恒生银行凭什么
恒生银行成立于1933年，至今在香港已拥有超过210个营业网点。2012年。恒生税前利润的70%来源于香港市场，25%来源于内陆市场。截止目前（2013.7.21），恒生2012年pb2.4倍，2012年pe11.4倍，均远远高于内陆银行股（同在香港上市的内银翘楚民生银行2013动态pe不足4倍）。恒生银行根植于高度市场化，激烈竞争，且缺乏成长空间的香港市场，却获得了远高于内银股的估值水平。对于广大银粉来说，头脑中一定会有这样一个闪念：恒生银行凭什么！
本文将主要针对各个的银行的各类财务指标进行定量分析。
首先，我们来看看净息差（如无特别说明，本文资产负债表科目均取值2012年期末值）：恒生1.85%，民生2.94%，兴业2.64%，工行2.66%
。恒生有明显劣势，可见在高度市场化的竞争环境下，即便在香港首屈一指的恒生银行净息差也受到了压制。
其二，比较一下存贷比：恒生65.5%，民生71.9%，兴业66.5%，工行64%。可见，恒生并非靠拉高存贷比提升杠杆。此一指标。恒生依然无特别之处。
其三，比较一下资本充足率：恒生核心资本充足率为12.2%，资本充足率为14%。民生分别为8.13%，10.75%；兴业9.29%，12.06%；工行10.62%，13.66%。可见恒生在资本充足率方面超过内陆的所有银行，也就是说恒生的经营杠杆很低。
其四，比较一下净资产收益率（ROE)，恒生银行在香港市场有着远高于香港同业的ROE，按期末净资产计算为21%。但是跟内陆同业比，民生23%，兴业20.5%（含年末增发摊薄因素），工行21.2%。恒生在相对较低的经营杠杆下虽没有取得对内陆的任何优势，但也毫不逊色（实际上恒生的ROE被低估了，下文会有阐述）。
其五，比较一下总资产收益率（ROA)，恒生1.8%，民生1.17%，兴业1.07%，工行1.36%。恒生银行在ROA这一指标上，远远高于内陆银行。总资产收益率剔除了银行的经营杠杆，衡量的是无杠杆情况下的盈利能力。至此，恒生银行已经霸气外露。
其六，现在，该比较一下商业银行的核心指标——风险资产回报率(RORWA，以下简称ROR)了：恒生5.78%,，民生1.86%，兴业2.0%，工行2.51%。风险资产回报率是总资产回报率指标的优化。例如，若两家银行同样是100亿的总资产，产生1亿的净利润，ROA均为1%。但是一家银行的资产配置都是风险较高的小民企的信用贷款，另一个则是央企或高等级债券，那么，获得同样ROA的前提下，显然后者的经营风险远低于前者。风险资产回报率就是将银行总资产按照监管法规经过风险系数调整后的回报率。这一指标既剔除了经营杠杆，又调整了不同银行之间的经营风险。可谓是银行经营指标中的王中王。内陆这一指标最高的工行和建行在恒生银行面前俨然是小巫见大巫，民生的ROR更是仅有恒生的三分之一而已！
针对风险资产回报率，我们再来看下这个指标——风险资产比总资产：恒生31%，民生63%，兴业53.4%，工行54.2%。可见，恒生资产配置的风险系数确实远低于内陆银行。
那么，是什么原因导致恒生银行的风险资产回报率远高于内陆银行呢？ROR实际上是银行营业收入利润率与风险资产周转率的乘积，也就是说高利润率与高周转率会产生较高的ROR.
我们首先来比较一下营业收入利润率(税前利润比营业收入），由于两地报表的差异需要稍作调整。对于恒生银行，分子取营业利润+应占联营公司投资收益（扣除了物业重估收益与出售物业所得），因为联营公司的投资收益也是靠银行的风险资产取得的，所以要加上。对于分母则为营业收入+联营公司投资收益。因此恒生银行该指标的计算为209.8/297.6=70.5%（此计算口径跟国内银行基本一致，只不过恒生的股权投资收益额高一些），民生49.2%，兴业52.6%，工行57.5%。可见，在利润表的盈利能力上，恒生远高于内陆银行。恒生这一指标较高的原因：其一是因为早年购入的物业成本较低，导致折旧租金等费用偏低；其二，源于其信贷成本低廉，拨备计提较少（拨备/营业收入比内陆银行低很多）。其三则是非息收入占比较高（非吸收入中含联营公司投资收益），为43%.而民生为25.1%，兴业17.9%，工行22.2%。
其次，再来看一下风险资产周转率（营业收入/风险资产），恒生此项指标的分子依然取营业收入+联营公司投资收益（必须与前述指标的分母保持一致）。恒生8.86%。民生5.1%，兴业5.04%，工行，5.65%。可见，在风险资产的周转率上恒生也高出内陆银行一筹。
此外，以上计算均采用税前利润，由于恒生实际所得税率仅为12.2%，远低于内陆银行（一般介于20-25%），也因此客观的提高了其税后盈利能力。
由于以上三个原因，恒生银行得以超高的风险资产收益率傲视群雄！
还有一个指标可以用来佐证恒生的盈利能力，就是核心资本收益率，恒生为47.4%，这个数字足以震撼所有的内陆银行。在内银中，民生22.9%，兴业21.2%，工行23.6%。该指标最高者工行也只有恒生的一半而已。对于大多数内陆银行而言，核心资本和净资产差异很小，因此该指标值跟ROE极为接近。但恒生的核心资本还不到其净资产的一半。原因是其净资产中包括物业重估及可售证券之未实现盈利储备等项目被扣除。从另一个角度看，由于会计政策的差异，恒生银行的净资产收益率被低估了很多。
综上所述，恒生银行虽然有着较低的经营杠杆（高核心资本充足率）与较低的经营风险（风险资本系数低），却依靠极高的营业利润率与超高的资产周转率取得了惊人的风险资产回报率。
由于恒生银行有着极高的核心资本收益率与风险资产回报率，其本身业务发展消耗资本又较低。因此即便每年的利润超过一半用来分红，依然可以在不再融资的基础上（不发生大规模坏账的提前），保持每年10-15%的增长，同时还可以维持甚至提升其核心资本充足率。也就是说，恒生银行净利润的自由现金流含量远远高于内陆银行——
恒生银行就凭这个！
我不怀疑内陆银行股被低估了。但其相对恒生银行被低估的程度不会如表观估值指标（pe，pb等）的差异那么大(特别是在考虑了存款利率市场化的背景下）。
内陆银行与恒生银行相比有一个指标比较突出，那就是拨备覆盖率与拨贷比。恒生的拨备覆盖率为105%（内银大多为300—400%），拨贷比为0.26%（内银大多为2.2-2.5%）。这既可以解释为恒生没有拨贷比的限制，也可以解释为内陆银行对资产质量隐患的担忧。仁者见仁，智者见智。
逆风飞驰
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