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全球离岸金融市场的发展历程和模式选择 ——兼论香港建立人民币离岸中心的必要性和可行性 一、离岸金融市场和离岸金融中心 早期对离岸金融市场的理解是：在境外某个国家或地区建立的以本国法定货币作为交易媒介或交易标的，由非居民参与，不受母国金融监管规则和税制约束的资金融通市场。1980年代后，随着人们对离岸金融认识的不断深入，离岸金融市场的概念发生了深刻变化。1981年12月美联储授权建立了全球第一家境内离岸金融市场（IBF, International Banking Facility）[1]。1986年12月，日本模拟美国的IBF，建立了东京离岸银行市场（JOM，Japanese Offshore Market），并把它作为支持日元国际化的一项具体措施。至此，“境外本币”已不宜作为区别离岸与在岸的标准，离岸不再等同于“境外”。 目前区分“离岸金融市场”与“在岸金融市场”的主要标准已演变为：（1）是否实行比在岸市场更为宽松的监管规则；（2）是否实行有别于在岸市场的差别化的税收政策；（3）交易主体是否为非居民身份。因此，有学者将离岸金融的定义修改为：“在立法上与国内监管体系相分离的金融活动”。 人们通常把离岸金融活动集中的中心城市称为离岸金融中心。一般来说，早期形成离岸金融中心的直接动因有两个：一是为了规避母国金融当局的金融管制；二是出于避税和节省成本的考虑而将某些金融活动从境内金融市场独立出来。因此，离岸金融中心通常拥有比母国更为宽松的金融监管环境和税收环境，资本进出更为自由。1980代之后，离岸金融中心也被某些金融管制较严的国家（如日本）用来作为吸引国际资金和支持本币国际化的一项具体措施。 二、全球离岸金融市场发展历程 早期的离岸金融市场是1950年代末随着“欧洲美元市场”的形成而出现的。二战后，马歇尔计划的实施使大量美元流入西欧；同时，前苏联及东欧等经互会国家吸取朝鲜战争中美国冻结中国在美全部金融资产的教训，将其美元资产由美国转存到西欧各国银行。从而形成了欧洲美元市场的雏形。1956年10月，英法联合入侵埃及，高额的战争支出使英国出现巨额国际收支赤字，英镑大幅贬值。1957年英镑危机爆发，英格兰银行为阻止英镑贬值，大幅提高利率至7％。与此同时，加强外汇管制，禁止英国银行向非英镑区国家居民发放贷款或提供贸易融资。伦敦各大商业银行为逃避外汇管制，维护伦敦金融中心地位，开始大量吸收美元存款并向海外客户提供美元贷款。其结果是伦敦很快成为一个初具规模的非居民美元存、贷款市场。 进入1960年代后，美国因越战等原因出现巨额财政、贸易赤字。为了平衡双赤字，美金融监管当局在1933年《格拉斯-斯蒂格尔银行法》基础上，进一步收紧对金融业的管制，结果导致大量美元外流到欧洲，欧洲美元市场因此得到了快速发展[2]。1960年代后期，随着欧洲美元市场的发展，欧洲离岸金融市场的借贷活动逐渐超出了美元的范畴，从最初单一的欧洲美元逐渐发展到欧洲英镑、欧洲马克、欧洲瑞士法郎等币种。至1969年底，整个欧洲货币市场的资金规模达900亿美元。 1970年代，离岸金融市场开始突破原有“欧洲”的地域限制，逐渐向其它非欧地区扩散。市场模式也开始呈现多样化发展，由最初的“内外混合型”市场逐渐发展出渗透型市场和簿记型市场（避税港型）。 表1：1980年代全球离岸金融市场分布
1980年代，离岸金融市场进一步突破原有概念模式。美国1981年开设的IBFs和日本1986年建立的JOM彻底改变了人们对离岸金融市场的地域观念，离岸金融市场也可以出现在本土。在这一时期，世界主要发达国家纷纷建立本币离岸金融市场，市场模式呈现多元化结构。据统计，至1980年代中期全球已有67个国家或地区建立了离岸金融市场(见上表1)。全球离岸金融市场的资产规模从1970年代末不足万亿美元猛增到1985年的29840亿美元。1990年更是猛增到68772亿美元的峰值，年均增长率超过25%。 图1：世界主要离岸金融中心跨国资产和负债占全球比例
1990年代后，由于世界各国（特别是美国和日本）加大了在岸金融自由化改革的力度和范围，各类金融衍生产品的出现以及国际社会对离岸金融风险监管的加强，全球离岸金融市场的发展步入调整期[3]。整个1990年代离岸金融市场的年均增长率只有6.4%，低于同期国际金融市场平均发展速度(7.0%)。离岸金融在整个金融市场中的占比逐渐下降。 表2：世界主要离岸金融中心存贷款和全球存贷款规模比较（单位：10亿美元）
数据来源：国际清算银行BIS。 2000年之后，世界离岸金融市场的发展总体上趋缓，但呈现出鲜明的特点。新兴市场地区的离岸金融保持相对较快的发展势头。以新加坡为例，东南亚金融危机并没有阻挡新加坡亚元市场的发展势头。从2002年开始，离岸金融市场资产规模稳步增长，到2004年已经超过了危机前的水平，显示在全球离岸金融发展普遍趋缓的情况下，新加坡离岸市场仍然保持较快的势头。 三、离岸金融市场模式 目前离岸金融市场模式主要有四种：以伦敦、香港为代表的内外一体化模式；以纽约、东京为代表的内外分离型模式；以巴哈马、开曼群岛为代表的簿记型模式和以新加坡为代表的渗透分离型模式。 1、内外一体型离岸金融市场 “内外一体型离岸金融市场”是指直接利用境内现有金融系统开展离岸金融活动的离岸市场。离岸金融业务和境内金融业务混合经营，两个市场的资金和业务相互补充、相互渗透。允许非居民同时经营离岸业务和在岸业务。但境内金融系统的法律法规和监管规则基本上不针对离岸金融活动。从资金流向方面看，这类市场的资金流入和流出并不严格限制。对从体系外流入的资金不征收利息税，离岸资金也不实行存款准备金制度。内外一体型是最早出现的离岸金融市场模式（伦敦的欧洲美元市场）。 表3：国际离岸金融市场的几种模式
内外一体化的离岸金融市场的特点是：金融机构离岸业务不设单独账户，与在岸账户并账操作；非居民存贷款业务与居民存贷款业务在同一资产负债表下运作；在这种模式下，离岸金融市场与境内金融市场(在岸金融市场)是合为一体的。伦敦和香港是这类模式的典型代表，同属于“自然形成”的一体化离岸金融市场。 伦敦离岸市场始于1950年代末，它既涉及银行业务，也涉及证券业务。金融机构吸收的非居民存款不需缴纳法定准备金。过去，这类市场业务因受外汇管制等限制，而与国内业务截然分开，但自从英国1979年10月废除外汇管制后，对外汇金融业务的管理与国内金融业务同等对待，伦敦离岸市场实际上已经成为兼具境内和离岸业务的“内外一体式”金融市场。香港自从1972年废除外汇管制后，也逐渐演变成亚太地区一个主要的内外一体型离岸市场。香港对离岸业务在法律上没有特殊的监管文件，居民与非居民地位平等，公平参与，皆可参与本地和海外的各种金融活动，对离岸和在岸业务不作严格划分。 在内外一体型离岸金融市场，经营高度自由，境内市场几乎完全开放，非居民的资本流动往往会对市场所在地的金融市场、金融政策乃至于宏观经济产生较大的直接影响。因此，一体化离岸金融模式对市场所在地的市场条件和监管能力有较高的要求。首先，要求市场所在地的金融市场较为发达和完整，运行机制成熟；其次，要求政府有关管理部门有较强的外汇市场管理能力，从而能够对投机所造成的市场波动实施迅速而有力的干预。再次，要求管理当局取消外汇管制，以便居民之间、非居民之间及其相互之间的外汇交易等活动能够顺利进行。 2、内外分离型离岸市场 “内外分离型离岸市场”对离岸账户和在岸账户实施严格隔离，在既有的在岸金融体系之外建立独立的离岸金融体系。居民与非居民的存贷款业务分开，在岸交易与离岸交易分开，严格禁止资金在离岸账户与在岸账户间流动。这种类型的市场通常是管理当局人为创设的市场。美国国际银行设施（IBF）和日本离岸金融市场(JOM)均属于此种类型。 IBF和JOM最大特点在于“人为创设”和“内外分离”，而且不能从事证券买卖。美国国际银行设施规定：IBF只能接受外国居民、外国银行和公司、美国境外公司的存款，可向这些外国居民和其它IBF成员提供贷款。IBF不得接受美国居民存款或向美国居民贷款，不得向本国居民发行可转让的定期存款单，不得做银行承兑业务或其他可转让票据业务。日本规定：JOM交易对象必须是非居民(外国法人、外国政府、国际机构、外国银行的海外分行)和其他离岸账户。考虑到个人的非居民身份很难确认，而本国企业海外分支机构的金融交易在很大程度上又具有同本国企业交易相近的特征，因此，JOM规定本国企业的海外分支机构和个人均不能成为市场交易对象。可见，日本在交易主体方面的规定较美国更加严格[4]。 内外分离型离岸金融市场所在地金融管理当局严格地将离岸业务与在岸业务相分离，其主要方法是账户分离，银行必须有处理国内业务、在岸业务与离岸业务的几套账户，账户之间不能混淆。这种管理模式一方面便于管理当局对国内业务、在岸业务和离岸业务分别加以监控，另一方面又可以较为有效地阻挡国际金融市场投机或动荡对国内金融市场的冲击。 3、渗透型离岸金融市场 “渗透型离岸金融市场”介于内外混合型与内外分离型之间。在岸市场与离岸市场既不完全隔绝，又不完全联通。渗透型离岸金融市场以分离型为基础，离岸账户与在岸账户分立，居民交易和非居民交易基本上分开运作，但允许两个账户之间有一定程度的渗透。具体分为三种情况：第一，允许非居民账户所吸收的非居民存款向在岸账户贷放，但禁止资金从在岸账户流入离岸账户。目前印尼雅加达、泰国曼谷、马来西亚纳闽岛的离岸金融市场以及新加坡亚洲货币单位(ACU)建立初期均属此类。第二，允许在岸账户资金向离岸账户流动，但禁止离岸账户向境内放贷，目前日本离岸金融市场即采取这种管理模式，目的是限制外国资本内流。第三，允许离岸账户与在岸账户之间双向渗透，即居民既可以用离岸账户投资，也可以用离岸账户获得贷款。目前的新加坡“亚洲货币单位”即属此种类型[5]。 渗透型离岸金融市场的基础是分离型市场。在渗透型市场条件下，离岸业务与在岸业务分属不同账户，总体上业务是分离的。但也有灵活性，即允许离岸账户上的资金贷给国内企业，或允许居民投资于离岸账户，或离岸与在岸账户双向渗透。 对于发展中国家来说，渗透型离岸金融市场具有特别重要的意义。一般而言，发展中国家金融市场需要保持较高独立性，实施外汇管制，这就排除了实施内外混合型离岸市场的可能性。由于发展中国家金融实力通常较为薄弱，金融监管水平较低，分离型模式相对于混合型模式更易于管理，因此，很自然地会选择分离型市场模式。然而，国内建设资金不足又是发展中国家普遍存在的问题，而离岸金融市场的建立则可以在一定程度上缓解这一困难。允许离岸账户上的资金贷放于国内企业，可开辟一条简捷高效而稳定地利用外资的渠道，从而对国内经济发展产生积极影响。如新加坡在离岸金融市场建立初期即规定允许银行将离岸账户上的资金部分贷放给国内工商企业。雅加达离岸金融市场上的大部分资金也是贷放给了国内企业。 4、薄记型离岸金融市场 薄记型（或避税港型）离岸金融市场一般没有离岸资金实际交易活动，只是离岸金融机构注册和办理市场交易记账事务的场所，目的是规避母国的税收和监管。如在巴哈马首都拿骚，除交纳注册费和营业许可证费外，离岸银行各种离岸交易一律免税。它适用于经济规模较小、税赋轻、具备特殊条件的岛国和中小发展中国家和地区。该类型离岸金融市场对市场所在地国经济发展的促进作用十分有限。典型的避税港型离岸金融中心包括加勒比海的英属维尔京群岛、开曼、巴哈马、百慕大、西萨摩亚、南太平洋的瑙鲁、英吉利海峡的海峡群岛及地中海的塞浦路斯岛等。 四、离岸金融市场快速发展的原因 离岸金融市场在过去的半个多世纪迅速发展的主要原因包括：（１）规避母国金融管制。包括规避母国的外汇管制、利率管制和其它形式的金融管制。事实证明，全球离岸金融市场的资产规模总是和各国金融管制的松紧程度成反比，管制越多，离岸市场资产规模越大，反之越小。（２）出于避税和降低运营成本的考虑。离岸金融市场的税率通常低于母国税率，离岸银行不必缴纳存款准备金，经营成本低于母国银行。离岸金融有关信息披露的要求也较少，对客户信息保密的规定相对严格，有利于保护客户和金融机构自身的商业秘密。另外，一些离岸金融市场的注册程序便利，维持成本低也是离岸金融市场快速发展的一个重要原因。（３）促进本国货币国际化和发展国际贸易方面的考虑。典型的例子是日本的JOM市场。 五、香港建立和发展人民币离岸金融市场的必要性和可行性 首先，在香港建立和发展人民币离岸金融市场可推动内陆国际贸易采用人民币结算，有利于国内外向型企业规避汇率风险，有利于内陆实现国际收支平衡。 中国作为世界第三大经济体和第三大贸易国（2008年内陆对外贸易总额达到了25616.3 亿美元），人民币有成为国际结算货币的迫切需要[6]。人民币欲成为国际结算货币，除需国内货币当局的政策支持外，还必须建立一个进出自由能为非居民提供人民币汇兑、结算和投融资服务的金融市场。由于内陆资本账户开放的条件还未成熟，人民币还未实现完全自由兑换，因此，内陆还不能模仿美国的IBF和日本的JOM在内陆的上海、深圳或是北京建立“分离型人民币离岸市场”。而在香港建立和发展人民币离岸金融市场恰好可满足这样的要求。 一旦香港成为人民币离岸中心，香港市场上人民币相对于其它主要货币的汇率必然完全浮动。考虑到套利因素，内陆人民币汇率必将采用更加市场化的汇率制度，内陆国际收支也将在市场机制的作用下趋于平衡。因此，香港建立人民币离岸中心、人民币成为国际结算货币和内陆汇率市场化改革三件事必须同时推进才有可能取得成功。 其次，香港成为人民币离岸中心可极大促进人民币区域化和国际化进程。虽然内陆资本账户不可能在短时间内完全开放，但是，这并不意味着近期无法推进人民币区域化和国际化的进程。初期可考虑借助离岸金融市场的特点来解决本币国际化和资本账户开放之间的矛盾。由于香港实行“一国两制”，并且是世界上最为自由、成熟的国际金融中心，在香港建立人民币离岸市场，可解决内陆资本账户未完全开放状况下“国际人民币资金”的流通、交易和投资等问题，从而推进人民币区域化和国际化的进程。参考国际经验并联系我国的现实情况，我们认为，为推动人民币的区域化和国际化进程，政府应尽快做三件事：（1）在经常项目下允许非居民建立“自由人民币账户”[7]，扩大人民币的国际影响力；（2）允许并推动人民币成为内陆国际贸易结算货币；（3）尽快在香港建立人民币离岸金融市场。在现有条件下，这三件事完全可同时推动。 在香港建人民币离岸市场，最重要的是要解决在内陆资本账户尚未完全开放的情况下人民币资金的供应问题（鉴于中国在全球范围的国际贸易地位和经济总量规模，非居民对人民币资金的需求应该不是问题）。实质是解决如何实现“合法人民币资金”的双向流动问题。由于我国的经常项目已实现完全开放，因此，允许港、澳、台和其它主要贸易伙伴国家与内陆存在日常贸易关系的境外企业在香港中资银行、港资银行和内陆银行同时开立人民币经常项目账户（即“自由人民币账户”），并为这些账户提供联通香港和内陆的双向支付结算通道，并不影响内陆有关人民币自由兑换和资本项目开放的政策。向非居民开放“自由人民币账户”的最大好处是可基本解决香港建设人民币离岸中心所必然面对的货币供应问题（经常项目的潜在人民币结算规模非常客观）。当然，两地金融当局签订货币互换协议也是有效解决香港离岸市场人民币供应问题的一个现实渠道。 为推动香港尽快建立人民币离岸金融市场，建议两地金融监管当局密切配合，着力做好以下几个方面的工作。首先，内陆应允许境内、境外贸易企业在香港中资银行、港资银行和内陆银行开设人民币经常项目账户（人民币自由账户），人民银行为这些人民币经常项目账户提供联通香港和内陆的支付结算通道；同时，人民银行应采取积极措施推动人民币成为国际贸易结算货币。其次，香港金融当局应积极推动离岸人民币在香港与主要国际货币的自由兑换（建立人民币离岸外汇市场）。第三，大力发展香港人民币债券市场和人民币离岸信贷市场。鼓励国内企业到香港发行人民币债券、CD等金融产品，促使人民币债券市场形成规模，并在此基础上，建立香港的人民币债券回购市场和同业拆借市场。第四，在香港已放开人民币个人业务的基础上，逐步放开人民币的公司业务。第五，通过创立DR等金融工具，方便国际人民币资本直接投资香港股票市场。第六，香港和内陆通过签订货币互换协议等多种形式，化解人民币汇率风险，进一步疏通人民币离岸市场的双向联通渠道。 最后，在香港建立人民币离岸市场对提升香港国际金融中心地位也有重要意义。随着内陆经济实力和国际贸易地位的增强，人民币的强势已现端倪，目前已是亚洲区的主要货币。一旦人民币成为常规国际贸易结算货币，那么汇集到香港人民币离岸市场的资金将会以几何级倍数增加。依托内陆庞大的经济规模和优异的成长速度，与内陆实体经济密切相关的人民币金融产品将从广度和深度方面得到持续开发。香港金融市场的容量及业务机会将会大幅增加，从而能极大提升香港国际金融中心的地位。 [1] IBF允许美国银行和在美国的外国银行吸收外国居民、外国银行和公司、美境外公司的存款， 无需缴纳存款准备金，存款利率也不受本国监管部门规定的存款利率上限限制。同时允许贷款给外国居民，外国企业及美国本土公司的境外附属公司，但贷款必须用于美国境外。 [2] 1960年代，由于巨额的财政赤字，美国国内通货膨胀高企（最高达到20％的水平），美元名义市场利率大幅上升。但由于Q条例对联储会员银行的存款上限实行严格管制，使得美国国内银行的存款管制利率大大低于市场利率，结果导致大量美元外逃到利率水平较高的欧洲美元市场。1963年，美国政府为抑制资金外流，开征“利息平衡税”（Interest Equalization Tax）。美国银行向非居民发放贷款或美国居民购买在美国发行的债券，所得利息要缴纳利息税。在这种情况下，美国银行纷纷把美元资金转移到欧洲，以逃避利息平衡税。1965年，美国政府又进一步推出对外贷款限制方案（Foreign Credit Restraint Program），最开始以自愿的形式（后来以强制的形式）限制美国银行对包括美国跨国公司在外国的子公司在内的非居民发放贷款的数量。在这种情况下，美国跨国公司的子公司及美元资金的需求者转向欧洲美元市场融资。 [3] 1990年代，离岸金融中心的逃税和洗钱问题日益严重，尤其自“9.11”事件以来，对离岸金融市场的监管又多了一层反恐色彩，各国均加大了对洗钱、为非法金融及恐怖活动融资的打击力度。 [4] 日本JOM市场无法定存款准备金要求和存款保险金要求，没有利息预扣税，不受利率管制，但仍需缴纳地方税和印花税。此外，在该市场上不能进行债券业务和期货交易。该市场参与者限于获得日本大藏省批准的授权外汇银行。该市场在1986年12月刚建立时有181 家银行获准从事离岸金融业务，到1988 年底，参与者已增加到187 家，其中有73 家外国银行。这些银行通过外汇经纪人来完成交易。JOM市场交易币种不仅限于日元，其他货币也可以进行交易。离岸市场初创时期，交易中的外币部分占到了总数的近80%左右。之后由于离岸市场账户中欧洲的日元交易蓬勃发展，日元比重迅速上升，外币部分(主要为美元)占比降到1/3，而日元部分却占了2/3。日本离岸市场自开设后发展迅速。到1988年年底的余额已达到4142亿美元，其规模超过香港、新加坡、纽约，成为仅次于伦敦的世界第二大离岸金融市场。 [5] 1972年和1973年，新加坡两次放宽了居民参与离岸金融市场的限制。居民被允许向离岸金融市场借款用于指定的目的，并可用特定的货币进行投资，但不得超过规定限额。此外，还允许亚洲货币单位为支持出口，以特定货币对新加坡公司进行贷款。 [6] 目前中国原则上还不允许人民币作为对外结算货币。1997年1月23日，国家外汇管理局发布了《边境贸易外汇管理暂行办法》（以下简称《办法》），《办法》第一章第四条规定：“边境地区边民在互市贸易区内进行互市贸易时，可以以可兑换货币、人民币或者毗邻国家的货币计价结算”；第五条规定：“边贸企业与毗邻国家的企业和其他贸易机构之间进行边境贸易时，可以以可兑换货币或者人民币计价结算”。内陆目前除了边贸企业可以以人民币作为对外结算货币外，其它地区的进出口企业还不允许采用人民币作为结算货币。 [7] 目前内陆仅允许香港居民和边境地区境外贸易机构在境内银行开立人民币账户。 |
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