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作为一种非金融企业资产证券化产品，项目收益票据（以下简称”PRN”）的风险特征不仅体现在项目本身，还体现在票据的交易结构设计之上。与资产支持票据（以下简称”ABN”）和专项资产管理计划（以下简称”交易所ABS”）相比，由于PRN在基础资产、发行期限和风险隔离等方面的不同，其在风险特征也表现出一定的差异性。 一、PRN的主要风险特征 非金融企业资产证券化产品的偿债风险主要反映在基础资产风险和交易结构设计风险两方面。在此基础上，PRN能否顺利按期偿付到期本息主要取决于两点：项目收益是否能够按预期实现，投资和运营成本是否会发生显著变动决定了票据偿债现金流来源及其稳定性；票据本身的交易结构设计是否能对对票据的本息偿付构成保障。具体而言，PRN的风险特征主要反映在项目风险和票据风险两方面： （一） 项目风险 项目经营产生的现金流是项目收益票据本息的主要偿还来源，可以说，项目风险决定了PRN信用风险。从项目本身特点看，项目风险可细分为收益风险、成本风险、管理风险和再融资风险。 1、收益风险 项目在运营期内的预期收入主要取决于外部需求环境和定价机制两方面。 从需求环境看，项目所处的需求环境决定着项目未来的盈利能力，对项目资金创造能力有着重要影响。由于PRN的项目类型主要为公共事业、道路桥梁等与城镇化建设相关的经营性项目，通常集中在一个地区或城市内，业务需求具有显著的区域性特征，因此，影响项目盈利的需求环境的往往限定于对某一地区或城市。在此基础上，经济发展水平、人口密度、城市发展水平和居民生活水平等是影响市政基础设施需求的主导因素，地区经济越发达，城市人口密度越大，城市发展和居民生活水平越高，对市政基础设施的需求越大，进而有利于保障市政项目未来的经营规模及收益稳定性。此外，区域内其他同类市政项目的供给状况与布局，也会对项目未来的收益状况产生影响。 从定价机制看，项目的定价机制是影响其盈利水平的主要因素，不同类型的项目在定价自主权方面的表现并不一致。对于以物业开发或出租为主要收入来源的项目而言，项目定价更多地受到市场竞争情况及自身市场地位等因素的影响。而对于供水、污水处理、燃气、道路桥梁等市政项目而言，其费率标准及调整则一般由地方政府所掌控，项目运营方不具有自主定价权。这使得其盈利能力很大程度上取决于政府对这些产品定价是否合理和价格调整是否及时。此外，对于保障房、棚户区改造等项目而言，项目运营方与政府之间的关于土地成本回收和土地出让后收益分成的约定决定着项目的盈利水平。由于地方政府会与项目运营方签订土地开发协议，约定前期开发土地的成本回收方式和收益分成比例，因此，协议约定项目获得分成越多，则项目在偿债期内的盈利能力越强。 2、成本风险 项目成本可分为投资和运营两部分，无论是项目的投资成本还是运营成本均会对项目未来的收益和现金流产生直接影响，因而也是影响项目偿债能力的关键因素。 投资成本方面，项目建设初期项目经营方通常会制定详细的投资成本概算，确定项目的初始投资成本。然而，在实际施工过程中，受征地拆迁难度、原材料价格波动、施工技术难度等因素的影响，一方面，项目的实际造价成本可能会高于初始预期规模，另一方面，项目可能存在未达到预定完工期限和设计目标的情况，从而对后续经营收益实现和维护成本造成压力。因此，需结合相关施工合同的条款约定和项目成本控制机制对项目实际投资成本规模、变动可能性、项目进度、质量保障进行关注。合同约定的越明确，项目成本质量控制机制越完善，则项目投资成本的稳定性越高，因延期或未达到设计目标而造成的损失可能性越小。 运营成本方面，除费用类成本外，项目的运营成本主要包括维护成本、原材料成本、人力成本等。其中，项目维护成本大小与项目本身的质量品质和技术难度挂钩，原材料成本则会受项目经营方议价能力和资源保障能力的影响，特别是对于电力、燃气等经营性项目而言，项目的议价和资源保证能力强，则经营相对稳定；否则项目将面临着资源不足导致的运营成本上升，甚至出现经营困难。 3、管理风险 本质上而言，项目信用风险与项目管理层的管理能力息息相关，主要原因在于，项目是否具有产生足够现金流以偿还债务的能力，最终取决于管理者能否最大限度地利用现存资源，也取决于管理者是否具有应付可能出现不利情况的能力。 管理层的项目管理能力主要体现在四方面：一是项目管理经验，项目主要管理人员如果在历史上拥有丰富且出色的类似项目管理经验，则对当前项目实现有效管理的可能性相对高；二是计划与预算执行情况，项目管理层在项目自留管理部分中，需要确保项目关键节点的成本与时间和方案计划的一致性程度；三是项目资金管理情况，为了实施有效的资金管理，大部分项目管理层均为设置项目专用账户，在此基础上，其还需要确保建设运营成本费用的支出与计划保持一致，以防止项目出现资金挪用或滥用问题，以及资金链断裂的可能性；四是项目节点衔接情况，在分包责任制等情况下，管理层需对项目路径中不同合同节点进行有效的衔接，在必要时还需预留足够缓冲时间，避免合同节点发生冲突。 4、再融资风险 经营性市政项目往往具有资金密集型特性，初始投资规模大，回报周期长。一般而言，此类项目的建设资金一部分来自国家与地方政府的资本金投入、项目发起人和其他民间投资者的股本投入等权益资本，另一部分则主要依赖贷款、债券等债权融资渠道。其中，资本金等自有资本的投入是影响贷款审批和债务融资的关键因素。与此同时，现阶段债务规模也会影响项目未来债务融资计划，由于项目的债务负担表现出动态化特征，处于不同阶段的项目债务压力往往有较大的区别，同等条件下，处于建设阶段项目的债务压力要显著高于处于稳定运营阶段项目的债务压力。一旦项目在特定节点出现再融资需求，其再融资能力的强弱以及计划资金到位的及时与否将对项目资金流入与支出的匹配性造成显著影响。 （二） 票据风险 在项目风险的基础上，票据本身风险会进一步影响PRN的偿债能力。整体看，票据风险即交易结构设计风险，其将通过资金流入和分配顺序设计、风险隔离安排等方面对票据的到期偿付构成显著影响。 1、现金流风险 现金流支付机制安排是影响PRN偿付风险的重要因素，资金流入、流动性安排等均会影响票据的到期支付。 首先，从现金流入角度看，受交易结构中现金流支付机制安排的影响，PRN资金账户的流入资金可能与经营性项目的现金流入不一致。如果项目仅存在PRN这一单笔债务，且资金流入规模小于项目实际产生的现金流，则对项目收益债的偿付保障可能会小于项目整体偿债能力。另外，资金流入的时点性差异也会对PRN的偿付保障产生影响，一般而言，在其他条件相同的情况下，资金流入越及时，对票据偿付的保障能力越强。 其次，从流动性支持角度看，流动性支持既包括内部流动性支持，也包括外部流动性支持。其中，内部流动性支持源于项目的累积资金盈余，即按照交易协议，项目累积的盈余资金可先期划入项目资金托管账户，作为后续债项利息和优先费用的支付来源；外部流动性支持主要源自项目发起人，即在一定条款安排下，一旦项目资金托管账户内出现资金不足，项目发起人有义务将缺口资金补足，以确保债项利息和优先费用及时、全额支付。受项目所处阶段、收益回款速度、前期债务偿付压力等因素的影响，项目在某一期间内的可偿债现金流可能无法覆盖债项利息和优先费用的支出，从而造成项目现金流入量和票据各项支出在时点上的错配。 2、其他交易结构设计风险 除现金流支付机制外，外部增信措施、隔离制度安排等其他一些票据与交易结构设计相关的因素同样会对项目的偿债能力产生影响。 首先，外部增信措施决定了除项目自身偿债能力以外，PRN能够获得的额外保障。特别是对于具有很强外部信用支持的PRN而言，外部增信措施很有可能对其偿债能力起到决定作用。PRN的常用外部增信措施主要为第三方担保。在设立第三方担保的情况下，PRN只有当项目本身和担保人同时发生违约时才会出现最终违约，所以第三方担保的设立对于降低债券的整体违约风险存在积极影响。 其次，由于PRN以经营性项目产生的现金流为主要偿债来源，因此，破产风险隔离是PRN交易结构设计中的核心问题，也是PRN主要面临的法律风险。为了保障投资人利益，项目发起人会通过设立项目公司等方式设置有效的隔离制度，将项目资产的信用风险和项目发起人自身的信用水平分离开，以强调项目资产的独立性，从而也实现了破产风险隔离。而对于未成立独立项目公司的票据而言，由于其未能完全实现破产风险隔离，一旦发起人资不抵债导致破产，项目资产将有可能作为破产清算财产进行清算，令投资者本息受到损失。 最后，项目资金还可能存在与项目发起人持有的其他资金混同在一起的问题，即存在混同风险。若项目发起人发生信用危机或破产清算，被混用的资金权属难以区分，可能导致票据持有人本息发生损失的风险。理想情况下，项目资产产生的现金流应与项目发起人其它资金分离，并快速转入受托机构在资金保管机构开立的账户。但在国内实践中，可能存在项目收益现金流直接划入发起人账户，在回收款转付日才将款项划至资金托管账户的情况。若混同风险只是暂时性的，其将引致债券的短期流动性问题，可通过启用流动性机制来缓解；若混同是长期性的，则现金流账户中的资金有可能发生损失，甚至可能影响PRN持有人本息的获付。
二、PRN与ABN、交易所ABS的风险特征比较 从PRN与ABN、交易所ABS的具体风险特征来看，三类产品在以下几方面表现出一定差异： 首先，对于PRN而言，主要需考虑基础资产即项目本身的经营风险，而由于基础资产范围不同，以现有债权为基础资产的ABN和交易所ABS则需重点考虑交易对手方风险，其中，交易所ABS还可能包括资产池风险。具体而言，ABN和交易所ABS的基础资产不仅包括由特定项目产生的未来收益权，还包括既有债权，如已完工BT项目回收款、应收账款等，因此，与PRN不同，因基础资产而形成的交易对手方风险将显著影响这两类产品的偿债风险。此外，交易所ABS还存在以资产池形式作为基础资产的情况，如租赁公司的大量租赁债权、小贷公司的多笔小额债权等，在这种情况下，该产品还存在包括基础资产相关性、集中度等在内的资产池风险。 其次，PRN发行期限覆盖整个项目投资周期，其项目现金流的预测难度相对较大。从发行期限看，PRN包括项目建设阶段与运营收益阶段，发行期限可能在15年以上，而基础资产类似的ABN和交易所ABS对应的均为处于经营期的项目，且发行期限通常在5年及以下。这使得一方面PRN需要额外关注建设期风险，包括投资成本上升风险，以及因延期或质量缺陷导致后续经营收益低预期及维护成本偏高的风险，另一方面，由于发行年限较长，对于项目的现金流预测应更为谨慎，并需在存续期内依据现实情况对现金流预测的前提假设条件进行必要修正。 最后，PRN如由独立项目公司发起，则其风险隔离程度相对更高。与利用独立的项目公司进行项目建设与运营不同，交易所ABS虽然通过特殊目的载体（SPV）等方式进行风险隔离设置，但作为基础资产的实际控制人，原始权益人在基础资产的运营管理中仍起着极为重要的作用，因此，原始权益人的偿债能力和尽职能力直接影响着资产信用表现和回收情况。而对于ABN而言，受隔离程度的影响，ABN虽以一定的债权或收益权作为基础资产，但未强制要求进行风险隔离设置，从而使得发行主体即为企业主体，投资人仅对于基础资产的现金流享有优先受偿权，其主要依赖的还是发企业主体的偿债能力，因此，相较其他产品而言，发行主体的偿债能力对ABN信用风险的影响相对更为显著。 |
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