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文/张宗友（基石资本副总裁） PE投资中的思维方式指的是在面对具体投资项目的决策过程中投资人进行判断的逻辑框架，这种逻辑框架会超越具体的投资项目而存在，成为投资理念的构成部分。笔者在过去几年的PE投资中就总结出了几种思维模式，供大家参考。 第一种思维：概率性思维 用一句话总结概率性思维就是：“在投资项目中，我们宁可承担单一的高风险因素，也不应该同时承担几个低风险因素”。为什么？举个例子，假如我们经过综合考量判断某个投资项目面临一个重大的风险因素，该因素导致项目失败的概率为50%，那么该项目成功的概率也是50%；如果我们判断另外一个项目面临两个风险因素的影响，每个风险因素导致项目失败的概率是30%，即单一风险因素成功的概率是70%，那么该项目成功的概率是多少呢？——49%，低于第一个项目。以此类推，投资项目面对的风险因素越多，成功概率会以几何级数的速度下降——这是关键所在。如果一个项目面临五个或以上的风险因素，即使每个风险因素失败的概率仅为10%，那么该项目成功的概率也会很低。因此，我认为在判断投资项目的过程中管理风险因素的数量比管理风险因素的概率更重要。 由此引申出投资中的另外一个话题——投资不是非黑即白，我们很难讲一个项目必然成功或必然失败，它是在一定范围内波动的概率，所以投资中很重要的一种能力是对风险因素的精准评估，从而捕捉大概率事件。事实上，这种能力是因人而异的，需要投资经理具有很强的分析总结和感知能力，也需要深厚的投资功底，这是无法标准化的东西，但它是投资决策中的核心部分。评估一个投资经理判断能力的有效办法是通过一系列的预测活动检验其预测的准确性，如果其判断经过事实检验持续正确，那么我们可以说他具有比较好的风险判断能力。 第二种思维：实物期权思维 实物期权是把金融学中的期权概念引入到投资决策过程中，简言之，PE的投资机会是有价值的。我们在衡量一个投资项目的过程中习惯性的表述是用5000万买了企业10%的股权，其实它忽视了这笔投资带来的期权（选择权）价值。举例来说，从去年开始国家在页岩气领域的投资力度非常大，产业上的相关企业纷纷受益，基石资本投资的某油服企业也在此列。但是，我们在投资之初做价值判断的过程中并没有考虑到这种情况的发生，它对我们的投资而言是一笔意外之财，这就是投资带给我们的期权价值，即通过投资具体项目获取的分享各种红利的机会，这是PE投资中超额回报的重要来源。 实物期权思维对PE投资的影响是我们要重视风险的价值，在大多数人的传统观念中，风险是负面的因素，是投资人要拼命摒弃的东西。但是，在金融学中风险是不确定性，即可能是积极的，也可能是消极的。投资项目面临的不确定性越大，它的实物期权价值就越大。其中隐含一个重要的概念，有些风险（不确定性）是不可预测的，或者说对这些风险的预测都是没有意义的。如果强行对某些风险因素预测，过渡乐观或悲观都会导致项目的失败。 可能会有朋友产生疑问，明明在概率性思维中强调对风险因素概率的判断和把握，为什么这里又强调不要对风险进行预测？这觉得可以用一句话进行说明：预测可以预测的风险，不要预测不可预测的风险。我认为概率性思维中强调的风险因素是投资人对趋势、对事情发生可能性的判断，这些因素已经被认知，主要的差别是概率，而实物期权中的风险因素是完全没有被认知的东西，根本谈不上概率。这可以用能力边界的概念进行区分，在能力边界之内的东西适用概率性思维，在能力边界之外的东西适用实物期权思维，他们是一个事件的两个方面，并不排斥。举例来说，我们在某个投资项目中认为该企业面临的市场有80%的概率实现30%的符合增长，因而我们对他进行投资，这就不属于实物期权的范畴，因为它已经在你的预测范围之内，它的价值在谈判估值中已经考虑进去了。假设我们投资后这个行业突然爆发一个新的需求，因而企业实现爆发式增长，这就是实物期权价值，因为你在投资过程中完全没有预计到这种“红利”的存在。事实上，很多PE投资项目的超额回报都是实物期权在发生作用，并非简单用运气解释。实物期权思维给我们的启示是“上船”，但是我们要确保船票足够便宜，而且价值足够大。 第三种思维：均值回归思维 在二级市场中，均值回归是最强大的力量之一，它对投资人的启发是避免“追涨杀跌”的投资行为，我认为这种力量在PE投资中也在发生作用，因为市场价格实现均值回归的推动力是企业和产业盈利能力的均值回归。这一点在PE投资中往往被忽略，“追涨杀跌”的投资行为不断上演。寻找具有优秀成长性的企业是职业投资人的目标，但是企业的增长有其内在逻辑，任何超越企业内在增长率的成长速度都是不可持续的。业内常用“风口上的猪”来比喻投资标的，即企业借助外力实现短期内的超高速增长。实际情况是，猪很多，风口不多，能够飞上天的猪毕竟是少数，大部分猪还是在地上走的。寻找“风口上的猪”有两个问题需要回答：（1）这是不是风口？（2）风口的时间窗口有多长？ 企业经营业面临很多未知因素的影响，任何偶发因素都会导致企业盈利能力出现大幅波动，或升高、或降低。这种情况体现在企业报表中就成为企业成长性的体现，在融资中也成为高估值的借口。这要求投资人能够判断这种成长性是不是可持续的，如果不可持续，短暂的业绩暴增意义不大，高估值就成为一个陷阱。举例来说，前两年我们考察的某农业深加工企业，业绩连续两年暴增，企业在融资中以高成长为名高价融资，最终融资成功。但是，如果我们仔细分析一下企业的业绩增长来源就会发现问题。企业业绩增长主要来自于产品价格的上升，产品销售量反而有所下降，企业前期低价购入的存货也在迅速变现。我经过分析认为这是一个很危险的信号：如果一种产品价格上升到客户用不起的时候，他能持续多久？农产品价格上升周期中的囤货行为助长了价格动力；所以我认为这个企业的成长性很快就会遇到问题，第二年企业业绩暴跌，众多出资人逼宫，两败俱伤。从宏观经济的角度说，企业过去两年的业绩暴增来源于通货膨胀在农产品领域的传导，利用通货膨胀重构企业的资产负债表，这种行为当然不可持续。这个例子属于典型的“假风口”。与此类似，我们还要考虑风口的剩余时间窗口有多长，如果一个行业景气时间过长，那么后期的周期景气度下行就成为大概率事件。 运用逆向思维，如果一个行业盈利能力持续低于正常水平，那未尝不是投资的好时机。中国古语云：“否极泰来”，市场竞争持续发挥作用，一个行业不可能永远以低于平均盈利水平的状态运营。如果我们敢低处下单，“均值回归”的思维就可以帮助我们创造利润。当然，这里面有两点值得深入研究：（1）行业正常的盈利水平应该是多少，市场出清大概需要多少时间？（2）选择好的标的。 第四种思维：解读企业的基因密码 我始终认为企业是有基因的，这是在企业创立初期和发展早期逐步形成并固化的东西，他对企业后续发展发挥作用，而且难以改变，企业家精神、企业文化、经营理念、管理哲学等等都在这个范畴内。“基因”思维的价值在于可以让我们看清一个企业的高度和前景，因为最终决定企业未来的还是过去形成的基因，而非现在的战略和规划。为什么这么说？ 我曾经和一个管理学教授探讨企业的战略转型问题，我问道： “企业的战略转型有多少是成功的？” 他直言不讳回答：“很少，小概率。” “为什么？” “企业制定的战略很难成功实施，要企业改变过去的东西很难，落地和执行存在问题。” 这就好比一个中学生成绩很差，即使制定再好的学习计划也难考上大学，同理，企业过去的行为和习惯可以用来预测未来的行为和习惯，我从来都不认为企业转型和升级是件轻松的事，它背后的真正含义是新企业的崛起和老企业的消亡，这才是真正残酷的地方。所以我们需要跳出财务报表看企业，寻找那些支持企业发展的深层次因素，搞清它的优点和缺点，并以此预测企业未来的发展，切忌使用战略规划的思维梦想企业的未来，那会带来巨大的失望。举个例子，如果企业家的疑心很重，控制欲很强，那指望他引入现代的管理体系是不现实的；如果一个企业家学历（真正的学历）很高，那企业团队的素质应该不差；如果企业运营能力不错，那它很有可能成功穿越经济周期；我们可以通过在企业观察到的种种现象对企业的未来作出比较准确的预测。 某种程度上讲，企业家都是偏执狂，这是支撑企业持续经营的核心因素之一，如果仅仅因为投资人的进入就发生改变，那这个企业也就不会存在了。我认为投资人和企业家的重要区别在于，企业家的核心能力是经营，投资人的核心能力是预测和判断。所以投资人要做的核心工作之一就是解析企业的“基因密码”，寻找过去的逻辑并预测未来的方向。这项工作远远超出了定量分析的范畴，需要投资人有丰富的股权投资和企业经营经验。 第五种思维：长期投资的思维 我们都知道阿凡提找国王要谷子的故事，它向我们展示了复利的威力。其实，PE投资中的很大一部分收益也应该来自于复利——收益和权益的复合增长。但是，现在PE投资有一种短期化的思维，大部分机构都希望三年退出，快速变现，异化成了一二级市场的套利行为，远离PE的本质。为什么这么说？ 如果一个投资项目三年内实现退出，那么它三年内的业绩基本是可以预测的，企业的成长性在估值中都会得到体现，剔除风险折价后，投资人收益的主要来源是一二级市场的套利。企业永续经营的价值没有得到充分体现。就我看来，赚取一二级市场套利是一项技术含量很低的工作，收益本来就不会很高，这也是目前大量PE机构面临的困境。摆脱这种困境的出路之一就是回归PE投资的本质——通过长期投资分享企业的成长性，实现复利效应。 这对PE机构的标的选择、投资理念、团队构成和投资管理都提出了很高的要求，要摒弃赚快钱的思维，通过发掘企业的优秀基因提高成功率，通过复利效应提高收益。（完） 文章来源：微信公众号“基石资本”（本文仅代表作者观点） 本篇编辑：赵文 关注巴曙松研究员“百度百家”专栏（网址：http://bashusong.baijia.baidu.com），请点击底部“阅读原文”链接。 |
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