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从一次盈利到控制盈亏平衡线的能力；能否在业务下沉的同时，保持既有或形成新的整体优势；是否从多业务的物理扩张进化到全面的用户运营和产业运营能力；能否建立起面向全球市场的开放接口的供应链能力；规模优势不必然转变为成本优势；平台化和多品类扩张过程中，能否继续保持成本优势和产品质量控制。微信公号价值线管理者尹生还提出了这样的疑问：如果京东接下来与腾讯的战略合作进展非常顺利，尤其在移动端，京东是否会在移动端自废武功，成为一家丧失战略独立性的公司？这一观点值得关注。 自从5月份上市以来，京东的股价已经上涨40%，市值一举站上了400亿美元。这与其IPO前普遍不被看好形成了强烈反差。但如果你当初没有买它的股票，现在也就没有必要了：不确定性已经骤然增加。 一直以来，我是京东的坚定看多者，在上市之前，我就认为其合理估值应该在300亿美元以上。尽管按照过去四个季度的营收（144亿美元），以及给予其未来三年40%的复合营收增长率，相对于亚马逊过去几年的平均估值水平，其估值应该达到433亿美元，而目前的股价正好反映这一估值，但我认为应该对一些不确定因素给予折扣，比如80%，则其目前对应的合理水平应该在350亿美元左右。 这些因素包括：阿里巴巴的IPO可能会使一部分资金受到挤压，京东自身的运营水平似乎仍处于脆弱的稳定状态，以及类似百度这样更具有确定性、但估值水平相对较低的大盘股的竞争——如果将两家公司的收入换算成具有可比性的数字，你会发现百度的估值要便宜得多，因而也更安全。 两天前刚刚发布的第二季度财报呈现出了一些令人不安的因素，更加强了我们的这种不确定性：首先是增长，该公司去年的营收增长为67.6%，而今年第一至第三 季度（预测）的营收增长分别为65.7%，64%和57%，而如果扣除腾讯电商带来的营收，则其第二和第三季度的增长可能只有56%和49%，而且第三季度可能会出现环比下降。（注：文章发表后收到了京东官方的信息，确认京东第二季度财报中，营收部分仍然没有将腾讯电商部分纳入其中，但总交易额中计入了，这也部分反映在其交易额增幅要 大幅超过营收增幅，而腾讯电商的费用部分则纳入了财报，因此京东营收的增长仍然呈现的是自然增长状态，但其对我的估值数字的影响估计不会超过5%，因为我的估值是出了考虑营收，更多的是将运营效率纳入考虑。） 但更重要的指标是运营效率。我之前就曾认为，在交易额超过1,000亿元之前，评价京东的主要指标是交易额的增长，但在达到1,000亿元的交易额规模之后，则主要看其运营效率，道理很简单，类似京东、亚马逊这样的自营电商，毛利率本来就低，而规模又大，库存动辄数十亿元，任何一个环节的任何波动，都可能使公司出现巨额亏损，迅速消耗掉所有的现金。 体现这种担忧的，主要是其费用率的改善似乎停滞了：去年全年其费用率为10.7%，今年前两个季度分别为10.8%（扣除了一笔36.7亿元的股权激励支出的影响后）和13.91%（即便扣除由于与腾讯的合作带来的因素，该季度的费用率也可能只是与第一季度相当），而去年同期费用率分别为10.8%和10.22%。存货周转天数也反映了同样的情况：为34.3天，而去年同期为34天。对京东目前的阶段而言，没有明显改善，就是危险的信号。 但好的一方面是：京东的毛利率稳步上升——2011～2013年其毛利率分别为5.5%，8.4%和9.9%，而过去的两个季度，其毛利率分别上升到10%和10.84%，这部分反映了其产品和商业模式的调整成效，第二季度来自传统的3C和家电以外的产品的交易额的比重，从去年的34.6%提高到了44.8%，这使得来自自营电商以外的产品和服务收入占比首次提高到了5%以上，而去年该数字不到3%，非3C和家电产品以及自营以外的收入，毛利率要高得多。 对于目前业界普遍看空的其与腾讯的合作，我的看法是：一则京东6月份才正式开通微信一级入口，8月份获得手机QQ一级入口，因此还没有完全体现在二季度财报上，故评价其效果至少要等到第三季度甚至第四季度。 再则腾讯对京东的最大帮助，应该是在三四线及以下城市的渗透上，但这又取决于京东的线下支撑能力和业务是否到达这些地方，财报显示，今年上半年其仍在推进支撑能力的下沉，目前已经延伸到1,780个县区。随着京东业务的下沉，其效果料将显现出来。 此外，拍拍网也有机会完善其战略结构，并可能带来业务上的新动力，不过其到底是竞争工具的价值多一些（与阿里巴巴竞争），还是业务本身的价值多一些，还有待观察。另外，如果阿里巴巴IPO后股价涨幅过大，则它也可能面临重估。因此，尹生会根据上述多重不确定性的变化，随时调整估值。 最后，我拿出去年12月份的福布斯中文网专栏文章《可能使千亿京东归于平庸的7大新挑战》的观点作为对京东的未来感兴趣的朋友的一点参考： 从一次盈利到控制盈亏平衡线的能力；能否在业务下沉的同时，保持既有或形成新的整体优势；是否从多业务的物理扩张进化到全面的用户运营和产业运营能力；能否建立起面向全球市场的开放接口的供应链能力；规模优势不必然转变为成本优势；平台化和多品类扩张过程中，能否继续保持成本优势和产品质量控制。 现在我还加上两点：如果京东接下来与腾讯的战略合作进展非常顺利，尤其在移动端，京东是否会在移动端自废武功，成为一家丧失战略独立性的公司？ |
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