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观点简述： 7月初中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）正式推出项目收益票据（PRN），主要是作为市政、交通、公用事业、教育、医疗等公共基础设施项目的债务融资工具，这与美国的市政收益债券较为类似。本文主要对美国市政收益债券的发展概况、产品特征进行介绍，并和RPN产品特点进行简要比较。 首先，从美国市政收益债发展历史看，上世纪70年代后，随着美国政府对税收规模的控制，以及市政项目融资机制从政府支出的税收支持向政府服务使用者支持的转向，美国市政收益债券得以快速扩张，目前年发行规模在2000亿美元左右，在美国所有市政债券发行量中占比超过60%，已取代一般责任债券成为市政债券发行的主要类型。 其次，从美国市政收益债券产品特点看，其基础资产主要为已建成进入收益期的市政项目，既可公开发行也可非公开发行，具体发行期限不限；此外，美国市政收益债具有偿债准备金制度和购买保险制度两种增信方式，并建立的定期跟踪机制。 最后，从与PRN产品特点比较看，PRN和美国市政收益债券的偿债资金来源类似，但在基础资产、发行期限、增信措施以及资金管理上面体现出一定差异。 一、美国市政收益债券的发展概况 美国拥有世界上规模最大的市政债券市场，美国的市政债券分为一般责任债券和收益债券两类。一般责任债券是指以地方政府税收收入作为偿债资金来源的市政债券，这类似于我国今年开始试行的自发自还地方政府债券；市政收益债券是由地方政府或其授权机构发行的以投资项目收益作为偿债资金来源的市政债券，包括了交通枢纽工程、收费道路桥梁、水电燃气等具有持续、稳定的非财政性经营收入的项目，政府并不具有担保和偿还责任，项目风险和地方政府实现了充分隔离，类似于交易商协会推出的PRN。 在美国市政收益债券发展初期，和一般责任债券相比，其发行规模较小、融资领域狭窄、难以获得发行主体认可。上世纪70年代后，随着美国政府对税收规模的控制，以及市政项目融资机制从政府支出的税收支持向政府服务使用者支持的转向，美国市政收益债券得以快速扩张，目前年发行规模在2000亿美元左右，在美国所有市政债券发行量中占比超过60%，已取代一般责任债券成为市政债券发行的主要类型。此外，美国政府1986年颁布的《税收改革法案》中明确提出，市政收益债券的利息收入免缴联邦所得税，这也为社会资本投资市政收益债券提供了很大吸引力。
（一）基础资产与债券期限 美国市政收益债券的基础资产主要为已建成进入收益期的市政项目，项目建设风险相对较小。债券发行期限十分灵活，可发行短期债券，也可发行30年以上的长期债券。 （二）信用增进 美国市政收益债券除以基础资产的项目收益作为债券的偿付来源外，通常还采取另外两种增信措施对债券的偿还提供保护，一种是建立偿债准备金制度，另一种是购买保险制度。特别是购买保险制度已成为主要的市场化增信手段之一，即对于初始评级较低的债券，发行人通过购买保险为债券提供偿付保障，起到提高债券信用评级、降低融资成本的作用。 （三）资金监管 在资金监管方面，美国市政收益债券通常设置多个资金监管账户，一般包括日常运营账户、偿债账户、偿债准备金账户、运营维护准备金账户、项目公司自由支配账户等。同时，对资金账户设置不同的优先级顺序，严格监控资金在不同优先级账户之间的流动，即在充分满足较高优先级账户的资金需求之前，收益现金流不得流入优先级较低的账户。 （四）定期跟踪 美国市政收益债券对基础资产现金流实行定期跟踪机制。在债券发行期内，定期预测债券到期日之前项目产生的净现金流与当前债务之比值，保证该比值大于一定数值（依据项目特点和债券信用级别不同，该比值通常从1.1~2.0及以上），以保证项目现金流对债券偿付的充分覆盖。 （五）发行方式 美国市政收益债券的发行方式分为公开发行和私募发行两种。对公开发行而言，发行主体选择一家或多家承销商进行债券承销，依据承销商选择方式不同将公开发行区分为竞标承销和协议承销两类，竞标承销是指发行主体依据参与投标承销商的投标利率来确定中标承销商，由其负责债券承销；协议承销是指发行主体主动选择承销商，与其协商发行利率并由其包销债券。目前，美国市政收益债券发行方式主要以协议发行为主，而私募发行所占比重较小。 三、美国市政收益债券与PRN产品特点比较 对比PRN和美国市政收益债券的产品特点，两者既有相同点又有不同点。相同点在于两者均以基础资产未来产生的现金流为主要还款来源。不同点在于：首先，两者的基础资产有所不同。PRN的基础资产可为在建或拟建市政基础设施项目，美国市政收益债券通常为建成的市政基础设施项目；其次，在发行期限方面，PRN发行期限可覆盖项目建设、运营和收益整个生命周期，发行期限较长，而美国市政收益债券的发行期限灵活，可为短期债券，也可为30年以上的长期债券；再次，两者的外部增信措施有所不同。PRN产品一般采用第三方担保，美国市政收益债券的外部增信措施通常为发行人购买保险制度；最后，在资金管理方面，PRN指引规定需设立募集资金监管账户，并由专门的资金监管机构负责监督募集资金投向及偿债现金流流向；在实际操作中，美国市政收益债券对于资金流的先后顺序控制比较详尽，通常会设置诸如建设使用基金、收益基金、运营维护基金、偿债储备基金等多个不同用途的资金账户，且在不同账户之间具有优先使用顺序，并严格控制资金在不同优先级账户之间的流动。 |
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