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证
券
研
究
报
告/
行
业
研
究/
环
保
行
业
环保行业重大事项点评
煤电节能减排升级，大气景气有望延长
中信证券研究部2014年9月22日
王海旭
电话：021-20262112
邮件：wanghx@citics.com
执业证书编号：S1010510120063
吴非
电话：021-20262101
邮件：wf@citics.com
执业证书编号：S1010510120066
崔霖
电话：021-20262124
邮件：cuil@citics.com
执业证书编号：S1010513080002
投资评级
强于大市
（维持）
事项：
近日，发改委、环保部、能源局印发《煤电节能减排升级与改造行动计划（2014-2020
年）》（以下简称《计划》）。
评论：
煤电节能减排目标进一步明确
为全面落实“节约、清洁、安全”的能源战略方针，《计划》明确两大目标：
?节能
?全国新建燃煤发电机组平均供电煤耗低于300克标准煤/千瓦时
?到2020年，现役燃煤发电机组改造后平均供电煤耗低于310克/千瓦时，其中现役60
万千瓦及以上机组（除空冷机组外）改造后平均供电煤耗低于300克/千瓦时
?减排
?东部地区新建燃煤发电机组大气污染物排放浓度基本达到燃气轮机组排放限值，中部地
区新建机组原则上接近或达到燃气轮机组排放限值，鼓励西部地区新建机组接近或达到
燃气轮机组排放限值
?到2020年东部地区现役30万千瓦及以上公用燃煤发电机组、10万千瓦及以上自备燃
煤发电机组以及其他有条件的燃煤发电机组，改造后大气污染物排放浓度基本达到燃气
轮机组排放限值
由此可见，本次《计划》明确从节能、减排两大方向对煤电节能减排升级与改造提出明
确的目标，后续煤电节能及超低排放减排技术应用市场有望快速释放。
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超低排放推广助推大气景气周期
政策推动超低排放推广
《计划》明确，对于新建机组，东部地区需基本达到燃气机组排放限值，中部地区原则
上需接近或达到燃机排放限值，西部地区鼓励接近或达到燃机排放限值。对于现役机组，要
求稳步推进东部地区30万kW及以上机组按燃机排放限值进行改造，而其他地区属于鼓励
改造范围。
?新建机组
?东部地区（辽宁、北京、天津、河北、山东、上海、江苏、浙江、福建、广东、海南等
11省市）：新建燃煤发电机组大气污染物排放浓度基本达到燃气轮机组排放限值（即在
基准氧含量6%条件下，烟尘、二氧化硫、氮氧化物排放浓度分别不高于10、35、50mg/m3）
?中部地区（黑龙江、吉林、山西、安徽、湖北、湖南、河南、江西等8省）：新建机组
原则上接近或达到燃气轮机组排放限值
?西部地区：鼓励新建机组接近或达到燃气轮机组排放限值
?现役机组
?稳步推进东部地区现役30万kW及以上公用燃煤发电机组和有条件的30万kW以下公
用燃煤发电机组实施大气污染物排放浓度基本达到燃气轮机组排放限值的环保改造，
2014年启动800万kW机组改造示范项目，2020年前力争完成改造机组容量1.5亿
kW以上
?鼓励其他地区现役燃煤发电机组实施大气污染物排放浓度达到或接近燃气轮机组排放
限值的环保改造
我们认为，本次《计划》首次在国家层面明确支持超低排放的应用推广，特别是大气污
染治理重点区域东部地区，超低排放趋势的形成将有助于大气治理行业市场需求的持续释放。
表1：2014年以来火电超低排放政策
时间地区政策/会议内容
2014年2月广州《广州市燃煤电厂“超洁净排放”改造工作方案》
2015年7月1日前完成全市14台总装机容量380万千瓦燃煤机组的改造任务；二是对
工业园区和产业集聚区，淘汰小电厂和区域内小锅炉，在2017年底前，按照“超洁净排
放”标准建设热电联产机组，实施集中供热改造；三是对现有燃煤机组按照“超洁净排
放”、“上大压小”、“以新代旧”的原则进行改造，建设高效节能环保机组
2014年5月全国《能源行业加强大气污染防治工作方案》在试验示范基础上推广应用达到燃气机组排放标准的燃煤电厂大气污染物超低排放技术
2014年5月浙江
《浙江省统调燃煤发电机组
新一轮超低排放改造管理考
核办法（征求意见稿）》
2014年7月1日前，所有省统调燃煤发电机组应达到重点地区大气污染物特别排放限值。
2017年底前，所有新建、在建及在役60万千瓦及以上省统调燃煤发电机组必须完成脱
硫脱硝及除尘设施进一步改造，实现烟气超低排放。鼓励其他省统调燃煤发电机组加大
环保设施改造力度，实现烟气超低排放
2014年8月山西《关于推进全省燃煤发电机组超低排放的实施意见》
2014年8月30日起，全省新建常规燃煤和低热值煤发电机组全部分别执行超低排放标
准Ⅰ、Ⅱ。依照超低排放标准Ⅰ、Ⅱ，对全省单机30万千瓦及以上燃煤机组全部或部分
主要污染物环保设施进行改造
资料来源：各省政府网站，中信证券研究部
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多重政策共促超低排放改造市场释放
就相关配套政策方面，主要有以下几点：
?电量奖励：对大气污染物排放浓度接近或达到燃气轮机组排放限值的燃煤发电机组，可
在一定期限内增加其发电利用小时数。对按要求应实施节能环保改造但未按期完成的，
可适当降低其发电利用小时数
?煤电节能减排与新建项目挂钩：对燃煤发电能效和环保指标落后、煤电节能减排升级与
改造任务完成较差的企业，可限批其新建项目；现役燃煤发电机组按照接近或达到燃气
轮机组排放限值实施环保改造后，腾出的大气污染物排放总量指标优先用于本企业在同
地区的新建燃煤发电项目
?价格税费政策：研究对大气污染物排放浓度接近或达到燃气轮机组排放限值的燃煤发电
机组电价支持政策；支持有条件的地区实行差别化排污收费政策
从地方经验看，山西、浙江对超低排放标准的燃煤机组给予200小时电量奖励，由此对
应的度电利润增加约0.004~0.006元/kWh。电价政策方面，《计划》指出，国家将研究出台
对超低排放机组电价支持政策。此外，《计划》还将煤电节能减排与新建项目挂钩，腾出的
大气污染物排放总量指标优先用于本企业在同地区的新建燃煤发电项目。我们认为，电量奖
励、减排与新建项目挂钩以及可能的电价支持政策有望显著提高电企进行超低排放改造的积
极性，或将加速大气治理市场的释放。
表2：各省关于超低排放支持手段
省份支持措施
山西对现役机组一次性改造投资给予5%~10%的资金支持。对达到超低排放标准的机组，每年给予不低于200小时的电量奖励
浙江年初按超低排放机组平均容量预安排奖励年度发电计划200小时，并根据环保设施改造实际投产时间据实调整
资料来源：各省政府网站，中信证券研究部
就改造机组数量看，我们认为，由于本次明确东部地区30万kW以上机组都需在2020
年前进行改造，2013年底东部地区火电装机约4.0亿kW，假设30万kW以上燃煤装机比
重约70%，对应需改造装机约2.8亿kW。结合电量奖励以及可能的电价支持政策对电企积
极性的提高，我们认为超低排放改造规模或将远高于“2014年启动800万千瓦机组改造示
范项目”的目标。
除尘最为受益，关注脱硫脱硝及监测
除尘市场空间增加最为显著。烟尘排放浓度要稳定达到10mg/m3以下，传统电除尘难
以满足要求，低（低）温静电除尘器改造以及加装湿式除尘装置将成为必然。假设2013年
底7.9亿千瓦燃煤机组中90%需要实施除尘改造，未来年均新增燃煤机组0.4亿千瓦，新建
机组按超低排放标准建设，单位投入约90元/kW；改造需求中常规电袋改造、加装湿式改
造比重分别为60%、40%，单位投入分别为50、90元/kW，则2014~2017年火电除尘设施
新建、加装湿式除尘、传统除尘改造投资分别为144、256、213亿元，合计613亿元，因
此除尘改造市场空间的增加有望助力除尘行业订单景气周期持续至2016年。
表3：2014~2017年火电燃煤机组除尘新建及改造需求测算
指标单位数值指标单位数值
2013年底燃煤机组亿千瓦7.9加装湿式除尘造价元/千瓦90
年均新增燃煤机组亿千瓦0.4传统除尘改造造价元/千瓦50
加装湿式比例%36%除尘新建投资亿元144
传统改造比例%54%加装湿式除尘投资亿元256
除尘新建造价元/千瓦90传统除尘改造投资亿元213
资料来源：中电联、中信证券研究部
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传统电除尘领域竞争格局相对清晰，龙净环保、菲达环保合计占据目前国内约50%市场
份额。近年来，随着要求的提升，电袋除尘、袋式除尘开始在火电领域推广，排放浓度都能
稳定达到30mg/m3以下，其中电袋除尘结合了电除尘、袋式除尘的优点，在除尘改造中相
对较多。截至2013年底，电袋复合、袋式除尘器装机超过1.6亿kW，占全国燃煤机组的
20%以上，其中电袋复合除尘超过0.9亿kW，占全国燃煤装机的11.5%以上。市场份额看，
电袋复合除尘领域，龙净环保、菲达环保市场占有率分别为49%、10%。
图1：2013年底电袋复合除尘市场份额
资料来源：公司公告、中信证券研究部
图2：2013年底袋式除尘市场份额
资料来源：公司公告、中信证券研究部
脱硫视情况进行增容或采用单塔双循环、双塔双循环等更高效率脱硫设施。截至2013
年底全国投运脱硫机组总容量约7.2亿kW，占全部燃煤机组比例92%左右。考虑现有未脱
硫装机以及未来年均新增0.4亿kW燃煤机组，并假设新建造价为120元/kW，估算得到
2014~2017年新建火电脱硫设施投资需求为261亿元。就超低排放而言，为保证稳定达标，
最好采用拆除重建、使用湿法脱硫单塔双循环技术的方法，如广东恒运电厂、山东白杨河电
厂，单位造价120元/kW；若煤质相对较好、含硫量低，可在原有基础上多加一层喷淋塔进
行增容改造即可，投资约1,000~2,000万元。基于2011年火电排放新标中SO2排放限值设
定为100（新建）、200（现有）mg/m3（特别排放限值进一步收紧至50mg/m3）的严格水平
（原标准为400mg/m3），并结合行业调研情况，我们假设现有脱硫机组中40%机组将进行
超低排放改造（其中拆除新建单塔双循环或双塔双循环及增加一层喷淋塔比例分别为60%、
40%），此外20%的机组需要一般性改造（单位投资80元/kW），由此得到超低排放改造、
一般性改造需求分别为230、115亿元，三者合计达到605亿元。
表4：2014~2017年火电燃煤机组脱硫新建及改造需求测算
指标单位数值指标单位数值
2013年底燃煤机组亿千瓦7.9脱硫新建造价元/千瓦120
2013年底脱硫机组亿千瓦7.2超低排放加装改造造价元/千瓦20
年均新增燃煤机组亿千瓦0.4脱硫一般改造造价元/千瓦80
脱硫超低排放改造比例-新建%24%脱硫新建投资亿元261
脱硫超低排放改造比例-加装%16%脱硫超低排放改造投资亿元230
一般改造比例%20%一般性改造投资亿元115
资料来源：中电联、中信证券研究部
脱硫市场相对分散，龙头企业受益更为显著。与除尘相比，火电脱硫市场格局相对分散，
但近年来集中度有所提高。截至2013年底，累计投运脱硫装机容量排名前三位的分别为国
电龙源（9,993万kW）、博奇电力（5,245万kW）及龙净环保（5,078万kW），而当年投
运脱硫装机容量前三位分别为中电远达（469万kW）、华电工程（456万kW）及国电龙源
（412万kW）。我们认为，未来火电脱硫设施改造及新建需求（合计约605亿元）释放将更
有利于目前具备品牌、技术、经验优势的龙头企业。
49%
10%
8%
4%
4%
3%
2%
1%
龙净环保
菲达环保
同方环境
新中环环保
龙电宏泰
国电龙源
华电工程
中电远达
其他
39%
15%6%
5%
5%
1%
1%
1%
新中环环保
国电龙源
龙净环保
同方环境
中钢天澄
龙电宏泰
大唐科技
菲达环保
其他
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火电脱硝催化剂用量将有所加大。脱硝可采用低氮燃烧、高效率SCR（选择性催化还
原法）脱硝装置等技术。就存量而言，脱硝设施无需进行改造，但催化剂用量增加较多，需
铺设4层（原为2层），因此，超低排放改造将拉动催化剂市场空间。截至2013年底，全
国投运脱硝机组总容量约4.3亿kW。综合考虑现有30万kW以上未脱硝装机以及未来年均
新增0.4亿kW燃煤机组，并假设新建造价为100元/kW，估算得到2014~2017年新建火电
脱硝设施投资需求为350亿元，其中大部分或将在2014~2015年释放完毕（2013年当年投
运2亿kW，对应投资约200亿元）。到2017年，全国脱硝装机规模有望达到7.8亿kW，
若按存量机组40%、新建机组100%按超低排放标准放置催化剂、催化剂更换周期4年、单
价2.6万元/m3测算，则对应稳定年度更换市场需求约30万m3（超低排放前市场需求约20
万m3）、合78亿元。
表5：2014~2017年火电燃煤机组脱硝新建及改造需求测算
指标单位数值指标单位数值
2013年底30万以上机组亿千瓦6.2脱硝新建造价元/千瓦100
2013年底脱硝机组亿千瓦4.3脱硝新建投资亿元350
年均新增燃煤机组亿千瓦0.4年均催化剂更换需求亿元78
资料来源：中电联、中信证券研究部
由于火电新标要求火电厂于2014年7月1日达标排放，因此2013年催化剂一直处于
供不应求状态。但脱硝催化剂技术壁垒相对较低、新建产能周期短、产量相对产能弹性较大，
2013年底仅参加产业登记的催化剂厂商共10家，合计设计产能17.1万m3/年（2012年底
为8.9万m3/年）。从企业微观调研看，由于供给的快速提升，目前处于供需相对宽松状态，
价格也从2013年3万元/m3以上下降到2.5~2.8万元/m3。超低排放应用推广后，需求的提
升将有望改善催化剂供需环境。
表6：2013年底参加产业登记的催化剂厂商产能明细
序号催化剂生产厂家名称催化剂产能（m3/年）催化剂类型
1大唐南京环保科技有限责任公司40,000平板式
2浙江海亮环境材料有限公司28,000蜂窝式
3江苏龙源催化剂有限公司24,000蜂窝式
4江苏万德环保科技有限公司20,000蜂窝式
5东方电气集团东方锅炉股份有限公司15,000蜂窝式
6山东天璨环保科技有限公司12,000蜂窝式
6重庆远达催化剂制造有限公司12,000蜂窝式
8北京迪诺斯环保科技有限公司10,000平板式
9中国华电工程（集团）有限公司6,000蜂窝式
10山东冠通催化剂有限公司4,000蜂窝式
合计171,000
资料来源：中电联，中信证券研究部
先进发电技术助力能效提升
《计划》对新建及现役燃煤发电项目供电煤耗提出以下要求：
?新建燃煤发电项目：原则上采用60万千瓦及以上超超临界机组；100万千瓦级湿冷、
空冷机组设计供电煤耗分别不高于282、299克/千瓦时，60万千瓦级湿冷、空冷机组
分别不高于285、302克/千瓦时。30万千瓦及以上供热机组和30万千瓦及以上循环流
化床低热值煤发电机组原则上采用超临界参数
?现役机组改造项目：因厂制宜采用汽轮机通流部分改造、锅炉烟气余热回收利用、电机
变频、供热改造等成熟适用的节能改造技术，重点对30万千瓦和60万千瓦等级亚临
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界、超临界机组实施综合性、系统性节能改造，改造后供电煤耗力争达到同类型机组先
进水平。20万千瓦级及以下纯凝机组重点实施供热改造，优先改造为背压式供热机组。
力争2015年前完成改造机组容量1.5亿千瓦，“十三五”期间完成3.5亿千瓦
表7：典型常规燃煤发电机组供电煤耗参考值
机组类型新建机组设计供电煤耗现役机组生产供电煤耗平均水平先进水平
100万千瓦级
超超临界
湿冷282290285
空冷299317302
60万千瓦级
超超临界
湿冷285298290
空冷302315307
60万千瓦
级超临界
湿冷303（循环流化床）306297
空冷320（循环流化床）325317
60万千瓦级
亚临界
湿冷—320315
空冷—337332
30万千瓦级
超临界
湿冷310（循环流化床）318313
空冷327（循环流化床）338335
30万千瓦级
亚临界
湿冷—330320
空冷—347337
资料来源：国家发改委，中信证券研究部
我们认为，新建机组先进技术以及现役机组改造将有助于我国煤电能效的提高，即整体
供电煤耗的降低。就新建机组设计优化和先进发电技术看，较为成熟的有低温省煤器、二次
再热、提高蒸汽参数等，其中二次再热技术供电煤耗降低效果显著，可降低约8~10g/kWh，
目前国电泰州二期21,000MW就是再热技术的国内首次示范工程；处于技术研发阶段的技
术有700℃超超临界技术，可大幅降低供电煤耗。
表8：新建机组设计优化和先进发电技术
技术名称技术原理及特点节能减排效果成熟程度及适用范围
提高蒸汽参数
常规超临界机组汽轮机典型参数为24.2MPa/566℃/566℃，常规
超超临界机组典型参数为25-26.25MPa/600℃/600℃。提高汽轮
机进汽参数可直接提高机组效率，综合经济性、安全性与工程实
际应用情况，主蒸汽压力提高至27-28MPa，主蒸汽温度受主蒸
汽压力提高与材料制约一般维持在600℃，热再热蒸汽温度提高
至610℃或620℃，可进一步提高机组效率
主蒸汽压力大于27MPa时，每提
高1MPa进汽压力，降低汽机热耗
0.1%左右。热再热蒸汽温度每提
高10℃，可降低热耗0.15%。预
计相比常规超超临界机组可降低
供电煤耗1.5～2.5克/千瓦时
技术较成熟。
适用于66、100万千瓦
超超临界机组设计优
化
二次再热
在常规一次再热的基础上，汽轮机排汽二次进入锅炉进行再热。
汽轮机增加超高压缸，超高压缸排汽为冷一次再热，其经过锅炉
一次再热器加热后进入高压缸，高压缸排汽为冷二次再热，其经
过锅炉二次再热器加热后进入中压缸
比一次再热机组热效率高出2%～
3%，可降低供电煤耗8～10克/
千瓦时
技术较成熟。
美国、德国、日本、丹
麦等国家部分30万千
瓦以上机组已有应用。
国内有100万千瓦二
次再热技术示范工程
管道系统优化通过适当增大管径、减少弯头、尽量采用弯管和斜三通等低阻力连接件等措施，降低主蒸汽、再热、给水等管道阻力机组热效率提高0.1%～0.2%，可降低供电煤耗0.3～0.6克/千瓦时技术成熟。适于各级容量机组
外置蒸汽冷却器
超超临界机组高加抽汽由于抽汽温度高，往往具有较大过热度，
通过设置独立外置蒸汽冷却器，充分利用抽汽过热焓，提高回热
系统热效率
预计可降低供电煤耗约0.5克/千
瓦时
技术较成熟。
适用于66、100万千瓦
超超临界机组
低温省煤器
在除尘器入口或脱硫塔入口设置1级或2级串联低温省煤器，采
用温度范围合适的部分凝结水回收烟气余热，降低烟气温度从而
降低体积流量，提高机组热效率，降低引风机电耗。
预计可降低供电煤耗1.4～1.8克/
千瓦时
技术成熟。
适用于30～100万千
瓦各类型机组
700℃超超临界在新的镍基耐高温材料研发成功后，蒸汽参数可提高至700℃，大幅提高机组热效率供电煤耗预计可达246克/千瓦时技术研发阶段
资料来源：国家发改委，中信证券研究部
就现役机组节能改造技术看，目前较为成熟的技术主要有汽轮机相关改造、锅炉排烟余
热利用、锅炉运行优化调整、电除尘器及高频电源改造等；仍处技术研发阶段的是亚临界改
造为超（超）临界机组。
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投资策略：烟气治理与先进设备受益明确
我们认为，《计划》首次从国家层面明确了煤电高效清洁发展的方向，煤电节能减排升
级与改造行动有望逐步推进。具体来看，大气治理与先进发电设备公司明确受益，建议依次
关注以下投资主线：
?首选受益最为明显的除尘领域：火电超低排放应用推广后，湿式除尘改造市场空间释放
最为显著，加之湿式除尘具有一定技术与经验壁垒、行业集中度高的特点，行业龙头企
业有望充分受益，重点推荐龙净环保（600388.SH）、菲达环保（600526.SH）以及背
靠中电投集团、拟推进湿式除尘试点的中电远达（600292.SH）。
?先进发电设备及节能改造公司受益明确：建议重点关注主题相关度最高的龙源技术
（300105.SZ）（从事锅炉综合改造、余热利用产品及低氮燃烧产品），以及电力设备生
产商上海电气（601727.SH）、东方电气（600875.SH）等。
?脱硫脱硝与烟气监测：火电超低排放应用推广有望加快火电脱硫改造步伐同时增加脱硝
催化剂使用量，建议关注从事烟气脱硫脱硝工程建设的国电清新（002573.SZ）、永清
环保（300187.SZ）以及无毒催化剂生产商京运通（天璨环保）（601908.SH）；此外，
超低排放的出现，将对环境监测设备的测量进度提出更高要求，监测设备需求未来有望
提升，建议关注大气监测领域的雪迪龙（002658.SZ）、聚光科技（300203.SZ）及先
河环保（300137.SZ）。
表9：大气超低排放相关上市公司盈利预测、估值及评级
上市公司股价13EPS14EPS15EPS16EPS13P/E14P/E15P/E16P/EP/B评级变动
龙净环保26.391.070.991.311.60252720163.9买入维持
中电远达22.070.410.680.800.93543228243.8增持维持
聚光科技18.710.350.440.530.63534335304.3增持维持
国电清新20.980.340.610.810.90623426234.9增持维持
永清环保33.000.270.370.480.581228969577.5增持维持
菲达环保12.700.100.200.370.581276434223.9
龙源技术13.180.370.430.500.60353126223.3
京运通9.770.070.110.290.411408934242.3
雪迪龙24.280.490.690.891.11503527225.9
先河环保15.260.300.300.410.54515137283.1
上海电气4.350.190.200.220.26232220171.7
东方电气13.281.171.121.581.631112881.5
资料来源：Wind资讯，中信证券研究部预测注：股价为2014年9月19日收盘价，菲达环保、京运通、雪迪龙、先河环保、中电远达、上
海电气、东方电气盈利预测为市场一致预期
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和
发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。
评级说明
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评
级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到
12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6
到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关
证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市
场以沪深300指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国
指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500
指数为基准。
评级说明
股票评级
买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；
增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；
行业评级
强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；
中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；
弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责
条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。
法律主体声明
中国：本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：
Z20374000）分发。
新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLimited（下称“CLSASingapore”）分发，并仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的
“机构投资者、认可投资者及专业投资者”提供。上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与CLSASingapore的新
加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易。如您属于“认可投资者或专业投资者”，请注意，CLSASingapore与您的交易将豁免于新加
坡《财务顾问法》的某些特定要求：（1）适用《财务顾问规例》第33条中的豁免，即豁免遵守《财务顾问法》第25条关于向客户披露产品信息的规
定；（2）适用《财务顾问规例》第34条中的豁免，即豁免遵守《财务顾问法》第27条关于推荐建议的规定；以及（3）适用《财务顾问规例》第35
条中的豁免，即豁免遵守《财务顾问法》第36条关于披露特定证券利益的规定。
针对不同司法管辖区的声明
中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
新加坡：监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际、潜在或预期的利益冲突进行必要的披露。须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特
定报告中获得，详细内容请查看https://www.clsa.com/disclosures/。该等披露内容仅涵盖CLSAgroup,CLSAAmericas及CATaiwan的情况，不反映
中信证券、CreditAgricoleCorporate&InvestmentBank及/或其各自附属机构的情况。如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露
信息，请联系compliance_hk@clsa.com.
美国：本研究报告由中信证券编制。本研究报告在美国由中信证券（CITICSecuritiesInternationalUSA,LLC（下称”“CSI-USA”）除外）和CLSAgroup
ofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》15a-6规则定义且分别与CSI-USA和CLSA
Americas进行交易的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对
本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应
当分别联系CSI-USA和CLSAAmericas。
英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按《英国金融行为管理手册》所界定、旨在
提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由CLSA（UK）发布，该公
司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19条所界定的在投资方面具有专业
经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送、
发布的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约，或者证券或金融工具交易的要约邀请。中信证券并
不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于
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本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损
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本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不
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团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银
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