别清楚，再看这个表格，浙江这个地方很有意思，和别的地方不一样，它从10年到现在地方债增长幅度非常小，为什么很好的私募基金都在浙江，金融危机之后地方债的增幅负责小。 今天主要是四个方面，一个是讲逻辑，第二个讲一下基本宏观判断，第三个主要价格商品趋势的结论，第四个大家看到我们不是期货公司，是券商，我们认为中国未来的商品市场应该说从去年开始，已经发生了很大的改变。未来整个市场的逻辑和参与人都会有比较大的改变，蕴含了很大的机遇，最后会说一下这方面的东西。 刚才说时间与节奏、预期与真实、工具与价值，说明时间是最重要的要素，所有的投资都有时间的纬度，脱离了时间没法谈，时间是体现预期的东西，节奏就是经常说如果看对了，实际上空间已经离开这个市场了，实际上是要把握节奏，把握预期的预期，投资标的是实现交易目的的工具，任何的标的都是手段。价值是长期的标识，但是它只是长期的标识，并不是每一笔都要如何如何。 另外就是说大部分人在讨论过程中，经常会变换角，其实变换角度就不是讨论，我们所遵循的不管是研究也好，交易也好，都要在一贯的逻辑上修整，我们的研究是自上而下的，看大的周期。在过去五六年里，期货行业有非常大的进步，我们也有很大的进步，就是更关注数据，更关注基本面和产业链的跟踪。数据是我们研究的核心，但它是事实，这个事实告诉我们的是过去发生什么，而期货和市场表现的恰恰是未来，所以在这个过去和未来之间，我们有很大的缺口。第二就是说事实是不是真相呢？尤其是中国的数据有很多问题，比如说库存调查，你会发现，当玉米的价格，大家看好，市场很热的，你去问贸易商，所有人告诉你没有库存，但当价格下跌的时候很多贸易商会主动告诉你这里有很多货，实际上贸易商实际的处理和调研有很多的问题，还有就是预期在什么时候体现。我们还是建议，你是跟踪市场和趋势的分析师，要去跟踪复盘的工作，市场大的时候每天跳出来的新闻，就可以把握逻辑，更多的是预期一到三个月的市场。 下面进入宏观阶段。我们关注的是人民币汇率、地方债和机构改革的问题。过去一段时间，人民币汇率发生了很大的波动，改变了过去很长一段时间单边升值的过程，进入一个阶段性的贬值。我们说，实际上应该从去年开始，我们看到央行和外管局有很多控流入、打击贸易融资，以贸易融资为主控流入，我们说控流入只是手段，目的一定不是控流入，而是控流出。也就是通过控制流入，实际上跟预期汇率是在收窄的，实际上市场期货的东西有很大的改变，这个是我们列举一下外管局去年出的。实际上我们可以看出贬值有两个背景，第一个背景是我们后来知道的，就是扩大了服务区间，扩大服务区间的行为是市场很平稳的，一月份的外汇借款比较多，每一次超过四千亿的时候外管局就会有一些政策，一月份的时候，大家知道在利率市场国债和金融债利率下来非常多，因为有大量RQFII，尤其是海外的公司通过RQFII进入国内，进行固定收益的套利。 （PPT图示）这个是上海交易所和美国交易市场的的汇率和价差，今年的银行在进口的时候都比较头疼，进口的话没有太多的利润，实际上在黄金这个市场，当这个市场隐含外汇套利的时候，隐含了升值的头寸，今年的市场很显然体现了市场对汇率过重的预期。我们认为人民币汇率长期的趋势没有改变，但是我们觉得在未来一段时间还有可能不断反复出现今年前面大家看到的情况，或者我们形象一点的说，去年6月份有一个钱荒，实际上钱荒在债务上不断反复出现紧张的情况，我们觉得不排除今年汇率在今年还有这样的情况，但这不改变我们为长期汇率的看法，这个下面讲的实际上是刚才说的逻辑说的控流入是什么，大家可以推导去看。 关于城镇化和房地产的问题，在我们12年的报告里提到了有两个问题是这一届政府在研究一些政策的时候，始终要关注的是城镇化是谁的城镇化，第二个是钱从哪里来。上一届政府在做时候，实际上在一些政策的时候，实际上转移支付的工具用得比较多，这一届考虑钱从哪里来可能是看所有政策能不能短期落实非常重要的问题。那么转型我们觉得是必然的，这个作用于商品价值。所以，长期我们对工业品或资源类的产品是相对要悲观一点，从房地产来说，仍然把它认为是维持经济增速底线非常重要的工具，我们不断采取脱离底线政策争取时间。 从全国来看，我们认为今年已经有很明显的房地产行业压力开始出现，对整个宏观环境要注意的是房地产对于中国企业行为和金融体系的行为，我们觉得有两个基础性的东西，第一是企业的经营方式。我给大家举一个例子，就是12年猪价下跌的时候，我们认为猪周期一直不会来，会长期走低，这和很多农业分析师有不同的观念。我们当时的观点很简单，所谓规模化养猪更大的利润是来源于通过建猪厂，规模化养猪拿到土地，获取土地升值的收益，我们觉得实际上企业家的行为是在看这个东西。因此，我们觉得这个会导致整个存栏下不来，在亏损过程中依然不断扩张，会改变猪周期情况。很多加工企业实际上不赚钱，但在土地升值上获取了很大的利益，实际上对他来说，如果市场预期有一些波动的话，对它会有比较大的变化。另外金融机构实际上最根本的基础性资产也是土地，所以，我们看到比如说美国在做量化宽松，也要买住房抵押债券，实际上是让它的房地产市场稳定。所以整个房价能稳住，对经济的意义还是比较大。 关于利率的讨论，我们觉得后面实际上发行的债券供应量比较大，从我个人来说，对这个市场，未来也是相对比较谨慎的。我们认为一定会有减并基准利率期限结构，以前基准利率有很多点都被定好，未来基准利率将逐渐减并，最终过度到很短期的利率是央行给的基准利率，其他的整个利率曲线要由市场去形成。这个一定会影响金融机构和贸易商长期的行为，因为我们知道现在的贸易商包括去年以前的金融机构是在利用所有认为划定的基准利率的曲线，从事借短放长的交易。包括贸易商实际上不断在短端通过信用证等其他方式放大长端，实际上，本质上它也是这个行为，如果一旦减并基准利率期限结构，市场形成这种曲线以后，我们认为这种行为就变成市场化的行为，而不是以前那样的行为。 从地方债的角度，我们认为中国的杠杆率和海外不一样，它的杠杆率广泛存在于政府部门和产能过剩的行业，所以它的高杠杆主要是在这儿。从各个主体行为上，我们举了各个市场参与者的行为。实际上各个市场参与者的行为有很大的不同，我们认为平台债是一定可以解决的，对固定资产征税以及资产证券化一定可以解决。大家为什么恐怖信用，因为我们有历史，但我们又没有历史，因为在过去若干年为负。我们认为，信用利差还是有扩大的可能，但这就是市场预期导致信用利差扩大，但它不是可控。如果您认为整个信用是可控行为的话，那么每个散发事情出来之后都会造成利差行为。实际上我们不推崇利冲交易，但今年始终有这样的机会。市场始终没有系统性的风险，但大家都悲观，比如说一件事情通过互联网的传播模式，造成市场恐慌，带来短期变化，我们觉得今年会反复出现。后面政策的话，我们认为改变存贷比的方式比降准可能更大一些，但通过同业存款改为通用存款改善存贷比的指标，让实际获得更多钱可能比降准的可能性大。为什么呢？我们觉得这实际上是比较好的药，现在银行间已经比较宽松了，实体经济拿不到钱，实体经济拿到钱的资金非常贵，这样扩大存贷比的措施可以让钱流向实体经济，那时候市场会产生新一轮的预期差。我们一直在说预期差的事，如果这样的话可能会看到银行间的钱少了，会流向实体经济，这时候实体经济得到的利率和银行间的利率会有一个反向的变化。 从对大宗商品基本面相关度比较大的行业来看，房地产可能是多、空并存，今年的电网存在会超出市场预期，大家可以看这些相关的材料，轨道交通肯定是超过市场预期，不断投，包括前面对武汉负债搞地铁的评价，这个都是非常正面的，而且（基于）现在环保的压力，汽车可能会相对比较空，轨道交通可能会持续超过市场预期。 我们总结一下，整个大的政策还是底线思维推动改革转型，去年我们提了三部曲，去库存、去亏损、去杠杆，我们看到一些超预期的政策，可能意味着有超预期的不好，所有的东西不要以为是刺激，我们认为一定是底线思维。整个三期叠加对经济的基本判断，我们说可以接受比以前低的经济增速，对投资者来说要不断降低对投资回报率的预期。 从海外情况看，资源对商品的价格比较悲观的原因，我们认为，你可以对比日本，日本从78年开始通过立法方式进行产业结构调整，和中国现在的情况非常相似，我们认为在过去每一次经济危机过程中都有货币政策和财政政策，但是这轮经济危机之后这些政策都在逐步失效，所以我们认为未来再一次大规模推出政策的可能性不太大，所以我们认为大家可以把目光转向日本和欧洲。在未来一年到一年半，大宗商品的风险会来自日本和欧洲，可能会影响资产价格相关关系，我们认为日本的安倍经济学采取的所有措施和过去若干年采取的措施没有本质区别，它只是改变了市场预期，所以造成一轮贬值，看起来催生了一部分经济。虽然通过消费税的政策刺激了经济，但可用的工具已经非常少了，日本具有巨大的不确定性，一旦后面日本重启核电，实际上就是日本比较迫切改变赤字，这样的话我们知道在过去一年半，在日本的税影响是比较正面的。如果日元再刺激一下，如果又贬了一段，再回到升值，对市场的影响是比较大的。另外是欧洲，从去年4月份开始，整个德国大选结束之后，从利益来看，我们认为德国会转而支持，会对欧元区做QE，现在市场预期逐步出来，我们认为它不会特别快，但做的概率非常大。催化剂就是日本重启核电，欧洲经济数据波动，欧元做QE的话，过去若干年欧元都是强势的货币，但这样的话欧元会区域弱势。 （PPT图示）我们看到下面是欧元区的国债率，基本上我们认为现在是它最好的情况，后面很难再好了。当然从多德弗兰克金融法案来看，我们认为整个商品波动会加大，影响是负面的。对大宗商品市场，我们3月份在朋友圈做了一个调查，53个人参与，绝大部分认为是熊市，但看CRB是牛市。大家看到的熊市都是和中国因素高度相关的商品是熊市，但能源等商品其实都是比较好的市场。从价格和基本面对应关系看，我们认为铜的供给在今年释放，包括整个粗铜的产能，今年下半年会释放，但这个也是在市场预期里面。在房地产市场是比较担心的，刚才说的电网等因素都已经讲过了。 （PPT图示）这个是一季度商品的情况。右边的图是黄金和CRB指数，中间的曲线是剔除了CRB指数的增加，过去这段时间金价完全体现的是通胀预期。看大宗商品是看供求，所有东西都是体现在供求里面。过去的逻辑，大宗商品从过去的产业主导到了金融主导过程，之前可能主要贸易商的行为方式是靠不断的库存重估去赚钱，后来转变到以贸易融资的方式。我们觉得煤焦钢要重新去看，我们知道在五年前，实际上有色金属这个产业已经广泛应用到套保这些工具，但在煤焦钢还处于初级阶段，即使到现在依然是这样，所以为什么国内很多私募是来自煤焦钢产业，因为这个产业高度反应中国，且受境外影响比较小。也就是说从中国资金来说，对煤焦钢的掌握和专业，对其他的产业而言，是掌握得更好的。金融逻辑依然在影响市场，但影响市场变了。去年以前影响市场，更多是对中国贸易港口的融资更关注，我们认为现在铜都会像铝的，铝从金融危机以来是持续上升的，（PPT图示）这条元气升值的曲线，大概两年还是10%，也就是说做当未来绝大多数大宗商品进入熊市之后，都会形成这样的东西，市场主要看的是金融机构融资成本，这个会导致虽然行业非常差，但因为曲线在，所以东西还能维持一直这么高的库存。 贸易的融资已经不是影响价格最主要的因素，刚才已经说了，最主要的因素实际上是信用。从信用的角度，就是刚才说的会产生预期差，会不断对市场产生预期差。黑色产业链是所有大宗商品当中最不看好的，我们认为黑色产业链会长期低迷，我们觉得煤价还没有进入冬天，后面还有有进入冬天的过程。钢厂的情况复杂一些，因为环保，因为关停会有补贴，反应刺激了在关停之前的开工，所以这样一些现象是存在。因为煤焦钢产业链没有完全进化，导致这个产业链的价值波动非常大，它的贸易商行为还是传统的库存周期行为，当市场看好的时候还有市场进来，当市场逆转的时候大家都去库存，再加上BDI指数，我们可以操作BDI指数，操纵一些商品的到岸价。 对农产品(000061,股吧)的考虑，我们觉得考虑从收储到植补，实际上是让定价方式产生了比较大的改变。收储把市场价格抬高了，每一个产品从收储到植补都会有一个定价方式的改变，所以每一个品种都要关注政策什么时候落实。海外的玉米要更空一些，实际上考虑美国，相对还是比较好一点。布伦特和WTI的油，我们做了一个预测（PPT图示）。 最后说一下未来中国的商品市场会发生怎样的变化，我们觉得中国的商品市场不是提升交易品种，而是让更多金融机构进入场外市场。现在的交易所成交量已经非常大，但我们没有所谓的定价权，每天开盘的时候还是找伦敦价格，实际上我们交易所形成的远期曲线非常短，这让产业界真正有套牢需求和真正需求的人，比如说我要有一座矿山，在中国的市场根本没有办法做，必须到场外市场做，根本没有定价深度，所以光有期货市场没有意义，期货市场做到这个程度一定要把场外市场做起来，只有有一个很好的场外市场，有一个很长的曲线，金融机构把它交易出来了才会有这个东西，我们现在看到很多的银行和证券公司开始发展这块业务，我们也相信可能也会给行业里的人带来职业发展机会。今天基本上讲这么多，谢谢大家！ 此稿未经大会及嘉宾本人校对，内容仅供参考。 |
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