江南岸1975 / 国企改制 / 国有企业改制中的特殊法律问题

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国有企业改制中的特殊法律问题

2014-05-26  江南岸1975

(四)债转股的评析

多年来国有企业高负债率问题引起了决策部门和理论界的高度关注。出于改善银行资产质量、降低金融风险、缓解国有企业债务负担的目的,从去年开始进行了部分国有企业债转股改革。随着四大国有商业银行各自资产管理公司的组建,债转股正式实施。据《人民日报》2000年2月19日报道,截止到2000年1月下旬,国家经贸委已审查推荐了债转股企业601户,拟转股总额4596亿元。就直接效果来看,债转股可迅速改善银行和企业两方面的资产负债表状况。但围绕债转股也有争论。集中于二个问题:第一,债转股能使国有企业走出困境吗?第二,如何防止债转股变成债务大赦免,并克服新不良负债的形成机制?其实这两个问题的答案并非是非此即彼的,它取决于债转股改革定位是否适当,配套改革是否到位。下面详细分析。

1.债权和股权的比较:债转股的政策定位

债转股在国有企业改革全局中到底能起何作用,须从比较债务融资和股份融资的特征入手。

(1)不同融资方式的单位成本比较。企业以不同方式融资的单位成本不同。一般规律是,债务融资的单位成本低于股本融资。企业为融入资本必须给投资者提供一定回报率,回报率的高低,基本上反映了融资单位成本的高低。而该回报率由无风险回报率加上风险贴水两部分组成。无风险回报率在各融资方式下都相同,所以投资回报率,即融资单位成本的高低,就取决于风险贴水的高低。债务融资方式下,无论是债券还是银行贷款,都必须按事先议定的债息率定期支付本息,而且在企业发生债务危机甚或破产时必须优先偿还银行贷款和债券债务,所以债权人面临的风险较小,所以企业需要支付给债权人的风险贴水较小。而股权投资者,不论是上市公司的股票持有者,还是非上市公司的股权人,其投资收益随企业经营状况而上下波动,面临较大风险。而且,在进入破产清算程序时,仅能取回偿还各种债务后的剩余值,所以企业股本投资者的风险远比企业债权人的风险大,企业提供给股本资本的长期平均回报率,一定要高于给债务的回报率。也就是说,从长期平均成本的角度来看,企业用股本筹集资金的成本要比向银行或债券市场举债要高。

另外,债务利息往往计入成本,可冲减公司所得税,但股息则无此优惠。这样一来,股本融资的成本就又进一步高于债务融资于了。

(2)不同融资方式对企业支付能力的时间约束比较。企业在正常经营中,对于以债务方式融入的资金,其本息支付所面临的时间约束是“硬”的,回旋余地小。如企业不能清偿到期债务,债权人有权启动破产诉讼程序。与之相对,股本融资方式在支付、清偿方面的时间约束,相对较“软”,回旋余地较大,企业盈利好则多分红,盈利不好则少分红,甚至可以不分红。而且,不论是公开上市公司还是非公开上市公司,股东一旦认股后,除非由占相当比例股份的股东发起,并经法定程序对企业进行清算,否则,任何单个股东都无权要求退股,只能转售股权来变现。所以,债务融资方式下对企业施加的支付、清偿的时间约束,要远远“硬”于股本融资。

股本融资由于具有软时间约束和高成本两种特性,这种融资方式适用于投资收益波动大但预期收益高的企业,和投资要有一段较长的无收入或低收入期后才能有高收益的企业。

(3)债转股的政策目标定位。从前面的分析表明,如果资产管理公司是按市场经济的原则来经营,债转股事实上无法降低企业融资的成本,因为债转股后,企业应支付给资产管理公司的长期平均回报率须高于银行贷款利率。所以,认为债转股可以减轻企业的负担的流行看法是一种理论上的误解。

债转股对于国有企业改革的意义应该在于,债变成股以后,可以缓解国有企业高额存量债务在短时期内的还本付息压力,从而给经营不好的国有企业一段较为宽松、从容的“软”时间约束,来解决其长期存在的问题,提高其竞争和盈利能力。只有在这段软时间约束里,国有企业能够消除其竞争和盈利能力低的根本原因,并要求国有企业最终能给国有资产管理公司支付比银行利息更高的投资回报,债转股才不会变成给予国有企业的又一顿免费的午餐。

2.债转股的国有企业的转产转制

“拔改贷”并不增加国有企业的资金成本。因此,也就不能指望通过拔改贷的逆向操作来降低国有企业的资金成本以提高国有企业的经营效率。债转股的作用应该放在解决国有企业由政策性负担造成的预算软约束的问题,以硬化预算约束,改善经营机制,提高国有企业的盈利和竞争能力。

首先,对于国有企业的战略性负担部分,可以根据企业的技术、产品和市场特性分为三类区别对待。第一类是技术、产品过时,在国内已没有市场的企业,如一些老军工企业,对这类型的企业,提高这类企业盈利能力的唯一办法是转产,利用债转股所提供的一段软时间约束,在市场上重新寻找能够利用其较好的工程设计能力而又符合我国要素秉赋所决定的比较优势的产品。转产成功后,产品符合我国的比较优势,企业的自生和盈利能力提高,也就有办法支付给资产管理公司应有的股本回报。第二类是产品在企业的所在地已不符合当地的比较优势,如上海的纺织业,因为劳动力成本在上海远比在国内的其它地区高,因此,无法和其它地区的纺织业竞争,解决的办法和第一类一样是转产,这类企业通常位于城内,地产的价值很高,适合经营商业和其他附加价值高的产业,债转股以后,也可以给这类企业的转产创造条件。第三类是,企业所生产的产品有很大的国内市场,但由于生产所需的技术,资金密集程度太高,不符合我国的比较优势,在失去市场垄断以后,如果不克服我国资金相对稀缺、相对贵的比较劣势,这类企业的产品无法和国外企业和国内合资企业的同类产品竞争,电信和化工即属这类型企业。解决这个问题的办法是利用市场换资金,让这类企业和国外的企业合资,或是到国外资本市场直接上市。债转股也可以给这类企业和国外企业合资或是到国外上市创造有利的条件。最后,还有少数一些企业,其资本和技术密集程度很高,为国防安全所需要,既不适合转产也不适合外资参股,这类型企业不管国有或是民营,其生存只能靠国家的支持,债转股可以使银行解套,将支持这类型企业的责任归还给财政,但债转股并不能提高这类型企业的盈利和自生能力。

对于社会性政策负担部分,应由政府建立社会保障制度,将企业冗员、职工养老、医疗等负担从企业中分离出来。目前我国在这方面的制度框架已初具雏形,对于支付现有在职职工所需的流量资金,已按照国家、集体、个人三方共担的原则进行提取。难点在于以往把本应该用于社会保障的基金积累,已用于生产建设投资,形成了社会保障基金的历史欠账。解决这个问题的一个可行办法是变现一部分国有企业资产,以弥补历史欠账。债转股给变现国有资产提供了一个较为便利的方式,所以,也可以为社会性政策负担的剥离,创造所需的资金条件。

国有企业盈利和竞争能力低的根源是政策性负担,债转股本身并不能消除国有企业的政策性负担,但可以给消除国有企业的政策性负担提供一段较为宽松的软时间约束和一个有利的实现形式。

3."债转股"只是手段,最终还要依靠制度创新
 
随着信达、东方、长城、华融四家资产管理公司去年底相继成立并开始运作,至今已有80多家企业与金融资产管理公司和国家开发银行签订了债转股协议或框架协议。

据国家经贸委负责人介绍,国家经贸委和各地经贸委、有关部门一起,深入调查,严格把关,已分四批推荐了600多户实施债转股企业的建议名单。北京水泥厂是第一家实施债转股的企业。厂长沈鑫根说,原来企业负债率高达80。1%,实施债转股后降为32。4%,每年光降低财务费用就达1亿元,预计当年就可扭亏为盈。自今年起每年可盈利2000万元,企业从此将步入良性循环轨道。他说,债转股等于给了企业又一次轻装上阵的机会。

一些企业认为,债转股是国有企业改革“最后的晚餐”。一位亏损企业的厂长说,债转股可以甩掉沉重的债务包袱,“坐地不动就可扭亏为盈”,所以“无论如何要挤上这趟末班车”。不少人对“债转股”的政策还没有完全搞清。“债转股”是经有关方面反复研究、酝酿才提出的,有着严格的政策界限。它不是将企业的债务变为国家资本金,更不是“债务豁免”,而是由原来的债权债务关系,转变为资产管理公司与企业之间的持股与被持股或控股与被控股的关系,由原来的还本付息转变为按股分红。一些企业希望吃一顿“免费午餐”、来个债务“一风吹”,是不切实际、不负责任的。

债转股如果搞得不好,可能会助长企业的“等、靠、要”心理,动摇“欠债还钱”的市场准则,甚至形成新的企业“赖账机制”。国家经贸委为可以获得“债转股”的国有企业设定了五个基本条件,只有那些有市场、管理基础好、有发展前景的重点国有企业才有资格入围,有困难的国企想一哄而上是不可能的。

资产管理公司作为投资主体,对实施债转股的企业有很高的要求。除了国家经贸委设立的五道“门槛”,资产管理公司将对企业的生产经营、资产负债、市场销售、管理机制和内部改革情况,进行独立、严格的评审。对于资产管理公司确认的企业债转股的条件、方案,国家经贸委、财政部、人民银行还将进行联合审核,并报国务院批准实施。权威人士强调,债转股是一种国际上新兴起的债务重组模式,成功与失败兼而有之。实施中必须严格把关,规范运作,遵循市场规律,防止过多行政干预。由于债转股本身并没有化解掉已经存在的风险,而是将原来银行与企业承担的风险转移到资产管理公司身上,因此,资产管理公司担负着重要的历史使命,只有坚持独立评审,善于运用市场化的方式处置这些“股权”,尽快通过出售、回购、证券化等形式收回资金,才能“化腐朽为神奇”,走出“双赢”妙棋。

债转股成功的关键是激活企业。只有把企业激活了,金融资产管理公司才有“红利”可分,将来变现时也才能卖个好价钱。否则,不良债权变成不良股权,金融资产管理公司可能陷入困境。一旦发生清盘,资产管理公司的损失将更大,因为原来银行持有债权还可优先受偿,而变为公司股权后只能最后受偿。

要激活国有企业,仅靠债转股是不可能的。企业陷入困境的原因是多方面的,有外来竞争加剧的问题,有体制不顺、机制不活的问题,也有历史负担沉重等问题。国有企业要走出困境,必须对症下药、综合治理,期望一“转”就灵是不切实际的幻想。

债转股并不能代替企业改善生产经营和加强管理,更不能代替企业转换机制、建立现代企业制度。国有企业改革的最终成功还是要沿着制度创新的路坚定地走下去。

从目前已实施债转股的企业看,资产负债率大都降至40%左右,资本结构趋于合理,财务费用大幅降低。与此同时也对企业动了“大手术”。宝钢集团梅山公司债转股后,将加大改革力度,进一步剥离辅助产业,减员增效,进行资产重组,以钢铁为主业构造一个全新的、股权多元化的钢铁公司,尽快建成我国钢铁生产的精品基地。

在实施债转股的同时,金融资产管理公司和企业也就未来“退出通道”的建立进行了安排。北京水泥厂债转股中采取的办法是,由北京建材集团分期回购信达公司手里的股份,不能回购的到期由信达公司自行处置;梅山公司采取的办法是,由宝钢集团承诺回购期权,同时注入一定数量的资本金,以巩固债转股成果。其它企业也进行了类似安排。

分析人士认为,债转股一头连着国有企业,一头连着国有商业银行,担子很重。从目前实施情况看,方案较为周密,操作比较规范,将大大降低债转股政策潜藏的风险。相信这一“助推器”一定会把国有企业和国有银行带到一个新的境界。

4.债转股重在以控股重组企业

选择债转股企业应以不良负债原因为依据,金融资产管理公司对不良负债企业实行债转股,以股东身份进入企业,有可能通过对企业采取比债权人更有效的重组措施,实现对其资产权益的有效追索。很多不良负债企业以至一些有关部门对债转股的理解及期望和金融资产管理公司的目标取向存在着很大的差异。很多企业把债转股看作是国家和银行为减轻国有企负债负担而采取的措施,是纯为免除企业债务负担、帮助重债企业走出困境而退出的一种优惠政策。还有很多企业员对债转股所包含的促进企业改革和化解金融风险的宏观政策含义持有理性的认识,但也会如遇大赦般地把债转股看作是卸掉债务摆脱重压的绝好机会。无论抱有怎样的理解,所有企业都希望入选债转股,搭上享受免债优惠政策的这班车。

国家对可实施债转股企业的范围作了限定。之所以要作限定,一是国家可用于债转股的资源有限,债转股需要国家财政、银行出资承担部分坏账损失,需要动员资本市场资金,需要采用某些特殊倾斜政策。这些资源十分有限。二是债转股不宜广泛使用,债转股在减轻企业债务负担的同时有可能产生软化企业贷款约束、诱发赖债逃债、转嫁风险等负效应,因此实施范围不宜过大,债转股所选择的企业,应是资本上严重不足、负债率过高、经营行为端正、债转股后可取得良好效果的企业。

国家划定的可实施债转股的企业范围,主要包括80年代后半期以来由于靠商业银行贷款和外债建成投产、缺乏资本金、国家安排用贷款改建。扩建等原因造成过多负债亏损的企业和地位重要、困难很大的大型企业,这些企业必须是工艺装备和管理水平较高,有市场潜力,债转股后可扭亏为盈,这样划定的范围表明了国家选择债转股企业所重视的几个因素:(1)企业靠贷款建成并运营,缺乏资本金;(2)地位重要、困难很大的国家重点企业;(3)企业实物资产素质优良,经营效益良好;(4)企业亏损及不良负债的关键原因是负债过重而不是经营不善等原因,对企业债转股减轻负债可实现扭亏为盈。这几个因素中,最基本的是(4),即强调企业不良负债主要不是由于企业自身经营原因而是由经济体制政策缺陷等原因所引起。企业不良负债由经济体制政策缺陷所造成,是企业要求不良负债应由国家出面解决和国家合理选择债转股企业的基本依据,企业靠贷款建成并经营、资本金不足,被看作是辨别不良负债是由宏观体制原因所引起的最重要因素。重视选择对设备精良、工艺先进,经营效益好的不良负债企业进行债转股,更明确界定造成企业不良负债的原因不在于企业经营效益不好而主要在于创建企业的投资决策。这种不应由企业承担解决的不良负债与资本金问题有关。其他回素与此因素相比都存在着难以将造成不良负债的体制政策原因与企业经营不善原因分清的问题。如国家重点、地位重要、规模大、困难大等,主要体现了国家对国有大型企业的政策倾斜,而这种政策倾斜最容易产生投资失误。贷款约束软化、经营效率低下等问题。选择债转股企业应根据不良负债原因进行。可实施债转股的企业应是经营效益良好、实质资产未受损害的企业,这类企业的不良负债主要与企业创建时的投资决策及资金运用有关,与企业自身经营无关,企业投产后难以还贷付息,难以提高经营效益解决不良负债。国家确定的债转股企业的选择条件,对造成企业不良负债的体制原因突出重视的同时,对企业减轻债务负担要求、国家重点项目企业,资产装备优良的大型企业等困素也很重视。很多企业和部门提出债转股要求,主要以企业债务负担过重为由,淡化或回避造成企业不良负债的责任原因。面对企业及一些部门不分原因地要求减轻债务负担的强烈倾向,金融资产管理公司在选择债转股企业时应对这些问题做出界定和辨清。 

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