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? 【内容提要】8月经济数据几乎降至冰点，或刺激政策放松预期升温，但我们对经济冷市场热的行情可持续性表示深深担忧，对所谓转型期A股股价不看分子（盈利）看分母（利率）的论调表示深刻怀疑。从美日韩台转型经验看，转型期影响股市整体估值的第一要素是盈利预期，其次才是利率。典型如美日；前者紧货币，无风险收益率先升后降，股市表现整体向上，转型期年化收益率高达10.5%；后者宽货币，利率中枢不断下移，但股市也一路向下，年化收益率仅为-4.46%；皆因盈利恢复之差异。三四季度A股盈利预期下修难以避免，坚持市场指数2300左右的大势判断不变，A股离2300上浮越大回调风险越大，依旧看好成长莺歌、主题燕舞，建议关注军工、新材料、教育等“八朵金花”。
近日公布的8月数据普遍低于预期，从物价PPI、CPI，到经济的投资、消费、工业增加值；从领先的PMI指标到同步的发电量指标，莫不如此。较差的经济数据极有可能刺激部分投资者的政策放松预期，令本已亢奋的市场情绪进一步放大。
但我们对本轮行情的持续性抱有深深的隐忧，对所谓转型期A股股价不看分子（盈利）看分母（利率）的论调表示深刻的怀疑。通过考察美国、日本、韩国、台湾四国（地区）转型时期不同宏观调控（尤以货币政策）下的股市波动，我们发现：转型期影响股市整体估值的第一要素是盈利预期，其次才是利率（贴现率）。无论是连续降准如台湾，还是连续降息如日本，这些转型期调控趋松、偏重需求管理的国家，其股市表现并未好于调控趋紧、偏重供给改革的美国、韩国。尤其是，日本执行宽松货币政策连续降息，利率中枢不断下移，但转型期股市一路向下，年化收益率仅为-4.46%。可见目前人们关于A股市场的诸多讨论，很可能高估了名义利率对股票估值的总量影响。
三四季度A股盈利预期下修难以避免，经济以稳为主，政策只托不举，流动性定向宽松，甲午金秋我们继续建议以“三个不变一个调整”来把握“成长莺歌，主题燕舞”的机会：（1）坚持市场指数2300左右的大势判断不变，A股离2300上浮越大，回调风险越大；（2）坚持“周期谨慎，看多消费成长”的中期观点不变；（3）坚持三大追“尾”的配置策略不变；（4）于成长板块的短期调整中抓住“莺歌燕舞”的最佳买入时点，关注军工、新材料、教育等“八朵金花”。
一、关注供给冲击下的经济转型
从供给结构来看，当前我国面临的转型环境与上个世纪80年代的美国、80年代末90年代的日本、90年代的韩国与台湾极为相似。通过对这四个国家（地区）供给冲击转型期政府宏观调控和改革的比较研究，对我国有重要启示。
（一）相似的转型背景（起点）
尽管时期和经济发展水平存在差异，但几个国家（地区）遭遇供给冲击的经济背景非常相似，体现在两个方面：第一，都刚刚经历过一次较为深刻的危机；第二，制造业在国民经济中的地位基本达到顶峰，再发展遇到瓶颈。 （二）相似的供给冲击
当前中国遭遇的供给冲击与历史上四国（或地区）非常相似，主要体现劳动力成本和资金成本在两个方面：
1、劳动力占比下降，劳动成本上涨压力
从美国的情况看，1984年美国15-64岁人口占比（66.47%）开始下降，1990年降至65.85%；而日本劳动力人口占比在1992年达到顶峰（69.89%），此后开始不断下降，2000年降至68.20%。韩国、台湾90年代初未出现劳动力占比的明显下降，但工资快步上涨仍压缩了企业盈利空间，特别是与当时的中国、印度、越南等东南亚后起国家相比，劳动力价格优势基本被蚕食殆尽。
目前，我国劳动力人口已经出现了净减少（2012），根据联合国人口署预测，未来我国劳动人口占比将继续下降，从2012年的69.2%进一步降至2015年66.9%。
2、储蓄率下降，资金成本面临上涨压力
从四个国家（或地区）的情况看，①1981年美国总储蓄率从20.4%开始震荡下滑，1990年降至15.2%；②1991年日本总储蓄率从33.92%开始连续下滑，2000年降至27.41%；③1988年韩国总储蓄率达到40%的顶峰后逐年下滑，2000年降至34.4%；④上个世纪80年中后期开始台湾总储蓄率（接近40%）一路下滑，直至90年代末才趋稳，最大降幅超过10个百分点。
当前我国储蓄率明显高于世界平均水平，甚至于储蓄率偏高的韩国、日本等亚洲国家相比，也明显偏高。而值得注意的是，从2011年以来，我国储蓄率已经出现下降，我们相信这种趋势在未来将持续，随着我国劳动力供给能力下降，总储蓄率也将从现在50％左右的水平逐步下移。 二、美日韩台转型时期宽松的货币政策与市场表现
从国际经验的比较看，符合预期的地方是转型时期各国股市表现一般均偏弱于转型完成之后。但是若将转型时期的股市表现与货币政策结合起来看，却至少有两个与一般预期发生逆转的地方：1、货币政策偏松，股市表现未必好；2、货币政策偏松，周期板块表现依然差强人意。
（一）总量：货币政策对转型期股市的整体影响需要视基本面而定
供给式冲击的转型期内，货币政策放松对股市的刺激效用往往是脉冲式的，且往往需要基本面的配合。典型如日本和台湾，同样是货币放松，前者由于缺乏基本面支持，大规模降息对股市影响不大；而后者由于有基本面配合，数次降准对股市反弹起到了明显催化作用。
1、日本：连续降息无果
日本央行1991年至1995年先后9次下调公定贴现率，从6%降至0.5%的低水平。在这9次降息中，除了1993年2月初、1995年9月的2次降息与日经225指数反弹时点较为契合外，其余若干次降息均未对股市产生明显刺激，甚至可能继续下行。而唯一的两次反弹，也与当时日本经济的短暂复苏密切相关，很难说是单纯的货币放水起了作用。 2、台湾：连续降准，对股市刺激有限
为了对冲外汇占款收缩，台湾货币当局从1990年8月开始多次下调存款准备金率，至1999年2月共下调存款准备金率16次，从26.5%降至13%。从下图可以看到，台湾数次降准对台湾股市有一定刺激作用，如较为明显的1993年、1996年、1999年；进一步分析可以发现，这些时期均是台湾经济复苏期。 3、韩国：中性偏紧货币政策与股市表现关联不大
为了全方位的金融改革服务，同时为抑制通胀，金泳三政府执行了中性偏紧的货币政策。M2增速从1991年的21.9%下降至1997年的14.1%，实际利率水平在上个世纪90年代基本成上升趋势。但是从股市运行看，韩国综合指数与经济基本面基本同步，与实际利率的相关性偏弱。 4、美国：加息无碍牛市行情
上个世纪80年代美国里根政府采取供给学派相对紧缩的货币政策，M2基本控制在目标范围内。从整个转型期看，共有两次比较明显的加息周期，分别是1983-1984年上半年，1986年四季度-1989年一季度。在经济上行，即使处于加息阶段，标普500仍然表现较好；反之，若经济下行，即使处于降息阶段，股市一般表现较弱。
（二）结构：转型期成长消费板块普遍好于周期板块
尽管供给冲击下美日韩台四国（地区）的市场整体表现均存在巨大的差异，但是从市场的行业表现看，消费板块表现好于周期板块。消费板块当中，生物医药、旅游休闲、传媒、电子等行业在这些国家的相对表现最为突出；而基础材料、石油天然气、建筑建材、公用事业等周期性行业的表现均相对较差。
（三）国际经验小结：从货币政策到股市的逆转
从国际经验的比较看，符合预期的地方是转型时期各国股市表现一般均偏弱于转型完成之后。日本转型时期股市的年化收益率是-4.5%，转型后上升至-0.01%；美国从10.5%提高至16.6%；韩国从2.1%提高至17.3%。见下表1。
但是若将转型时期的股市表现与货币政策结合起来看，却至少有两个与一般预期发生逆转的地方：
1、货币政策偏松，股市表现未必好
横向比较看，货币政策偏松的日本股市收益率表现反而不及货币政策偏紧的美国和韩国。日本股市在转型时期的年化收益率仅为-4.46%，明显弱于偏重供给改革的韩国（2.1%）和美国（2.1%）。从波动率指标看，货币偏松的日本股市的波动性也未必小于货币偏紧的国家。转型时期日本股市的年化波动率21.3%，介于美国（15.7%和）和韩国（32.6%）之间。
2、货币政策偏松，周期板块表现依然差强人意 供给冲击转型期内，无论货币政策取向偏松还是偏紧，最终在股票市场的行业表现都倾向于成长消费优于周期，这与我们一般认为的货币政策放松时期周期板块的表现好于大盘相违背。这一点在日本股市的表现上格外显著。
三、转型期估值的较量：盈利预期！
转型期影响股市整体估值的第一要素是盈利预期，其次才是利率。这是供给冲击转型期美日韩台四国（地区）的股市没有遵循流动性而货币政策的松紧演绎而发生剧情逆转的根本原因。由于美韩重视供给改革，较好解决了转型期企业盈利能力（特别是制造业）长期恶化的问题，因此其股市表现要好于偏重需求管理的日台。
（一）转型时期利率走势对估值的作用被弱化
我们认为，供给冲击转型时期，由于盈利预期的大幅波动并引起风险溢价的震荡，无风险收益率对于股票估值的作用被弱化。这一点在美国和日本的例子中看得特别明显，因为这两个国家在转型时期无风险收益率均呈现了下行趋势，但股市走势各异。
1、美国：利率市场化+资本市场开放，利率中枢下移
美国执行了偏紧的货币政策，但却通过80年代的金融改革——包括更大程度的利率市场化和资本项目开放，提高了资金使用效率，有效弥补了国内储蓄率下降给资金供给带来的压力；十年期国债收益率在上个世纪80年代呈现总体下降趋势。
2、日本：宽松货币政策，利率中枢下移
日本选择的是相对宽松的货币政策，通过增加货币供给来压低资金价格，粗放式增长未带来资本使用效率的提升。
（二）转型时期的盈利压力：崛起还是沉沦？
供给转型时期，由于劳动力人口结构变动带来的成本上行压力与需求相对过剩压力，致使企业盈利能力受到巨大冲击。盈利预期的巨大波动成为供给冲击转型时期影响股市估值的第一要素。
1、美国：ROE在转型中后期基本恢复至供给冲击前水平
图13给出了美国非金融企业在这一时期ROE走势情况，图中从1985年以后一直到1997年，美国非金融企业的ROE长期处于上行态势，且基本恢复到供给冲击发生前的水平。
2、日本：ROE较供给冲击前明显下降，并始终在低位徘徊 与美国1985年以后非金融企业ROE持续向上不同，日本非金融企业ROE在经历了上个世纪90年代初的供给冲击后，ROE水平明显下降，并长期在低位徘徊。企业盈利能力的恶化削弱了投资者对股市的信心，风险补偿要求提高，最终导致这一时期日本股市的估值始终受到抑制。
（三）转型时期消费成长优于周期也与盈利预期有关
供给冲击下经济发展路径不同的两个国家，最终在市场的行业表现上都倾向于消费优于周期，这种殊途同归也与转型时期消费成长的盈利预期优于周期板块有关。
（1）收入优势。劳动力占比减少，导致工资增长较快，或者说是工资增长速度相对经济增长要快，带动消费需求相对经济增速的较快增长。从美国和日本的经验看，在供给冲击发生以后，两国都出现了居民消费率（居民消费占GDP比重）上升的情况。
（2）价格优势。由于需求结构的变化，更靠近消费端的下游产品比靠近投资端的上游产品更具有价格的谈判优势。美日两国在供给冲击发生后，CPI-PPI缺口基本为正值，消费品的毛利率提升而投资品的毛利率下降。
（四）不改革，无牛市
面对供给结构冲击带来的转型，美日韩台四个国家（或地区）采取的宏观调控和改革路径存在差异。由于美韩重视供给改革，较好解决了转型期企业盈利能力（特别是制造业）长期恶化的问题，因此其股市表现要好于偏重需求管理的日台。
①美国当时执政的里根政府采纳了供给主义学派的建议从供给端改革入手，更大的发挥市场作用，减少政府管制，而在宏观调控上采取的是偏紧的措施；
②韩国与美国相似，只是在减税力度上没有美国那么大；
③日本政局在整个80年代末90年代初频繁更迭，但历届政府基本沿用了极为宽松的宏观调控思路，却未在改革方面有大的建树；
④台湾介于美韩模式与日本模式之间，无论改革措施还是刺激手段上都相对保守和稳健。
四、中国：新周期新牛市尚未到来
（一）一份冷静，静待盈利预期下修
1-7月份工业企业盈利增速提高主要来自利润率提升、资产周转率加快和总负债扩张的三轮驱动，未来三四季度企业盈利或将面临三轮同时哑火的局面，盈利预期下修或不可避免。
第一，PPI疲弱，利润率和资产周转率同时承压。PPI疲弱是中国经济复苏依旧乏力的真实反映，它直接影响利润率和资产周转率，与后两者都呈现出较强的正相关性，年底前PPI继续下行的概率较大，PPI低迷将拖累企业盈利增速。（详见民生策略报告《PPI疲弱，利润率和资产周转率同时承压》）
第二，负债增长率取决于企业融资成本情况，整体加杠杆可能性不高。目前包括国务院等中央层面已经连续发文，要求切实降低企业融资成本，但在存款端压力较大、贷款端银行惜贷等双重压力下，国企负债是否能够保持高增长存在较大疑问。更重要的是，从中长期看，通过负债扩张来保持企业盈利，显然与国家转型需求相违背。我们认为，下半年年货币政策仍以定向放松为主，央行仍将采取“滴灌”而非“漫灌”，故企业负债大规模扩张的可能性不大。
（二）八朵金花，甲午金秋迎风起舞
于冷静中把握狂欢的余温。7月底爱虎日事件后，市场情绪逐渐进入高潮。坚持市场有底无高度的观点不变，指数未来涨幅有限。沪港通确认了市场的估值底部，但外资并没有持续流入的条件；四季度货币政策将总量稳定、结构调整，边际宽松的空间无存；利率改善条件不具备，影响股市估值水平的提升；地产投资调整至少到年底，基建投资加码对冲地产投资下滑的难度颇高，经济难有起色，企业盈利增长乏力。这些因素都将进一步制约指数走强的空间。
四个事件指向一个时间点—“九月底十月初”。四中全会召开、沪港通启动、地产金九银十验证、上市公司三季报业绩公布。在此之前市场预期相对是稳定的，政策细节落地和改革转型预期可以延续，但是蓝筹和成长的跷跷板游戏还将延续。
成长莺歌，主题燕舞，但对周期保持一丝冷静。对于成长，继续遵循三大追“尾”策略：一是按市值的大中小，以中小票为宜；二是按产业链的上中下，看好中下游，对上游偏谨慎；三是按股票发行的早中晚，次新股依然是一道亮丽的风景线。对于主题，除军工、信息安全、互联网等上半年的热点仍将持续发酵外，建议关注新材料、新能源、机器人、轨道装备、教育五个新的主题方向，即成长莺歌，主题八朵金花迎风舞。 新财富请支持民生策略团队！ |
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