基本面见底增速回升，中长期前景仍不明朗

来源：兴业证券  2014.08.28.

　　事件：
　　张裕公司披露14年中报，实现收入23亿，同比下降9.4%，归属于母公司净利润6.4亿元，下降13.9%， EPS0.93元，与市场预期一致。其中14Q2公司收入和净利润分别增长 15%和 6%。
　　点评：
　　14Q2增速大幅回升，反映行业和公司基本面已经触底。公司 14Q2 收入和利润增速环比分别提升 33 和26pct，也是公司过去 8 个季度以来首次正增长。加之葡萄酒行业 1-6 月销售收入累计同比增速也在连续15个月后首次转正，显示行业基本面也已经触底。但是2 季度的增速转正，更多是建立在13Q2 增速环比大幅下降的基础上，和 11 年同期的利润高峰期相比，Q2 收入降幅环比 Q1有所减少，但是利润降幅仍在扩大。这说明，张裕销售端已基本企稳，但盈利能力仍然较差。
　　产品档次下降和葡萄成本上升导致上半年毛利率下降。上半年张裕综合毛利率下降 2.9pct，主要是 13Q1基数高，导致 14Q1下降明显。14Q2在低基数基础上已实现持平。结构上，主要是高端产品降幅较大，而公司将营销资源转向低档葡萄酒。从国际葡萄酒指数liv-ex 来看，全球中高端葡萄酒价格仍然在持续回调之中，预计短期内公司毛利率会维持相对稳定，但是同比降幅将会明显缩窄到持平。
　　压力最大的阶段已经过去，但增长前景尚不明确。从行业内其他公司披露的中报来看，中国食品酒类（长城）收入下降 4.2%，其中单价下降 7%，但是降幅比 13 年也明显收窄。王朝上半年销量和单价也均下降，此外长城、王朝，通天均处于亏损状态，而且一致表示产品档次下降明显。我们认为，红酒行业目前已处于 L型的底部，未来几个季度降幅必然会逐渐收窄，乃至小幅转正。但是，在目前政策压力严峻和经济增长放缓的双重压力下，能否在 15 年恢复到明显增长尚待观察。而且消费低档化趋势对大型企业冲击明显更大，张裕收入规模比 11 年顶峰期下降了 20%多，长城下降了 50%，王朝虽然没有披露，单从公开信息来看也有大幅下降，但如威龙、中葡、通葡和莫高等二三线企业，收入基本没有变化。行业格局在过去3年发生了明显的变化。我们认为，未来几年中国红酒行业将会发生全面的重构，从高端为王转变为更为个性化私人化的消费，能够快速调整的企业才能把握住市场机遇，张裕作为中国规模最大，效益最好，受冲击最小的红酒龙头企业，凭借其良好的管理机制，仍然有望在未来 10 年继续雄霸中国红酒市场。
　　红酒长期空间大，底部出现，上调评级至“增持”。我们预计张裕 13-15年 EPS分别为 1.43\1.60\1.89元，分别同比增长-6%\12%\19%，目前股价对应 13-15 年 PE 分别为 21\19\16 倍。虽然估值相对白酒较高，但是考虑到红酒的长期空间更大，私人消费占比相比白酒要高，而且张裕在本轮调整中明显要强于其他龙头，目前的高估值水平有其合理性。基本面见底后的张裕，作为消费品长期配置有一定的吸引力，因此上调评级至“增持”。
　　风险提示：进口红酒冲击，国内竞争对手强力促销。