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一、宁波精达（603088）：可以申购，但不建议深入跟踪 宁波精达成形装备股份有限公司，一直致力于高速精密冲床(国家重点新产品)和换热器设备的研发与创新，成功开发了具有自主知识产权、高精度、系列化的GC系列空调翅片高速冲床、GD系列电机定转子高速冲床、GK系列高速精密冲床以及胀管机、全自动长U弯管机、小U弯管机、数控三维弯管机、数控换热器折弯机、盘管校直切割机等整套换热器生产设备，是国家重点高新技术企业。 车床行业是我的老本行啊，从我对这个行业的了解来说，国内同行业竞争激烈，在技术上并没有太大的差距，都属于低端制造为主，高端基本被国外品牌垄断。来看看宁波精达定位于高端产品的优势在哪里。 首先，宁波精达被国家科技部等三部委认定为"创新型试点企业"，多次入选国家火炬计划，目前发行人拥有专利54项(其中发明专利6项)。 公司产品主要定位于中高端的高速精密压力机、胀管机、弯管机和其他设备，不过由于我国金属成形机床行业市场集中度很低，行业最大的龙头企业济南二机床占整个行业的市场额不足6%。国内规模较大的企业还有江苏扬力、扬州锻压、天津天锻、沃得精机、合肥锻压、亚威机床等。由于宁波精达在品牌效应上存在明显的不足，市场知名度也不高，从其他高速精密压力机产品上看，台湾高将因进入国内定转子告诉精密压力机市场较早，其产品定位准确，宁波精达就不敌对手。 国外市场看，国外品牌在高端电机定转子高速精密压力机市场仍占主导地位，美国OAK和日本日高成为宁波精达最大的角逐对象。两家外国企业在产品用途、性能以及品牌度上存在一定优势，抢占了中高端市场份额，宁波精达在中高端产品市场占有率上与上述企业仍存在差距。 在换热器装备领域，公司还是具有一定的竞争里，公司在空调换热器装备领域市场占有率多年来保持第一，客户大多为格力、海尔、美的、志高、日立等知名品牌，由于公司产品已经得到了相关客户较长时间的应用，对产品的功能特点、运行方式和后续维护均已较为熟悉，并已形成一定程度的依赖，因此产品被替代的可能性较低，从而对其他厂商的进入形成壁垒。 再来看财务数据，宁波精达作为排队最久的IPO企业，首次公告日是2011年3月7日，已经在排队了3年零5个月，光是审计材料公司都已经报了7次。所以从财报真实性的角度看，可靠性比较高。 和大多数很早早过会排队企业一样，宁波精达也暴露出了业绩粉饰的迹象。2011-2013年，宁波精达分别实现营收2.23亿、2.35亿、2.11亿，净利润分别为6075万元、6434万元、4002万元。2013年宁波精达营收、净利双双出现大幅下滑，净利润下滑幅度高达37%。如果扣除非经常性损益，其下降幅度更甚（报告期内，宁波精达获得的政府补助分别为609万元、875万元和1183万元，占当期利润总额的8.44%、11.64%和25.54%）。2013年综合毛利率为44.45%，与2011、2012年相比分别下滑10%和8.5%。 官方对此的解释为：受营业收入增长减缓，综合毛利率下降影响，公司经营业绩有所下降，如果遇到下游行业固定资产投资持续放缓等因素，公司将面临较大的经营压力，存在经营业绩大幅下滑甚至可能出现公司上市当年营业利润下滑50%风险。 值得注意的是，与旧版招股说明书对比，同样是募资2.4亿元，但新股发行数量由2012年的2000万股增至4000万股，其上市场所也由中小板转战上海主板市场。背后的原因还是很好理解的，因为业绩下滑导致估值（发行价）的下滑，公司只有发行更多的股票，才能圈到和之前一样多的钱。 几个值得警惕的地方： 1.宁波精达是一家典型的家族式企业，从其历史沿革看，前身为宁波精达机电科技有限公司，成立于2002年8月15日。由郑良才、徐国荣、谢文杰、郑慧珍、张小鸣、葛伟民、徐柏荣、郑希珍、郑良知、郑良能、郑良敏计11名自然人以货币资金出资设立，注册资本1006万元。法定代表人郑良才，占注册资本的比例高达86.10%。事实上，名单中11人之间有着亲戚关系。如徐国荣是郑良才的妻兄，徐柏荣是郑良才的妻弟，郑希珍是郑良才的胞姐，郑慧珍是郑良才的胞妹，郑良知、郑良能都是郑良才的胞兄，郑良敏是郑良才的胞弟。因此，这是一家以郑良才为主，由其大舅子、小舅子及兄弟姐妹为辅共同组成的家族企业，这一家族在企业注册资本中占有的比例超过了95%。 这一状况直到2010年末才稍有改善，但这种改变是微不足道的。宁波精达目前的股本结构中，仅郑良才、其子郑功和其妻徐俭芬三人合计直接和间接持有的股份就高达72.79%。即便IPO完成后，郑良才、郑功和徐俭芬直接和间接持有的股份仍高达54.59%，仍处于绝对控股地位。更何况还有那些控制在大舅子、小舅子以及兄弟姐妹手中的股份。因此，一股独大的家族式绝对控制，将在今后困扰这家企业，这对于其公司治理将是不小的挑战。 2.此次宁波精达IPO拟募资2.4亿元，分别用于投建年产240台高速精密压力机生产线建设项目、年扩产310台空调换热器装备技术改造项目以及工程技术研发中心项目，其中高速精密压力机生产项目已经基本完工。公司表示将力争成为国内领先、国际一流的金属成形成套装备供应商。 但从2013年三大主营产品的产能上看，宁波精达似乎并没有扩产必要。宁波精达高速精密压力机产量从2011年的172台下降至2013年的68台，相应的生产总工时逐年下降，从2011年的44100小时下降至2013年的15075小时，降幅超过65%；胀管机系列产品由2012年年产158台下降至69台，其弯管机也由139台下降至52台，宁波精达这样的产能下降情况在拟上市公司中实属罕见。虽然公司给出的解释是2011年公司受大幅增加的订单刺激，产量显著增加、发行人产品自确认产量至确认收入存在一定的时间差造成产品收入延迟至后续年度确认所致。随着2012年、2013年公司产量减少，产销率上升。截至报告期末，宁波精达未确认收入产品均有订单匹配，不会对公司持续盈利能力产生不利影响。 但这样的解释值得信服吗？虽然宁波精达存在订单匹配上的差异，但产能下降已经是不争事实。就目前情况看，宁波精达产能利用率不充分，根本没有扩产必要。如果宁波精达不能有效拓展国内外新客户以消化新增产能，将面临库存高企的局面，其运营和资金链将背上巨额包袱。从数据上看，最新一期财报显示公司的存活高达12273.6万，占比13年底的营收达到60%（不过公司主要采用订单生产模式，大中型装备生产周期较长，一般为4～6个月，而且需要3个月左右的试运行，因此验收周期较长，公司根据客户开具的验收单确认收入，上述原因导致存货余额较大）。 结论：可以申购，但不建议深入跟踪。 二、福达股份（603166）：可以申购，但不建议长期跟踪。 桂林福达股份有限公司是一家生产销售发动机曲轴、汽车离合器、汽车齿轮等汽车零部件和精密锻件为主营业务的高新技术企业（桂林福达享受国家西部大开发战略和高新技术企业认定等相关税收优惠政策），拥有桂林福达股份有限公司离合器分公司、桂林福达曲轴有限公司、襄樊福达东康曲轴有限公司、武汉福达曲轴有限公司、桂林福达齿轮有限公司和桂林福达重工锻造有限公司6家企业。 福达股份拥有的生产设备在国内同行业中处于先进水平，且覆盖各产品研发、生产、试验及检测的全过程。 曲轴方面，公司装备了国内外一大批先进设备，经过多年的技术创新与工艺改进，公司拥有国内领先的圆角淬火强化处理技术；离合器方面，公司引进了具有国际一流水平的奥地利AICHELIN 热处理生产线，组建了国内一流水平的装配、检测生产线，能够同时生产多种不同规格品种的离合器盖总成、从动盘总成；螺旋锥齿轮方面，公司拥有美国格里森铣齿机、齿轮测量机和国内生产的数控铣齿、研齿等齿轮加工设备及三坐标测量机等检测设备，采用国际一流水平的奥地利AICHELIN 全自动可控气氛环形热处理生产线，自动完成齿轮的渗碳、直淬、压淬、清洗、回火等工序的处理；锻造项目以精密曲轴毛坯锻件为主要产品。 公司产品之所以具有独特优势，就在于公司自成立以来一直把"科技创新"放在公司发展的首位，长期以来形成了良好的研发环境。公司以及全资子公司桂林曲轴、襄阳曲轴、桂林齿轮具有突出的自身开发能力，并且被认定为高新技术企业;公司下属技术中心为自治区级技术中心，公司拥有曲轴中频淬火、圆角滚压等多项核心技术，拥有8项发明专利和32项实用新型专利。 由于专业的关系，个人对于汽车产业链并不是很感冒，所以不想过多的深入研究该股。简单来说一说财务数据吧。 公司2011-2013年的营收分别为 14亿、11.05亿、12.29亿，净利润分别为 1.7亿、1.29亿、1.358亿。由于公司也是12年就过会的企业，很显然，和大多数同类型的企业一样，2011年为公司业绩的高峰。 福达股份拥有6家全资子公司和1家分公司。但6家子公司中就有5家出现亏损和利润大幅下滑的问题。子公司与母公司的关联交易神神秘秘（例如福达锻造向母公司销售的各类型的曲轴，销售数量和价格公司均未在说明书中提及）。 在毛利率方面，公司的毛利率相比同行业比较蹊跷，2011年至2013年，同行业上市公司的主营业务的毛利率平均数分别为29.77%、25.33%和26.31%。而福达股份相应的主营业务毛利率分别为27.68%、30.03%和31.96%。其中，2012年和2013年的毛利率分别高于行业平均水平4.7%和5.65%。另一方面，福达股份的毛利率变动与整个行业的变动趋势出现背离。受汽车行业的波动影响，2012年整个上游行业都同比下滑，天润曲轴、远东传动、双环传动、长春一东4家上市公司2012年的毛利率均比2011年有所下降，与行业发展相符，唯独福达股份2012年的综合毛利率相较2011年提高2个百分点以上。福达股份不仅平均毛利率水平高于行业，相似的产品毛利率更是畸高。福达股份最主要的产品为曲轴，与同样以曲轴为主要产品的天润曲轴相比较来看，根据天润曲轴的年报，2012年，其重型曲轴的毛利率为22.30%，福达股份为29.89%，高出7.59个百分点；2013年，天润曲轴重型曲轴的毛利率为24.04%，而福达股份为39.03%，高出天润曲轴15个百分点。公司将此归功于福达锻造的投产降低了公司的成本。 但，既然毛利率远高于同类上市公司，且差距也越来越大，那么在管理费用、销售费用、财务费用等支出没有出现明显差异的情况下，净利润增幅也更有保障才对。而根据年报，2013年天润曲轴的"三费"之和同比增长46%，与其营业收入变动相吻合；福达股份的"三费"之和同比增长18%，与其收入也相吻合，那么其净利润就将应该有较为可观的增幅，但天润曲轴2013年净利润同比增长59%，而福达股份只有5.15%。福达股份高企的毛利哪里去了？ 报告期内，公司2011到2013连续三个年度的合并资产负债率分别是：79.05%、76.04%、74.61%，比同行业高出不少。 福达股份此次募投项目多达5个，募资超过10亿。个人并不想再深入对募投项目进行分析。 结论：可以申购，但不建议长期跟踪。 三、合锻股份（603011）：ROE下滑速度惊人 合锻股份是集液压机、机械压力机等各类高精专机床产品研发、生产、销售和服务为一体的大型装备制造企业。是我国大型锻压设备自动化成套技术与装备产业化基地，属于国家数控成形冲压装备产业技术创新战略联盟成员单位、国家火炬计划重点高新技术企业。产品广泛应用于汽车、家电、军工、航空航天、石化、新材料应用等领域，自主开发的大型数控成形机床数字化设计技术，自动化控制技术，机电液一体化技术，伺服控制技术，大型超大型部件加工制造技术，智能成套设备解决方案及安装调试技术等达到国内领先水平。合锻主研的多项国家级尖端装备，先后应用于飞机、神舟飞船、天宫火箭、核电、高铁，以及国家"跃升计划"的科研领域，市场占有率基本保持在29%-32%。 哇哦，原来合锻机床那么牛，连神舟飞船、天宫火箭都用的是他的产品。本来对这个行业无感，但公司既然那么牛，我一定要仔细看看了。 公司2008-2012年连续五年被评选为"中国金属成型制造业排头兵企业"，公司企业技术中心被国家发改委等五部门联合认定为"国家认定企业技术中心"，公司是"安徽省创新型企业"，拥有"安徽省企业技术中心"、"安徽省数控锻压机床装备工程研究中心"和"安徽省数控锻压装备工程技术研究中心"，设立了"院士工作站"、"博士后科研工作站"、"智能锻压装备技术安徽省重点实验室"，与合肥工业大学联合组建了"合肥工业大学合锻研究院"，打造了多位一体的研发体系。公司"华德牌"液压机被认定为安徽省名牌产品，"华德牌"及其商标被认定为中国驰名商标和安徽省著名商标。 凭借液压机国家标准起草单位以及液压机标准化委员会副主任委员单位的身份，主持制修订国家标准3项、行业标准6项，另外正在主持或参与制修订行业标准10余项；连续承担4项国家"高档数控机床与基础制造装备"科技重大专项课题，另外承担了包括国家863计划、火炬计划、重点新产品计划等在内的其它科技计划近20项，获得国家专利近百项。 既然公司那么牛，那么业绩一定不错，来一起看看：2011-2013年公司营收分别为：5.34亿，4.6亿、4.65亿，净利润分别为：0.572亿、0.475亿、0.381亿。扣除非经常性损益后的净利润分别为0.526亿、0.344亿、0.333亿，公司毛利率倒是常年稳定在28%。但业绩持续下滑，ROE下滑速度更是惊人，从11年的21.43%下滑到13年的10.53%。公司给出的解释是受国内宏观经济环境变化的影响，下游部分行业投资动力不足，机床行业市场需求不旺，公司经营业绩与上年相比下降。主研的多项国家级尖端装备在30%的市场占有率的情况下利润那么低，看来这个尖端装备的市场够小啊…… 再看资产质量：2011-2013年，应收账款分别为0.975亿、1.296亿、1.668亿，占当期主营业务收入比例分别为 18.91%、29.37%和37.11%。2012年末、2013年末应收账款同比增长32.85%和28.70%。公司的经营净现金流这两年均为负，13年底为-4192万元（相比较上面两家机械行业的企业，虽然他们的基本面也不咋样，但至少经营现金流都很不错），此外。公司资产负债率虽然三年来呈现下降趋势，但还是居高不下，2011-2013年度资产负债率为62.29%、58.52%、57.38%。对于一家比较传统的制造业企业来说，偿债能力和资金流动性都是比较弱，低于同行业公司。 好吧，不看业绩了，看看公司的技术优势，公司拥有7项发明专利、 117项实用新型专利和1项外观设计专利。为天宫火箭、神舟飞船提供设备的企业怎么才7项发明专利？查阅公司招股说明书可以发现，公司的员工高学历和技术型人才占比很少，本科以上学历只有18%，同时数据显示公司的研发投入近几年来在逐年降低，13年底研发费用只有1468万，占比营收只有3.15%。 你说你和宁波精达、福达股份一样，低调一些也就罢了，那么高调技术研发能力还那么弱，这显然是会招人非议的呀（宁波精达和福达股份因为不感兴趣，我甚至懒得去看研发投入和技术人员构成）。 最后看募投项目。公司此次募投项目分别为大型高端数控液压机技术改造项目和大型数控机械压力机技术改造项目合计募资3.357亿元。公司表示，项目完成后，1、大型高端数控液压机技术改造项目，将形成年产98台/套大型高端数控液压机的生产能力；2、大型数控机械压力机技术改造项目，将形成年产45台/套大型数控机械压力机的生产能力。但是从公司披露的数据来看液压机和液压机已经处于产能过剩状态。从2013年、2012年、2011年披露数据来看，液压机折算产能为549台、549台、877台、压力机折算产能为46台、32台、67台；而同期销量2013年、2012年、2011年液压机和压力机总销量为393台、367台、557台，不仅近年来销量没有逐年增加，却有小幅下降趋势，同时对比公司的折算产能和销量就发现，已经是"产能过剩"…… 结论：建议申购，公司题材众多，应该会被爆炒，但不建议长期关注。 文：杭州易初投资投资总监 陈晓虎 |
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