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$腾讯控股(00700)$ 由于锦绣论坛早已关闭，利用百度的搜索，终于找到了这篇06年初本人对腾讯的分析，现在看起来真的非常非常粗浅，与后来许多分析文章的水准差了几条街。文中对腾讯后来的业务发展比如游戏、微信在这篇分析中完全没有预判，当然，是没有能力预判。文中对2006-2008年的利润预测也完全错误。 作为记录个人成长的地方，希望雪球别像锦绣论坛那样关闭了。 顺便感谢百度！ ------------------- 2005年11月投资了腾讯0700.HK，觉得腾讯是一家很有希望的公司。 腾讯刚刚公布2005年财务报告，实现利润4.85亿人民币，按目前11港币的价格，市盈率40倍出头。 根据钻工个人的测算，预计2006年一季度利润增长达到50%，保守估计全年增长30%。 2002年开始使用QQ，当时仅作为聊天工具，没怎么在意这家公司，后来由于工作繁忙，很少聊天，就渐渐淡忘了，以至于2004年有人要用QQ和我交流的时候，不得已又重新注册了QQ号，即便如此，由于当时A股市场低估的股票不少，依然没有给腾讯以充分的关注，乃至错过了上市初期4元左右的最佳投资时机。 转折来自于今年暑假，我发现很多三、四年级小学生都有QQ，几乎与此同时，我的一个从事网游代理和电脑耗材生意（主要的客户是网吧）的亲戚告诉我他们的业务往来主要是通过QQ完成的，这些让我感到震惊，赶紧着手收集腾讯的信息并进行研究，比较可惜的是，在研究期间，再次错过了6元左右的时机，但8元的价格依然对我有很大的吸引力。 1、一项好的投资往往就在身边； 2、投资者的悟性往往是投资的先决条件之一； 3、一个真正的好公司，只要预期收益率能达到投资者的要求，投资的时机未必是最重要的。 关于对腾讯的认识，我给自己设置了几个最关键的问题： 一、腾讯的价值基础究竟是什么？ 二、腾讯的核心竞争力是什么？ 三、腾讯的竞争对手有哪些？ 四、腾讯的竞争力能否保持？ 五、腾讯是否存在致命的政策风险？ 六、腾讯的潜在用户量有多大的增长？ 七、单个用户对腾讯的贡献有多少？有没有增长潜力？ 八、腾讯的股票估值？ 问题的答案： 一、腾讯通过即时通也就是QQ聊天工具锁定了大量的用户，拥有一个具备增长潜力巨大的用户平台。 二、腾讯即时通用户表现出低龄化以及忠诚度两大特征，尤其是忠诚度，是其它网络公司很难具备的，这构成腾讯核心竞争力的基础。 三、目前直接的是MSN，但随着腾讯的业务扩张，将与国内主要的网络公司都展开竞争，其中网易、盛大等是主要的竞争对手，尤其是网易。 四、腾讯的竞争力可以保持。这一点应该多谈一些 由于网络所能提供的服务是非常容易被模仿和复制的，因此，谁拥有的用户多，谁的用户稳固，谁就将处于有利地位，而腾讯即时通用户的低龄化有效地阻止了其他对手的进入。 腾讯与MSN的竞争。腾讯即时通的对手MSN选择的是高端商务用户，这使得一些分析者陷入了误区，认为高端用户创收能力强，事实恰恰相反。虚拟消费能力最强的是20岁上下的年轻人，30岁以上的虚拟消费能力是下降的，MSN选择的恰恰是后者，腾讯大量的未成年用户虽然暂时没有过高的消费能力，但随着时间推移，都将成为消费主力。 至于腾讯在门户、网游、网上购物乃至搜索等业务方面与国内各大网站所引发的竞争，由于基于前面说的平台，腾讯可以把上述业务建立在稳固的即时通平台之上，因此在这些业务方面的跟随是很容易取得成功的，事实情况也正是如此。 而腾讯即时通所提供的服务对其他形式的服务构成了很强的替代，比如QQ的网络硬盘对个人邮箱和U盘的替代已经比较明显了。 五、政策风险是存在的，比如不健康的交流信息可能会遭到政府的限制，甚至处于强势地位的电信运营商也有可能制约腾讯，但这并非腾讯所特有的风险，因此不会构成致命的威胁。 六、这只能进行非常粗略的定性而非定量的估计 根据腾讯的公告，2005年末注册帐户、活跃帐户和最高在线帐户分别为：49260、20190、1840万户，显然4.9亿注册帐户是不能真实反映即时通的用户量的（中国城市人口才5亿多），2亿的活跃帐户也未必能反映真实的用户量（中国城市人口10-30岁的人口总量估计也就是这个数），因此，钻工判断有效的即能够为腾讯创造收入的用户量应该是介于活跃用户和最高在线用户之间的一个数字，但很难确定。 不过基于腾讯即时通在低龄用户中普及的情况看，或许城市化和人口增长数据会有一定的参考意义。近5年，中国的城市化速度为非常平稳的年均1.7%，也就是说，如果继续按照这个速度，未来几年中国城市每年的人口增长在2300万左右，其中城市出生600万（城市出生率1.2%），农村转移1700万，2015年中国城市人口应该可以超过8亿，10-30岁的人口估计2.5-3亿，是否可以做个结论：在腾讯即时通用户近今年增长高峰之后，未来仍将有增长，而后进入平稳增长？ 这个问题难以定量没有关系，相比较而言，下一个问题才是重要的。 七、单个即时通帐户的贡献 以腾讯公告的活跃帐户计算，2005年从每个帐户取得的收入为0.31-0.33元/月； 以最高在线帐户计算，每月从每个帐户取得的收入为3.56元，波动区间为2.98-3.76元； 显然能够创收的帐户介于二者之间，假定把范围框定在5000万至1亿，则从每个帐户每月取得的收入介于0.65-1.31元之间，钻工看来，单个用户的创收存在很大的增长空间，这比用户的增长重要的多，当然，前提是腾讯能够基于即时通提供更多更优质的收费服务，而这应该是腾讯可以做到的。 八、股票估值 目前，腾讯的盈利模式基本上已经比较清晰，基本上可以做个三年的盈利预测： 收入：06年20.4亿 07年23亿 08年26亿 （重点考虑互联网增值服务和网络广告收入的增长，移动和电信增值服务考虑和05年持平，即不增不降） 主营利润：06年14亿 07年15.8亿 08年17.8亿 税前利润：06年7.6亿 07年8.4亿 08年9.4亿 净利润：06年6.4亿 07年7.15亿 08年8亿（所得税率15%） 其中： 1、由于腾讯现金资产基本上以美元存在，因此人民币汇率升值将造成汇兑损失，在测算中按人民币每年升值2%测算； 2、各项费用水平不出现大的变化； 3、06年测算的误差可能小一点，07、08年误差应该大一些； 4、06年一季度收入接近5亿，净利润1.4亿，误差可能不大。 写了一天，看了一下，股价竟然收在11.55元，按这个价格测算，06年市盈率约33倍，至于是否合理，仅依据3年的利润判断是不够的，鉴于钻工对其5-10年的增长抱有信心，个人认为目前仍低估30%左右。 |
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