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中世联盟按∣2013年12月31日起，全国中小企业股份转让系统（即“新三板”）开始面向全国受理企业挂牌申请。为了帮助有关企业家更深入地了解新三板，本文作者意在结合过去一段时间以来办理新三板挂牌项目的实战经验，对新三板挂牌条件进行解读，并站在企业角度总结了有关在新三板挂牌的优势，希望对企业家们在决策新三板挂牌问题时有所帮助。
【新三板概况】
『发展历程』 通常，证券市场中的“一板市场”指主板市场，“二板市场”指创业板市场，“三板市场”指代办股份转让系统。
“新三板”的提法源于2006 年1 月经国务院批准实施的北京中关村科技园区非上市股份公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份报价转让试点。为区别于此前适用于主板退市公司和原STAQ、NET 法人股交易系统挂牌公司的代办股份转让系统，业界称其为“新三板”。
2012 年8 月，中国证监会批准新三板试点扩容，除北京中关村科技园区外，在上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区设立的股份公司亦可在新三板挂牌。
2013 年1 月6 日，国务院批准设立全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“新三板公司”），并由其负责运营管理全国中小企业股份转让系统。这标志着新三板由试点转向常规运作。
2013 年12 月13 日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发[2013]49号）。根据该文件，境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国中小企业股份转让系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等。自此，新三板市场真正成为中国多层次资本市场体系中的一个重要组成部分。
『在多层次资本市场中的地位』 中国目前已初步形成多层次的资本市场体系，该体系主要由主板市场（含中小板）、创业板市场、新三板市场、地方性场外交易市场和证券公司主办的柜台市场组成。
新三板市场作为多层次资本市场体系中的一部分，扮演着全国性场外交易市场的重要角色，为暂时难以满足主板和创业板上市条件的企业提供了一个优质的发展平台。新三板市场作为中国多层次资本市场体系中的新兴交易市场，其具备覆盖面广、融资方式灵活多样等特点。
『与地方性场外交易市场的区别』 为丰富多层次资本市场体系，在地方政府的积极组织下，不少地方都发起设立了地方性场外交易市场，影响力较大的有上海股权托管交易中心、重庆股份转让中心和天津股权交易所等。
新三板市场相较于地方性场外交易市场，其优势主要体现在以下四个方面：首先，新三板市场是中国证监会直接管理的全国性股份转让系统，因此新三板挂牌公司的影响力要超过地方性场外交易市场挂牌公司，且未来更容易对接创业板和主板市场；其次，新三板市场的交易方式更为灵活，在协议方式、竞价方式的基础上引入了做市商方式，能够更好地活跃市场、促进交易；第三，经中国证监会批准，新三板挂牌公司的股东人数可以突破200 人，为企业的融资扫清了股东人数的障碍；最后，新三板挂牌公司的融资方式相对而言更丰富，除普通股定向增发外，未来还可通过发行优先股、私募债、可转债等进行融资。
【新三板挂牌条件简析】 根据新三板现行的业务规则，公司申请在新三板系统挂牌，需要满足以下实质条件。
『依法设立且存续满两年』 依法设立是指公司设立程序、股份公司改制程序符合当时适用的《公司法》、《公司登记管理条例》等法律、法规的规定，包括公司章程的签署、住所地选择、注册资本的缴付、内部机构的设立等，并已取得《企业法人营业执照》。若有关行业性法律、法规对公司的设立有特殊要求的，有关公司亦应满足相关特殊要求。
存续满两年是指存续两个完整的会计年度。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续期间可以从有限责任公司成立之日起计算。
『业务明确且具有持续经营能力』 业务明确是指公司能够明确、具体地阐述经营的业务、产品或服务、用途及其商业模式等信息。新三板对公司主营业务并无限制，挂牌公司可以经营多种业务。
具有持续经营能力是指公司基于报告期内的生产经营状况，在可预见的将来，有能力按照既定目标持续经营下去。目前新三板对于挂牌公司的盈利能力未作要求。
『公司治理机制健全且合法规范经营』 公司治理机制健全是指公司按规定建立“三会”（股东大会、董事会、监事会）和管理层组成的公司治理架构，形成相对完善的公司治理机制，并证明能有效运行。
合法合规经营是指公司经营行为合法、合规，不存在重大违法违规行为。需要说明的是，根据现行新三板审核实践，前述重大违法违规行为是指公司最近24 个月内受到的重大违法违规情形的行政处罚。凡被行政处罚的实施机关给予没收违法所得、没收非法财物以上行政处罚的行为，属于重大违法违规情形，但处罚机关依法认定不属于的除外；被行政处罚的实施 机关给予罚款的行为，除主办券商和律师能依法合理说明或处罚机关认定该行为不属于重大违法违规行为的外，都应视为重大违法违规情形。
『股权明晰且股票发行和转让行为合法合规』 股权明晰是指公司的股权结构清晰，权属分明，真实确定，合法合规。股东特别是控股股东、实际控制人及其关联股东或实际支配的股东，持有公司的股份不存在权属争议或潜在纠纷。
股票发行和转让合法合规是指公司的股票发行和转让依法履行必要内部决议、外部审批程序（如涉及国资、外资或其他特殊情况），股票转让须符合法定限制处分的规定。
『其他条件』 公司必须为依法设立的股份有限公司，但对注册地无限制，亦不限于高新技术企业。
为明确国有企业和外资企业是否能在新三板挂牌的问题，中国证监会曾通过官方渠道确认，股份有限公司申请股票在新三板挂牌，不受股东所有制性质的限制，符合条件的境内股份公司包括民营企业、国有企业和外资企业均可申请挂牌。如申请挂牌的股份有限公司存在外资股东的，申请挂牌材料除常规材料以外，还需增加商务主管部门出具的外资股确认文件。
此外，实践中若公司在主要财产、重大债权债务、独立性等方面存在重大瑕疵的，仍会受到审批机关的关注，并可能对挂牌产生不利影响。
【新三板挂牌的优势】
『为挂牌公司提供融资平台』 新三板市场除了为挂牌公司的股东提供了一个股份流通的平台外，还能为挂牌公司提供一个全国性的融资平台。挂牌公司在目前阶段及可预期时间内可采取的主要融资方式如下：
定向增发普通股 根据新三板现行的业务规则，新三板挂牌公司可以在挂牌后或是挂牌同时，向符合新三板系统投资者适当性管理要求的对象发行普通股募集资金。
定向增发普通股的大致流程为：1. 召开董事会和股东大会，做出同意定向增发的决议；2. 新三板挂牌公司披露认购公告；3. 发行对象根据认购公告和认购合同的约定，用现金、非现金资产或者同时以非现金资产和现金认购股票，并在缴款期内进行缴款；4. 认购完成后，新三板挂牌公司办理验资手续；5. 新三板挂牌公司在股票发行验资完成后的十个转让日内，向新三板公司报送文件；6. 新三板公司审查报送的文件；7. 新三板公司对文件审查后出具股份登记函，送达新三板挂牌公司，并送交中国证券登记结算有限责任公司和主办券商，由新三板挂牌公司向中国证券登记结算有限责任公司申请办理股份登记；8. 完成股份登记后，定向增发中不涉及限售条件和锁定承诺的股份，按照挂牌转让公告中安排的时间在新三板市场公开转让。
新三板定向增发普通股具有门槛低，效率高的特点。以北京诺思兰德生物技术股份有限公司为例，该公司于2009 年2 月在新三板挂牌，股本仅人民币950万元，其2009 年及2010 年的营业收入分别为223 万元和356.4 万元，净利润分别为 10.6 万元和-62.06 万元。在前一年度亏损的情况下，该公司于2011 年2 月完成定向增资，募集资金总额为人民币3973.2 万元。
定向增发优先股 2014 年1 月，中国证监会发布《优先股试点管理办法（征求意见稿）》向公众征求意见，该办法明确非上市公众公司可以通过非公开发行优先股融资。在目前阶段，前述非上市公司实际就是指新三板挂牌公司。优先股是指依照《公司法》的规定，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份。其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。优先股相较于普通股，最大的区别在于提高了其作为权益性资本所享有的收益性，降低了清偿风险和表决权利，对优先股持有人而言具备固定收益、先派息、先清偿、权利小的四大特点。
在《优先股试点管理办法》正式推出后，非公开发行优先股有望成为新三板挂牌公司一种新的融资手段。尤其对于处于初创期的企业而言，通过发行优先股不但能解决融资问题，而且由于优先股股东的决策权受到限制，还能保证创始人或者管理团队对公司控制权不会因增发股份而被摊薄。
股票质押贷款 公司股票在新三板挂牌后将增加流动性，便于股东以股票质押从金融机构处取得融资。新三板市场在一定程度上能为挂牌公司大股东申请股份质押贷款提供便利。为便于挂牌公司股东申请股份质押贷款，新三板公司已经和多家国有商业银行、股份制银行建立了合作关系。控股股东通过股票质押取得的融资，可以通过股东贷款等方式投入公司，解决公司的资金问题。
其他融资方式 根据新三板公司负责人在近期接受媒体采访时透露的信息，按照目前的发展规划，新三板将陆续推出私募债、可转债等交易品种，从而将进一步拓展新三板市场的融资功能。
新三板市场除了为挂牌公司的股东提供了一个股份流通的平台外，还能为挂牌公司提供一个全国性的融资平台。
『挂牌条件宽松』 财务指标 一家公司能否成功上市取决于诸多因素，其中一个十分重要的因素便是公司的财务状况和盈利能力。
目前创业板拟上市公司的法定财务要求为：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000 万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500 万元，最近一年营业收入不少于5000 万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%；中小板拟上市公司的法定财务要求为：最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过3000 万元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元，或者最近三个会计年度营业收入累计超过3 亿元。
实践中，中国证监会对前述两个板块拟上市公司的财务要求甚至还远远超出法定的指标，由此造成大量中小型企业及位于初创期的企业无法在中小板和创业板上市。反观新三板，对拟挂牌企业并无明确的财务要求，只要求具有持续经营能力。理论上未实现盈利的企业若符合其他挂牌条件，也能够在新三板上挂牌。
非财务指标 在非财务指标方面，新三板相对于中小板和创业板也相对宽松。例如，中小板和创业板均要求拟上市企业必须持续经营满三年，而新三板仅要求拟挂牌公司存续满两年。中小板和创业板分别要求拟上市公司实际控制人、主营业务、董事和高级管理人员不发生重大变化，而新三板并无类似要求。理论上向一个存续时间超过两年的公司注入业务后，也能申报在新三板挂牌。
此外，在同业竞争、单一客户依赖等中小板和创业板上市审核时重点关注的问题上，新三板也体现出较高的容忍度。同业竞争问题上较典型的案例有伟力盛世（430312），该公司的主营业务与控股股东参股的另外两家公司存在一定程度的相似性。如果该公司申请在中小板或者创业板上市，保荐机构通常会要求在申报前即通过股权转让等方式解决该问题，但其在申请新三板挂牌时，仅披露了控股股东在另两家公司的持股比例并说明不拥有控制权，最终成功挂牌。在另外一个案例中，华岭股份（430139）从控股股东复旦微电子取得的营业收入占其全年总营业收入的比例超过五成，最后也成功挂牌。
『挂牌周期短』 相较于创业板和中小板，新三板的挂牌流程也较短。从主办券商进场到最后取得审批文件，成功进入新三板市场挂牌一般只需四至六个月。在新三板挂牌的企业，根据挂牌时的股东人数是否超过200 人，在挂牌流程上有稍许差异。
对于股东人数未超过 200 人的公司，其申请股票在新三板系统挂牌的主要流程为：1. 确定主办券商和其他中介，各中介进场开展尽职调查和改制准备；2. 完成股改（若已是股份有限公司可略去此步）；3. 召开董事会和股东大会，就挂牌事宜做出决议（若涉及国资，还需取得上级主管部门的批复；若涉及外资，还需取得商务主管部门出具的外资股确认文件）；4. 主办券商和其他中介在尽职调查的基础上。完成有关申报文件的制作，主要包括审计报告、法律意见书、公司股东名册鉴证意见、主办券商尽职调查报告、推荐报告、股份报价转让说明书、调查工作底稿；5. 完成并通过主办券商内部审核；6. 向新三板公司申报材料，通过新三板公司审查并备案；7. 完成股份登记和挂牌。
对于股东人数超过 200 人或挂牌同时发行股票后股东人数超过200 人的公司，其在向新三板公司申请挂牌前，需要先通过中国证监会的核准，其他流程基本与股东人数未超过 200 人的公司一致。
『挂牌成本低』 据统计，公司在新三板挂牌的挂牌成本约为100-150 万元，而公司在创业板和中小板上市的上市成本约为融资金额的3%。
虽然新三板挂牌成本远低于在创业板和中小板上市的成本，但由于新三板挂牌本身并不具备融资功能，这部分挂牌成本若要由公司自行承担，也是一笔不小的开支。
为提升公司在新三板挂牌的积极性，各地政府往往会对挂牌公司给予一定的政府补贴和税收优惠。以下部分地方政府对于当地的新三板挂牌公司给予的政府补贴情况供参考，其他地方的补贴金额基本也在这个范围以内。
『价值发现和投资退出渠道』 新三板吸引的主要是一些成立时间较短、处于创业初期的中小企业。这类企业往往都是轻资产的高科技企业，其盈利能力不稳定，新产品/ 新技术的开发及投产/ 许可是其主要的收入来源，其价值体现在无法量化的未来发展前景而非眼前的盈利能力。
对于新三板挂牌企业而言，通过在新三板挂牌可以吸引投资者的关注，并借助市场的力量进一步挖掘其潜在价值。从我们近期参与项目的情况来看，越来越多的投资机构开始在新三板上寻找投资目标，包括国有背景和纯民营背景的投资机构。
一般而言，投资退出的可行性是投资机构在决定一项投资时重要关注的问题之一。现阶段国内投资机构的退出，主要还是通过被投资公司IPO 方式实现。因此，在中国证监会暂停审批IPO 的情况下，大部分投资机构开始放缓投资进度，同时也开始着手研究通过对被投资公司进行股权重组实现境外上市，以及由被投资公司实施借壳上市，从而实现投资退出的可行性。
虽然目前新三板市场的活跃度还不是很高，但随着做市商制度的引入，以及越来越多的机构投资者对新三板挂牌企业的关注，可以预见，新三板挂牌股票的流通性会日趋提高，并成为投资机构一个稳定、可行的退出渠道。在退出渠道畅通的情况下，反过来也会进一步推动投资机构对挂牌企业的投资。
『丰富并购手段』 进入高速成长期的企业若通过收购一些与自身规模和业务领域相近的或者是存在上下游关系的企业，将有助于其扩大生产规模、提供盈利能力，并尽快满足在中小板或创业板上市的要求。
对于一些现金流较紧张的企业而言，以现金收购其他企业缺乏可操作性，即使完成了收购，也会立刻暴露企业资金短缺的问题。但对于新三板挂牌公司而言，其可以直接通过被收购企业股东定向增发股份的方式，取得被收购公司的股权，既实现了并购目的，同时也避免了大额现金流出。
中国证监会新闻发言人于2013 年11 月8 日表示，随着新三板系统的正式运营，中国证监会已经启动了对挂牌公司并购重组机制的研究，并着手制定相关制度。对于挂牌公司的并购重组机制，将体现出鼓励和支持挂牌公司通过并购重组优化资源配置、促进产业结构调整升级和充分保护投资者的合法权益的目标。
『便于实施员工股权激励』 人力资源对于创业初期企业十分重要，任何一个核心人才都是企业的一笔财富，因此，通过股权激励增强员工凝聚力就显得尤为重要。
根据新三板现行的业务规则，新三板挂牌公司可以实施股权激励，但具体的操作细则尚未出台。按我们理解，依据现有制度，即使通过定向增发方式实施股权激励的员工对象超过200 人，在新三板挂牌公司取得中国证监会核准的情况下，也可以按照直接持股的方式进行操作。由于员工取得的上述股份可以直接在新三板市场公开转让，相较于一般有限责任公司的股权激励方式，进一步提升了激励效果。新三板挂牌公司未来也可能通过向员工授予股权期权的方式实施激励方案，相对于其他未上市股份公司或拟上市股份公司，在激励手段上将更加丰富。
此外，对于挂牌前即向员工授予期权的公司是否必须在挂牌前解除员工期权计划，我们曾向新三板公司市场部的工作人员进行过匿名咨询，其表示该问题不能一概而论，需要根据具体情况做个案分析后再决定，在其已经受理的公司中，即包括员工期权未解除的情况。
『品牌作用』 新三板市场系由国务院批准设立、新三板公司负责运营管理的全国性交易市场，具有较高的知名度和服务覆盖面。在新三板挂牌，不仅有利于树立挂牌公司的自有品牌，帮助挂牌公司扩大宣传、拓展市场、提升经营业绩，还能借助新三板的品牌效应，使挂牌公司在资本市场中得到更多投资者的青睐和信任。
『适应公众公司的监管要求』 对公众公司的监管要求主要体现在公司治理和信息披露两个方面。
在公司治理方面，新三板挂牌公司应依据非上市公众公司的相关规定，建立健全的公司治理机制并规范运作。在信息披露方面，新三板挂牌公司也应履行定期报告和临时报告的披露义务。
由于新三板挂牌公司实行的是主办券商终身督导制，这有利于主办券商对新三板挂牌公司的公司治理、规范运作、信息披露等情况进行长期监督，确保公司治理机制始终处于健全有效且运行良好的状态。
实践中，不少刚在中小板或创业板上市的企业不能一下子适应证券机构对公众公司的监管要求，频频发生违规的情况，以新三板作为过渡将有利于公司逐步适应公众公司的监管要求。
『转板的可行性』 对企业而言，在新三板挂牌可能只是企业资本发展战略中的一步，其最终目标是能够进入高层次的资本市场谋求长远发展。因此，新三板挂牌公司能否转板以及转板的难易程度，成为目前新三板市场的一大关注热点。
截至目前，已经有一些新三板挂牌公司转到中小板或者创业板上市，但这些案例基本是严格按照中小板或创业板申请上市流程进行操作的，新三板和中小板/ 创业板之间的转板机制尚未建立。
但根据国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49 号），在全国中小企业股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。据此，最高行政机关已经在政策层面确认了新三板的转板机制，并将转板审核权限下放至沪深两市证券交易所。可以预见，在不久的将来，关于转板的操作细则将逐步出台，届时新三板挂牌公司的转板将更为便利。
沈诚律师，2005年毕业于上海对外贸易学院法学院，获法学学士学位，并于2010年7月加入锦天城律师事务所，在此之前沈诚律师曾在通力律师事务所和君合律师事务所等国内顶尖律师事务所执业多年。沈诚律师目前担任上海市律师协会证券业务研究委员会委员。沈师自执业以来一直专注于证券融资、涉及上市公司的并购重组等业务领域，此外，亦经常性地参与拟上市公司的私募股权投资、对外投资、信托计划募集等资本市场相关业务。
在证券融资领域，沈诚律师作为主办律师参与的项目类型包括首次公开发行股票并上市（包括A股、H股、红筹股上市）、上市公司再融资、企业债券发行、可转换公司债券发行、认股权证发行等。近期参与的上市项目包括江苏鱼跃医疗设备股份有限公司、常州市康辉医疗器械有限公司、上海美特斯邦威服饰股份有限公司、江苏太平洋造船集团股份有限公司等。在私募股权投资领域，沈诚律师近年来作为华平基金、蓝山资本、金沙江投资的法律顾问参与了多起对医疗器械制造企业、商业企业、高科技企业的私募股权投资项目。沈诚律师服务过的客户类型涵盖大型国有企业、民营企业、外资企业、跨国公司、股权投资基金。客户所在行业主要涉及金融、房地产、高科技、制造业、能源及消费品行业。
沈诚律师曾在International Financial Law Review、China Law & Practice等刊物上发表过《关于〈首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法〉的简要评述》、《拟上市公司的员工持股安排》等文章。
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