多数股价偏贵是未来大行情的主要障碍

博主按：本周（截止2011年12月9日）大盘指数始终在2300点的破位边缘徘徊，但抗通涨、抗周期性的一些股票比如酒类股却跌得相当猛。是补跌？还是高估值的价值回归？这个问题一直是笔者在思考的问题。由于当前无论是业内人士，还是广大散户，普遍看好消费股。但笔者对此持谨慎的观点。谨慎的原因倒不是不看好其未来的发展潜力，而是对短期内的高价格有所警惕。本篇文章对此问题有所涉及，在此愿与各位同仁探讨。

 

 

A股自2009年8月4日高见3478点以来，已经震荡盘跌了两年多。如果我们把2009年的上涨作为自2007年10月16日上证高见6124点以来大熊市的一波反弹来看，那么到目前为止，这一波熊市已持续了四年时间，不算短了。尽管下跌的周期不算短了，但A股市场依然看不到走出一波大牛市的希望，原因无它，主要的障碍在于：A股市场目前大多数股票价格依然太贵。

从上证主板市场来看，截止11月底，其平均市盈率为14.5倍左右，似乎比2005年6月998点前后最低市盈率15.64倍还低。但我们仔细一分析会发现，这不高的市盈率原来是由以金融股为代表的极少数权重板块拉下来的。银行股普遍六七倍的市盈率跟大多数板块二三十倍以上的市盈率加权一平均，就给人造成了A股市场股票不贵的假像。

回顾一下2005年，A股市场在经历了长达近五年的大熊市后，我们看到的景象是：破净股、2元股遍地，无论是周期性股票还是非周期性股票，无论是大盘股还是小盘股，普遍低估。以周期性最弱、最抗跌的贵州茅台为例。此股在2003年率先于大盘见底，开始了上升趋势，当时20元出头的股价，市盈率只有11倍，安全边际凸显。经过近两年的上涨，到2005年12月30日止，贵州茅台的静态市盈率为19倍，市净率为4倍。再看一看当前的贵州茅台，我们即使以2011年的动态市盈率来算，即以前三季度的每股收益除以3乘以4来作为2011年全年的每股收益，以当前约200元出头的价格来计算，目前茅台的市盈率约25倍，市净率高达近10倍。考虑到茅台如今的市值及未来的成长空间，这样的价格并不便宜。如果再提到中小板、创业板股票，这样合理的价位确实不多见，特别是创业板，多数股票市盈率高得吓人，有的甚至超过100倍。截止11月28日，中小板平均市盈率在33倍，创业板平均市盈率高达45倍。根据Wind的一个统计，截止11月28日，按照申万二级行业分类标准，在所有85个行业中，25倍以上市盈率的占了53个，占比为60%；30倍以上市盈率的占了41个，占比为48%。A股股票呈现“多数较贵、少数便宜”的格局。如此多的行业如此高的估值，未来市场如何拓展上涨空间？！上涨空间有限，何来大牛市？！

不难看出，A股市场经过近几年的持续调整，形成了历史上少有的奇观，即：内部估值结构极端两级分化，权重板块估值与中小市值及创业板估值“冰火两重天”。这种巨大的结构性矛盾如何化解，确实需要想像力。如果A股市场未来上演齐涨齐跌，那么涨不了多久，多数股票的市盈率无疑会变成“市梦率”。到了“市梦率”阶段，就与投资无关了，而是看谁比谁更傻；如果齐齐下跌呢？部分权重蓝筹股的估值将不是跌到了地板上，而是跌到了18层地狱，跌到了成熟发达经济体的资本市场也少见的估值水平。

当然，有投资者对以上结论是有质疑的，理由是：不同行业的发展前景不一样，利润增长的预期水平不一样，估值当然要有差异。一些板块之所以享受如此高的市盈率，是因为其未来的利润增长可能很强劲，另一些板块之所以给予非常低的价格，是因为这些板块所代表的行业面临着许多风险与不确定性，如果未来利润增长一旦停滞，则低估立即就会变得合理甚至高估。

对于上述质疑，笔者在认可其合理成分的同时，更有不同的看法与疑问。

首先要说明的是，笔者承认，对于一些增长前景良好的、非周期性板块的优质股票给予较高估值，对于一些增长前景不确定性高的、周期性的板块股票给予较低的估值是应当的。问题在于，凡事要适可而止，如果过度，难免出现“均值回复”现象。用带有哲学意味的话来讲，就是“物极必反”，“否极泰来”。

我们以A股市场估值差距很大的两个板块股票——金融板块中的银行股与食品饮料板块中的白酒股——为例。今年前三季度，银行股净利润同比增长31.86%（数据来源：Wind，以下同），酒类中的白酒净利润同比增长54.5%，利润增速相差不到一倍。从平均市盈率来看，银行股在10倍以下（根据 Wind 11月4日的统计为6.63倍），酒类平均在30倍左右（根据 Wind 11月4日的统计，包括酒类在内的饮料制造板块为28.96倍），相差四倍左右。尽管人们对银行股有着这样那样的担忧，但与消费板块中有代表性的白酒股形成如此大的估值差距，从现实的数据来看，有其不合理性。对于未来的利润增长，人们在质疑银行股利润增速能否持续的同时，对于已经高增长多年的酒类股却信心满满，这与2001年到2005年大熊市期间对于酒类股市场产能过剩的过度担忧同样地不合理。一个人以很高的速度短跑是可以的，但如果以很高的速度跑马拉松，就难以持续。同样，人们对一些消费股，特别是中小板、创业板等板块股票给予很高价格，是基于对其未来利润增长较高的预期，但长期高增长的持续性是值得怀疑的，做出长期持续性高增长的假设是有很大风险的。有朝一日赢利增长不及预期，股价出现大幅下跌，投资者的亏损无疑会十分惨重。当然我们也不排除在市场非理性的情况下，高估的股票会继续“高歌猛进”，再次出现价格“大跃进”，但那已经是投机领域里的事了，与投资无关。

对于多数股票的高价格，还有一种看法认为，中国的经济增长比较强劲，所以股票也应当享受高估值的“溢价”。但这种高估值“溢价”的结果是什么？我们不需要看更多的统计数据，也不需要与欧美发达国家的股市作比较，只需打开同为金砖四国的巴西、印度与俄罗斯股市月K线图看一看就会知道，尽管中国的经济增长率在四国中是最高的，但股市的走势却是最差的，给股民的长期回报也是最低的。之所以会有这样的结果，根本的原因就是这种高估值“溢价”的错误幻觉所造成的，即：高增长预期导致高估值，高估值带来长期收益率的下降。这一研究结论并非笔者原创，而是世界顶级投资金融专家杰里米·西格尔研究的结论。更值得关注的是，随着中国经济增速的下降及中国股市的日益国际化，A股估值重心的逐步下移是大势所趋，未来市场长期平均市盈率下降至20倍左右将不是一件不可能的事。估值重心下移的过程就是A股市场涅槃的过程，涅槃过后，A股市场必将迎来一个长期收益率上升的新局面。

当前，由于A股市场估值“冰火两重天”的“奇观”及多数股票价格“高处不胜寒”，A股市场走出一波大牛市的障碍重重。在A股指数处于低位的情况下，未来一两年中，A股市场如果有行情，最有可能出现的是结构性行情，即：市场给予了低估值但成长性却高于预期的板块将会明显上涨，而市场给予了高估值但成长性却低于预期的板块将滞涨甚至大幅下跌。