纺织服装/纺织服装:高性价比品牌大有可为，推荐海澜之家

报告导读：目前模式变革已成为多数国内品牌发展的主基调，品牌服装投资逻辑已发生深刻的变化，从过去外延成长到如今品牌经营具体运营能力。而国际大众服饰品牌的运营模式有其借鉴意义，优衣库作为在日本经济萧条期成功成长起来的最大亚洲品牌，同时也是目前中国扩张计划最激进的国际品牌，则更有研究价值。因此，我们研究希望能为国内品牌投资价值判断提供思路，以寻找本土有潜质突围的投资标的。
   优衣库是日本最大的服装品牌。过去十六年，优衣库年均18.9%的增长远超日本服装行业，年销售近700亿。创始人柳井正09年始一直蝉联日本福布斯榜首富。公司发展周期经历四个阶段：97年之前起步期，80年代柳井正在日本首次引进仓储式服装销售，从郊区开始品牌连锁经营。98-01年因摇粒绒产品实现爆发性增长。随摇粒绒风潮过去，02-03年公司经历短暂调整，战略回归二次创业。04年开始通过产品、渠道调整进入年均14%的稳定成长期，完成从本土品牌到全球品牌的蜕变。公司上市以来股价扩大了近30倍，平均PE稳定在25倍左右，目前总市值2000多亿元。
   优衣库成功经营的关键有二：一是规模量产+持续产品创新，保障高性价比。优衣库SKU常年保持在1000款左右，70%都是基本款，易于规模量产。在供应环节采取供应商集中化的战略，前五大供应商采购占比在60%以上。同时，产品定价倍率低于竞品，毛利率低出ZARA、H&M品牌近10个百分点。优衣库通过持续产品创新打造高性价比明星款树立品牌口碑，并带动整体销售，同时通过不断改良使每款产品生命周期足够长。公司每一次的起伏几乎均与产品革新相关。二是快速反应的SPA供应链模式。优衣库产品企划模式更注重品质和价格，部分放弃了对时尚度的追求。货品上市周期通常需要一年，首次生产一般先做80%的量，根据季中销售表现追减单。公司后端供应链管理以终端店铺为导向，每天监控存货，以周为周期在门店间存货调配，以季为周期，通过店长、商品企划及生产部门之间沟通，调整生产量、营销方案。
   优衣库渠道经历从郊区到城市，从小店到大店的过程。目前日本本土门店834家，其中1200-3300平的大型店177家，占比21%，平均单店面积845平米，坪效6.5万元。我们认为，优衣库大店成功开设得益于04年后女装、童装、内衣等品类发展及多款新品开发，以充实门店保证销售，否则很难覆盖大店运营成本的提高。
   多品牌和海外扩张是优衣库主要增长动力。目前优衣库以外品牌收入占比18%，第二自有品牌GU贡献较大，其他收购品牌发展则一般。公司海外市场贡献约40%的销售，海外单店坪效低于本土，约4.3万。我们认为这与成熟门店占比有关，海外处于培育期的新店较多，且品牌本身在海外市场也处于认知培育期。中国是最大的海外市场，优衣库在中国实行与日本差异定位，锁定中产阶级。目前门店近300家，我们估算13年中国大陆收入58亿左右，平均单店收入约2578万元，坪效约3万元。
   投资建议：中国经济转型放缓大背景下，消费趋于理性是趋势，而同时广大农村、三四线城市人群服饰消费正处于从杂牌到品牌消费的升级阶段。因此，中国大众服饰市场机遇更胜于日本90年代。我们认为，本土品牌在市场反应速度和对本土消费理解上更有优势，若能够补上在产品、供应链、零售管理上的短板，同时根据自身优势在品质、价格、时尚度权衡中找准定位，适合自身发展的模式路径，将更有望在国内大众市场脱颖而出。我们重点推荐精准定位高性价比，经营模式最接近且可PK国际品牌的海澜之家，海澜所处阶段相当于90年代的优衣库，未来潜力巨大。同时建议关注休闲服龙头美邦服饰和森马服饰，目前两家均处于模式调整中，效果仍待观察。
   风险提示：宏观消费环境持续低迷无起色。