沈建光 经济学家

10年前，中国正式加入了世界贸易组织，这对中国资本市场的发展与国际化进程具有里程碑似的意义。如今，10年过去了，中国经济处于高速增长的快车道里，GDP平均增速高达两位数以上。资本市场的发展更是日新月异，沪深A股上市公司由2001年底的1248余家发展到2290家，市值由4.3亿元增长至约21万亿元，上市公司的平均净利润从8000万元增长至16亿元，增加了约为20倍。然而，我们不得不面对一个尴尬的事实：上证指数10年零涨幅。12月26日，上证指数收于2190.11点，早已跌破了2001年6月上证指数创下的最高点2245点。十年之内A股在跌跌撞撞之后，回到原点，令人费解又尽显沉重。

放眼全球，十年来，多数国家股指均有增幅。沈建光截止12月26日，美国道琼斯指数十年累计涨幅达21.87%、纳斯达克指数累计上涨33.56%；欧洲市场，英国伦敦金融时报指数上涨了6.48%，德国DAX指数涨幅为17.13%。新型市场资本市场发展更是迅速，俄罗斯RTSI指数453.33%，印度孟买30指数十年涨幅达395%，巴西BOVESPA指数十年涨幅达331.96%。

十年似乎意味着中期行情，然而A股不仅中期表现令人失望，仅从短期来看，金融危机以来A股走势跌幅也远甚于海外。2010年初至今，沪指累计下跌近30.28%，而美股则与2010年初的水平无异，甚至略有上涨；与沪指更紧密联系、但国际化程度更高的港股，下跌13.42%，幅度也较沪指为小。沪指的糟糕表现在2010年竟排列全球倒数前列，仅略低于深受欧债危机影响的希腊和西班牙；可见，中国股指走势与经济的强劲增长并不相称。

另外，A股疲软的走势与上市公司盈利提升的状况也形成了鲜明对比。纵观最近十年，大多数上市公司利润均实现了大幅增长，沪市A股平均净利润从2001年底的9325万元增至15.88亿元，增长了约17倍。深市A股3808万元增至2万亿元，增加了约5倍。而近几年，国有企业的利润均有较大增幅。统计局数据显示，前11月，国有企业累计实现利润总额约2万亿元，同比增长13.7%。然而，企业盈利能力的提升的背后，股指却一再下滑。

那么究竟影响A股走势的有哪些因素？从外围市场的影响来看，可以看到，A股受海外市场的影响正在日益加大。例如，2000年以来，上证综指与标普500指数的相关性仅有9.2%，沈建光但2008年以来，这一数字已提升至13.8%。如果特别关注标普波动率超过5%的周份，笔者发现，自2008年以来，标普500指数有21周波动率超过5%，其中上证综指有11周走势与标普一致。特别是最近10次标普指数周波动率超过5%之时，上证综指有八次走势趋同，显然欧美债务风险加剧以及海外经济疲弱，已经对国内上市公司的盈利、中国出口与经济整体增长造成了巨大影响。另外，受中资权重比例的增加的影响，A股与H股的相关性亦有所加大。2000年以来恒指与上证综指的相关性为28.3%，而08年以来相关性则逼近40%。

从国内市场来看，A股则主要受到国内政策，经济增长愿景，市场气氛，以及全流通改革，新股发行等诸多内在因素的共同影响。单从国内股市与国内经济指标的相关性来看，过去十年，沪指月变化趋势与狭义货币发行量(M1)月度同比增长率的相关性达52%，与广义货币发行量（M2）增速月度长率的相关性达到59%。流动性与股指走势联系甚密。这样来看，今年上半年两月一加息，一月一提准的紧缩政策，导致流动性过紧，对资本市场具有负面影响。再有，新股发行和再融资会影响股市供需、长期以来资本市场过于重视融资规模，轻视投资回报的发展模式也会影响市场参与者的心理等，并直接影响股指走势。

展望未来，笔者预计，伴随着明年货币政策从过紧回归至中性，频繁下调准备金率，预计明年的流动性将好于今年，M1和M2将探底回升，这对股指表现来讲也是个利好。而从长期来看，应更加注重于化解制度性瓶颈，进一步促进资本市场自身资源配备功能、完善上市公司治理体系、保护投资者回报、建立健全法制建设和监管等，以促进中国资本市场健康发展。[2]