今日重要信息：
经济数据方面：中国8月汇丰制造业PMI初值50.3，预期51.5，前值51.7。汇丰PMI新订单指数和产出指数均为51.3%，分别较前月回落2个百分点和1.5个百分点，说明需求和产出均出现萎缩。库存状态亦不乐观：原材料库存指数从7月的51降至48.5，产成品库存指数49.5，较上月持平。
公开市场方面：今日（8月21日）央行在公开市场操作正回购14天100亿，而本周一（8月19日）正回购操作14天是300亿。本周央行在公开市场净投放110亿元，延续上周的净投放操作（上周为140亿元）。
点评：
1、宏观层面来看，当前经济的基本面仍然虚弱是不争的实时。本轮经济回稳的一个典型特征是宏观相对较好而中微观仍然疲弱，同时，上中游价格仍在一路下滑。宏观中观微观冷热不均至少说明了一个问题，即本轮政策推动的市场效力不佳。究其原因，首先是本轮政策的“调结构”倾向，如农田水利、棚户区改造、铁路方向的基建投资等具有正外部性较强、可吸纳低技能劳动力就业的特点，但其工程期长，且显然对其他行业的拉动作用不如地产。其次，出口只是小幅回暖，且以劳动密集型产品的出口回升为主，显然还不能构成太大的带动。最后，房地产投资回落显著，其产业弹性更大，单靠基建投资尚无法对冲。
2、债券市场近几日相对沉寂，长端收益率略有上升，但今天大低于预期的8月汇丰PMI初值令债市又活跃了一点。我们认为：总体来看，市场短期风险偏好较前期是有所回升的，7月极差的金融经济数据已被消化，过于悲观解读无必要，同时，央行在公开市场上也并无指示性意义的操作，因此市场迅速做了修正。可以从近期股市情绪得到间接验证：市场预期国内当下系统性安全边界无忧，短期里，则是资金流动在推波助澜，例如海外投机资金的加大流入，而沪港通等事件也对短期投机资金的风险偏好有提升。不过，今天公布的8月汇丰PMI初值对风险偏好又有一定压制作用。
3、风险偏好快速提升或告一段落。国际经济层面，美国今年经济复苏力度不及预期，7月份开始，欧洲、澳洲等国家陆续爆出较差的经济与就业数据，这是国际资金选择新兴市场中最为突出的中国的理由之一。但其背后一个原因还在于人民币升值的短期趋势又现。随着市场对海外较差数据的消化，特别是临近美联储议息会议，市场对美国升息的讨论又会形成新的预期。还有一个重要的问题是，这一次，为什么央行又开始默认人民币升值走势？是央行从此开始淡出干预汇率了吗？我们理解，央行对人民币汇率的态度一直有个原则，既不能形成贬值的自我践踏，也不能形成升值的单边波动预期。今年年初“挤水”式干预操作，是为了形成双边波动的预期；近期的“不作为”，或许是对国内疲弱宏观数据的“对冲”。短期来看，人民币汇率升值步伐可能收敛，后续又将形成一定的双边波动特征，但大幅贬值将不是选项。
4、我们前期表述过，中国目前金融秩序的重新梳理与产能去化将是分裂的过程，政策的侧重将有先后顺序。在金融秩序梳理当中，最重要的两个方向就是利率市场化与人民币国际化。利率市场化已进入到最后的阶段（存款利率市场化），也是最艰难的阶段，我们预计后续对其推进将会放缓，人民币国际化则会加快速度。中国的结构转型绝不仅仅是国内经济结构的转型，还要在国际间提升经济地位，加强决策的主动性。在这样的背景下，人民币汇率必定要求一个相对稳定的环境。
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