美债收益率大跌的背后

这是一个叛逆的时代，一切都不按常理出牌，在理论常识和现实经验看来符合逻辑的事情，往往并不会发生。2014年5月16日，美债收益率再接再厉，在前一日刷新近7个月新低的基础上，继续暴跌，一度跌破2.5%的整数关口。实际上，自年初以来，美债收益率一直处于下行态势。美债收益率下跌的过程恰是美联储持续退出QE的过程，货币政策正常化并未带来想象中的收益率提振效应；美国债市走牛伴随着美国股市的节节攀升，此消彼长的“翘翘板效应”也未能显现；而新近公布的4月美国PPI增幅大超预期，通胀预期的上升也没有形成对债市的抑制效应。

 

市场喜欢用货币政策“正常化”来描述美联储退出超常规量化宽松政策的过程，货币政策的“正常化”却没有带来债市收益率走势的“正常化”，只能说明一点，其他地方出现了“不正常”的状况。实际上，笔者以为，美债收益率大跌的背后，是全球经济复苏的“非正常化”，以及随之而来的市场行为模式转变，“Risk on（风险偏好）”模式迅速关闭，“Risk off（风险规避）”模式悄然开启。

 

全球经济复苏的“非正常化”是全局性的，所有重要经济体的复苏都未能走上相由心生的正轨，复苏力度普遍低于市场预期，复苏风险的复杂度和持续性则普遍高于市场预期。

 

就美国而言，4月底公布的0.1%的2014年第一季度经济增速已经敲响了警钟，尽管美国经济复苏的内生动力要强于这0.1%表面显示的水平，但也没有市场期待的那般强劲。关键在于，美国经济复苏进入一段瓶颈期，失业率连续下跌之后，就业市场的边际改善愈发困难，短期失业问题易于解决，剩下来的长期失业却不好对付。而且，持续反弹的美国房市也骤然遇冷，美国消费者信心则突然下降，即便复苏基调无忧，复苏前景却并不灿烂。

 

就欧洲而言，5月15日公布的第一季度欧元区经济增长数据令人失望，0.2%的环比增长率只有预期水平的一半。更重要的是，自2013年下半年复苏启动后，欧元区经济的两极分化不仅没有缓解，反而进一步加剧，德国的一枝独秀掩盖不了法国沦落、边缘国积弱的事实。欧元区经济的结构风险面临逐步固化的尴尬，复苏进程充满疑窦。

 

就日本而言，5月15日公布的第一季度经济增长数据外强中干，5.9%的季环比年率表面上强劲有力，实际上却间接说明了4月上调消费税的巨大影响，第一季度的突击消费越是如此强劲，随后季度经济环比增长的压力就越大，复苏未来不容乐观。

 

就新兴市场而言，金砖四国看上去都“很忙”，经济增长就像被放羊了一样，缺乏短期提振的实际可能，而市场对新兴国家上半年增长触底的预期越来越显得有些过于乐观。俄罗斯在忙于对付乌克兰，印度在忙于迎接莫迪的新时代，巴西在忙于准备世界杯，中国在忙于应对影子银行和房市趋冷的潜在风险，新兴市场经济增长短期内难有明显改观。

 

就全球而言，“多元化退潮”正从短期现象变为中期趋势，全球博弈更趋复杂，合作氛围更加变淡，波罗的海干散货指数甚至创下30年最差表现。此外，收入增长放缓成为全球现象，两极分化风险普遍上升，地缘政治动荡进入一段小高潮，复苏动力匮乏。

 

全球经济复苏的“非正常化”，自然引发了政策制定者和市场人士对未来的担忧，政策制定者的反应是将货币政策倾向进一步偏向宽松，市场人士的反应则是修正对利率快速上行的预期，并降低风险偏好。于是，投资者远离股市小盘股，MSCI全球小盘股指数从3月初高点下跌4.5%；除了俄罗斯之外，大多数新兴市场国家增持美元储备，以增强应对货币危机的能力；美债避险作用凸显，需求激增，2014年前几个月美国净资本流入就超过了2013年全年，加之在美国财政巩固大背景下美国国债供应恐将趋紧，美债价格持续上升，美债收益率不断下降。

 

从美债收益率这个点“管窥天下”，全球经济复苏并未进入一个“正常”的通道，虽然美联储货币政策“正常化”是不是有些操之过急还很难评价，但过快提升利率，或用其他方式收紧信贷显然是有风险的。总之，全球经济正在进入一段“压力测试”阶段，未来会怎样，还需继续观察。