[转载]关于茅台投资价值的一些看法

李云峰：

关于茅台投资价值的一些看法

目前白酒产业受到限制三公消费等因素的影响，整个行业尤其是高端白酒处在停滞甚至萎缩的状态，行业前景不妙，但从长远来看，只要行业的规模足够大且没有新的根本性替代产品出现，短期的行业困境对业内优势企业来说都是一个非常好的扩张机会。

由于消费习惯的改变，发达国家的烈酒消费量已呈现逐步减少趋势，以美国为例，从60年代的人均6升左右下降至目前的4升左右，同期受通胀、提价等因素影响，行业总规模仅维持了小幅缓慢上升，比起网络、计算机、生物制药等新兴行业而言，无疑是个夕阳产业，但在这个过程中一些优秀企业，如帝亚吉欧、保乐力加等优秀企业通过品牌影响力及资本运作能力，仍脱颖而出，为投资者带来较好的回报。（根据Factset提供的数据，以当前汇率折合为人民币计算，帝亚吉欧从1985年上市初的71亿元的上涨至目前的5000亿元，即使只考虑成长比较缓慢的最近十年，也从2002年的2000多亿增长至5000亿）

1、现有的大众消费市场足以支撑一家高端白酒企业

白酒是中国人几千年来的习惯性消费品，在一个相当长的时间内都不可能被根本性替代，目前行业本身的市场容量已经达到几千亿的规模，行业龙头企业收入不过200多亿元，比起美国以帝亚吉欧为首的4大公司占据85%的市场份额来看，有强劲竞争力的公司，仍有一个很好的长期发展机会。我们认为未来白酒行业内所有企业普遍快速发展的盛况难以重复，但优势企业仍可持续发展。

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目前茅台终端价约在1000元左右，我们以2012年终端价格在800元以上作为高端酒消费市场，这个消费圈可近似看作是茅台目前的潜在消费群体，初略估计消费量在4-5万吨，这个圈子又包括了两大部分，一是政务消费市场，一是大众消费市场；考虑到政务消费市场的快速萎缩，安全地保守估计现在的高端白酒消费能力在2万吨以上（政务市场占比一直争论不断，大致在35-60%之间，虽然快速萎缩，但也并非完全消失，很多转移的的更隐蔽而已）。这个市场空间其实是足够任何一家高端白酒企业发展的，但大前提就是你的品牌影响力足够强大，可在1000元价格带挤走其他品牌，以保证自身的发展。

下面的问题就是茅台在这轮市场调整中是否成功抢占了剩余的大众高端白酒市场呢？为了论证这件事实，我们将各大上市公司的高端白酒情况做个比较分析。

2、茅台终端降价后大量挤占了其他品牌高端酒的市场份额。

由于白酒企业存在大量的预收账款，报表上的营业收入可以调节，为了跟踪实际的销售情况，采用本季度营业收入加上本季度预收账款增量反映更真实的市场需求变化；辅以各种市场调研信息资料来推测其高端酒销售情况。

贵州茅台的收入构成可细分为三大类，年份酒、普通茅台、系列酒。其中系列酒收入占比约8%，年份酒约占30%（2000年上市时占9%，后没有再单独披露，其价格涨幅相对更大，结合各种调研资料以及经销商反馈大致估算），普通茅台约占60%多。

查看原图从中报披露的数据来看，系列酒的成本、收入下滑较大，茅台酒（含普茅和年份酒）上半年茅台酒成本下滑7.68%，收入上涨9.92%，同期普通茅台提价30%，年份酒提价幅度不详，假定二者的销量同比例下降8%，经过测算2013年上半年茅台酒收入应为134亿左右，与实际基本符合，如果年份酒去年仍有20-30%的提价幅度，则其销量有更大下滑，对应地普通茅台的销量则就出现了小幅下滑，无论哪种情况，可以确定，上半年普通茅台酒的销量仅出现了略微小幅下滑，系列酒和年份酒出现了较大的下滑。

查看原图上半年数据显示政务消费市场的缩减对茅台是有一定影响的，但没有想象中那么大。

查看原图7月份茅台出台新规定扩大经销商数量，一次按999元/瓶的团购价格购买30吨茅台，可获得每年3吨配额的经销商资格（按819提货）。根据多种信息显示这一政策可能带来了2000- 3000吨销量，全年可带来 40-60亿元的报表收入，不少大户是分几次打款提货，时间可宽限至年底前，所以四季度应还有不少余量。此政策及茅台提价因素交织，可极大抵消今年系列酒、年份酒销量下降带来的影响，今年收入实现一定的增长基本是有保障的。这一政策的结果直接体现在三季报数据中，三季度实现了较好的增长，较一、二季度情况有很大好转。

通过财务报表分析我们基本可以清楚，普通茅台酒的销售情况依然不错，系列酒和年份酒的销售出现下滑，针对这部分收入的下滑茅台通过扩大经销商增大普茅销量的办法予以了弥补。在整个高端白酒市场萎缩的情况下，对政务市场依赖比较大的茅台依然实现了销售的稳定，只能说明一个问题，茅台的品牌影响力不是一般的强大，他抢占了其他品牌在大众高端酒消费的市场份额。这个推论是否正确呢，我们来看看其他高端白酒的销售情况。



l  泸州老窖

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泸州老窖实施的是多品牌运作。其产品线主要可分为三大系列：1573系列、特曲系列（300-800元之间）和中低档三大系列，其中国窖1573 系列收入占1/3多一点。

老窖明确了保价的策略（意味着接受销量下滑的事实），今年国窖1573系列终端销售几乎停滞，年中推出“生命中的那坛酒” 高端定制酒活动超预期，单坛价最低在1万元以上，6-8月份就大约实现了6个亿左右收入，活动于9月份结束，全部估计近10亿收入，部分缓冲高端酒收入下滑态势。根据银河证券调研研报，其中高端的特曲、窖龄酒实现了40%以上的高增长，低端酒也实现了较好增长，导致二、三季度收入整体降幅不大。

l  五粮液

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五粮液系列酒占销售额的30%，高端酒占比约70%。

2013年2月五粮液提高659元出厂价10%至729元，部分经销商产品价格出现倒挂，后将10% 的提价部分作为市场费用返还给经销商。其最终的结果等于没有调价，报表上的收入出现了虚增现象。

调研显示其中低端产品2013年仍然实现了正增长，新品（头曲、特曲、低度五粮液）采取区域招商模式，目前招商情况较好，但尚未起量，目前的收入下滑主要是五粮液系列下降导致。

五粮液前期有强制经销商打款提货措施，经销商的普五库存较高，部分经销商已开始停止打款，五粮液也没有能力进行压货，三季度厂里对于打款没再做强制性要求，导致三季度收入及预收款都出现大幅度下滑。

五粮液一二季度数据不够真实，三季度数据又对市场真实情况过渡反应，排除各种非市场行为和提价因素干扰，其总收入下降应在20%以上，等于其高端的五粮液销量下降在40%以上。

l  水井坊

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水井坊高端主品牌水井坊系列（700－1200 元/瓶）占比近90%，假定其出厂价未变（具体情况不明），根据其收入变化可推测其销量跌幅巨大，基本已经被挤出高端酒市场。

l  洋河股份+

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调整预算账款后洋河一季度增速较高，主要是因为2012年一季度预收账款变动特别大（35.13亿元减至8.41亿元）导致当期基数大幅调小；

洋河的产品系列非常复杂，多样化，难于细分，在收入构成上，高端的梦之蓝具体占比不详，预估其占总收入的1/3。

根据洋河销售会议资料来看，原计划主推梦之蓝，新推2000元价位的绿苏计划不再提及，已经将销售推广的重点放到天之蓝上，大力宣传苏酒、洋河老字号、双沟等大众酒。从各种调研情况反应来看，洋河收入的下降主要集中在梦之蓝等高端产品，其他系类基本保持稳定。可大概推知其高端产品销量的降幅同样较大。

从几大高端酒上市公司提供的销售情况分析可知，五粮液、国窖1573、水井坊、梦之蓝等高端白酒被挤压严重。五粮液变相降价仍不能保证其销量稳定，国窖、洋河中低端占比较大，基本上采用高端保价保品牌，中低端促增长的策略，茅台在高端酒的品牌优势地位明显，考虑到茅台政务消费市场占比较其他品牌更高的情况，可合理推断，茅台在普通大众消费市场大量挤占了其他品牌的原有市场份额。

3、开放经营权带来的销售增长能否持续？

茅台7 月起开放经营权，规定一次按999元/瓶的团购价格购买30吨茅台，可获得每年3吨配额的经销商资格（按819提货），根据多种信息显示这一政策可能带来了2000- 3000吨销量，全年可带来 40-60亿元的报表收入。

此政策可理解为茅台在以1000万的价格出售经销商资格，还要一次性压货30吨，如此高的代价依然有经销商接手，本身就说明茅台的终端销售问题不大。不少经销商甚至是五粮液等其他高端酒的经销商。比如五粮液最大经销商银基集团子公司银基贸易发展（深圳）有限公司8月就与茅台订立经销协议，一次性购买30吨茅台酒。

今年新开放经销商都是有实力的大客户，花重金取得茅台经销商资格，明年没有道理放弃配额。但到明年将变为仅有300 吨819 元的销量，约5亿元收入，与今年相比约有50亿元的销售差额，明年的销售压力会较大。可能的解决途径在于找新的经销商接单或者上调老经销商的计划量，这取决于高端酒整体市场能否回暖以及继续抢占其他高端酒的情况。

明年的市场究竟会怎么样呢，谁都没有把握准确预测，企业经营没有绝对的安全，短期来看这就是一个实实在在的风险点，但同期的股市也出现大幅下跌，问题是这种下跌是否已经消化了潜在的风险？（关于茅台酒的品质、能否长期增长等问题，网上已讨论的相当详细，本文不再继续探讨）

4、目前的估值买入是否安全？

政务市场迅速萎缩，但普茅的终端价格从2000多元已经下降到1000元附近，通过挤压其他高端酒的大众消费市场，贵州茅台的主要收入利润来源普茅的市场已经实现了稳定，茅台的主要问题是超高端的年份酒滞销带来的收入下滑，今年通过团购价进货以取得经销商资格的政策额外带来了约50亿元的收入，明年如何额外增收是存在一定风险的，最坏的情况是无法恢复，以茅台的高毛利率计算差不多等于减少息税前利润50亿元，目前茅台的市值约1400亿元左右，过去四个季度税前经常性利润为总额为196亿元（TTM），减掉50亿元后，其税前利润市盈率也只有10倍左右，目前国外烈酒巨头帝亚吉欧公司的市值约5000亿人民币，税前经常性利润仅304亿元人民币，市盈率已经高达16倍，时间放长点，其多年市盈率范围也大致在12-16倍之间，这意味着现在的茅台市值即使只买已经稳定的普茅业务亦是比较安全的，如果未来年份酒有所好转完全是附带赠送。

作者：李云峰  昭时投资合伙人