|
?今年到现在这个时点，几乎每个债券交易员都已为自家机构挣下数千万利润，债市已进入世人皆英雄的时代。在这个一切利好均被充分乃至过分预期，所有人都觉得能十足把握央行脉搏的时刻，债券交易员们一面假装对未来利率走势胸有成竹，另一面又战战兢兢生怕自己错过最后的“上车”机会。今年4月、8月，NoSuperMartingale发表两篇文章以妙入毫颠的时机准确预言其后不下50点的债市主线行情。在当前这个债券交易员已经人人都是英雄的时点，他又带来了什么最新分享呢？ 来源：平安交易员 作者：NoSuperMartingale 最近和大家一样，我也去看了《超体》，这真是个场面宏大，不怎么科学的电影，听Morgan Freeman的lecture就像在考TOEFL一样。不过我想说这真的是个好电影，因为它不讲科学，它讲的是哲学，印象最深的可能就是两句话，一句是时间是唯一的度量，还有一句是你的感官都是你认知这个世界的障碍。并且举了一个非常漂亮的运动中的汽车的例子，表达了物质和运动是本质相同的意思。我觉得这两句话当作投资箴言的话也可以算是名言金句，远非那些心灵鸡汤所能企及。 说到投资的心灵鸡汤真是数不胜数，随便买上几本诸如《高胜算操盘》这样的书熟读几遍恐怕都能变成口头上的投资大师。可是我们真的了解投资、了解这个市场、了解这个世界吗？每一波的行情都会伴随着很多的消息和谣言，究竟是消息推动了行情，还是行情产生了消息，索罗斯的反身性理论给了一个完美的解释。年初的《债市矛盾思考》最后提到的寻找正确的循环正是来源于此。笔者认为投资交易最大的魅力也是来源于此，毕竟与天斗，与地斗，与人斗，都其乐无穷。
回过头看每个矛盾都称不上是矛盾，每个矛盾都是极好的机会。但是放在当时，大多数人都在试图解释这个矛盾背后的逻辑，现在回过头看那些“逻辑”其实最后解释只需要一句话“因为没人买”。每次较大幅度的波动，无论股债还是商品外汇，听到最多的问题就是，“有什么消息”“为什么”“后面怎么看”。这个就是这个市场最真实的写照。我们总在行情的进行中不断的调整自己的观点和逻辑，其实变的最多的只不过是情绪而已，如金句2所言——你的感官都是你认知这个世界的障碍。因为心灵鸡汤“顺势交易”“尊重市场”的存在，所有人都习惯性认为市场就是对的，企图寻找行情背后的逻辑，以期达到“顺势”的效果，我觉得这鸡汤喝的方式可能有一点问题，如果市场永远是对的，永远是有效的，那么机会在哪里？ 正如每个人都听音乐，都能感受旋律，却不是每个听音乐的人都看得懂五线谱。五线谱上的音符和琴弦的振动本是同一个东西，只不过一个是时域上的形态，一个是频域上的形态。时域上不同的乐器、不同的人演奏出来都不一样，频域上永远都是那个音符。这就和市场是一样的，我们都知道基本面是不会每天都发生变化的，甚至不会每周每个月发生变化，但是价格每天都在变。所以我理解的投资和交易就是个做傅立叶变换的过程，找到行情在频域上的形态。这就又回到了金句1——只有时间是唯一的度量。 简要的回顾一下今年以来TF的行情与市场消息的一个关系，虽然和irs和金融债稍有不同，我们还是大致可以看到今年利率市场的一个全貌。然后我们再换两个角度来看一样的行情。 其中有许多的不妥之处，这3个图的意思是，正如做傅立叶分解那样，情绪、基本面、消息以及技术面等等，正是时域（行情）在频域上的若干个分解，但我们看到几个因素叠加的时候通常就会出现拐点，进入一个最可能发生的循环，形成趋势。用最通俗的话来说，没有人再卖了，那就该涨了，没有人在买了，那就该跌了。在趋势的尾端，获利的人总想着可以再观望一下让子弹再飞一会儿，踏空的人想着是不是该追，终于出现了最后一根稻草，踏空的认为是回调，也有人认为趋势结束获利了结。所以总是说，行情在犹豫中展开，在疯狂中结束。 6月的债券市场就是这样的一个好例子。10年国债下到了4.1，10年国开最低下到了4.85，之后收益率出现反弹，此时市场尚存分歧，是回调，还是趋势结束。到了月底由于ipo资金面的压力，开始出现下跌，6月经济数据公布之后加强了下跌的趋势。交易中有许多有趣的心理现象，人的心态左右行为的程度可能大大高于理智的比例，当你不断胜利的同时，也是积累失败因素的过程，过去的结果作用于心态，而心态又对未来的结果产生了作用，形成了趋势，当这种弊端累积到一定程度就产生了转折点。凡事都有对称的两面性，所谓趋势和转折形成的循环现象本质就是一面力量通过正反馈的效应不断强化，另一面因为封存效应不断聚集力量，直到两者强弱关系发生了变化。这个道理放到全市场来看就是索罗斯说的反身性。
不禁想到了若干年前知晓的，给著名媒体酬劳撰写引导性极强的文章来帮助自己的头寸实现盈利，又或者在行情末端直截了当的散播“XX股能涨到XX”的消息找接盘侠的做法。这也是市场的一部分，是很有趣的一部分。金句2——你的感官是你认知世界的障碍。当你冷静下来，如果没有疯狂的行情，跟你说这样的一个传闻，还会有几个人相信？这么多年来，有没有先例在降息前几个月先通知市场上的部分机构准备一下？其中还包含了这样的假设，央行的货币政策在数个月前就已经定下了，是有个日程表的，这样真的科学吗？数位经济学家呼吁应立即降息，那么第二天就会降息了吗？即使是学习联储做前瞻指导，能够只告知市场上的两家机构吗？只要稍微冷静一下，所有人都会有很多的疑问。 然而空穴来风未必无音，笔者个人的猜测，不代表任何机构的观点。10月的信贷数据可能不及预期，央行对个别机构进行了贷款方面的窗口指导，被误读为了央行授意尽快放贷款，早放早收益，由此得出了是明年要降息，让个别机构先做准备的传言。这个也是笔者的一个猜测，正确与否也并不重要，抛下疯狂的行情，我们再分析一下基本面和政策的关系。 众所周知在9月10月央行分别对四大行和股份制银行定向注入了流动性，但期限不长。我们也都知道，没有一个国家的货币政策目的是为了宽松货币市场的，都是希望通过市场的传导降低实体经济的融资成本，从而达到温和刺激经济的效果。联储如此，中国央行也是如此，只不过我们的货币政策传导机制尚不健全。我们可以观察到今年有这样的一个矛盾，M2的增速并没有超预期，但银行间市场流动性却几乎达到了泛滥的地步。这是个很有意思的问题。笔者认为，今年央行释放的流动性仅仅是弥补了过去外汇占款提供的部分流动性，因此从M2的数据来看，总量上并没有超出计划的宽松，所以银行间市场的流动性宽松实际上是建立在实体经济流动性紧张的基础之上的。其中有商业银行风险控制的考虑，也有实体需求不足的因素。实体的流动性紧张的证据有很多，过剩产能行业、房地产行业等等，这里就不做赘述了。 在上一篇《股票流交易员如何做债券》的文章中笔者曾经提出过降息并不是债券上涨的必要条件，主要的逻辑是产业投资（贷款）和无风险利率投资（债券）之间的无套利关系，如果无风险利率不降，那么企业的融资成本是不可能下降的。这一观点在央行发布的2013第1号工作论文《政策利率传导机制的理论模型》中也有论述，可供参考。那么现在我们要思考另一个问题，降息是不是债券上涨的充分条件？ 我想在两个月前，这个问题的答案是毋庸置疑的。但是到了现在答案是否有变化。 撇开预期透支的问题。从基本面来看，假如认可今年并没有显著的总量超预期宽松，而宽松主要来自于实体的流动性紧张，那么这个问题就需要我们仔细思考，现在的无风险利率，降息还是利好债券吗？ 通过对经济数据的预测，今年的四季度和明年的一季度经济名义增长都不太可能出现超预期的下滑。不仅如此，矛盾最严重的房地产市场近期有明显的回暖，从下图中我们可以看到去库存情况有明显的转好。假如下午的传闻真的来自于窗口指导放贷，我们就假设实体的需求仍然很弱，但是个人住房按揭的需求能够得以满足的话仍然是有利于经济企稳的。并且我认为这才是央行最愿意看到的局面——因为没有央行宽松货币的目的是让钱在银行间空转的。 假设下午的传闻完全是空穴来风，下午的行情完全是price in明年降息的预期，那么至少应该在明年二季度之后。在四季度初刚刚定向注入了流动性之后，从政策落地到出现效果还有一到一个半季度的滞后，笔者认为除非出现显著的经济增速加速下滑的情况，或出现全球市场的超预期政策，在这期间直接全面降准降息的可能性是很低的。换言之，现在平坦的曲线是否合理是需要再次考量的。 最后，还是回到《超体》带给我们的金句。世界到底是运动的还是静止的，可能答案是都是。每一个看似混乱的表象都是时间轴上不规则的曲线，但是它们可以由无穷个正弦波组成。每个人对世界的认知都是有限的，别人的观点于己并没有太多的意义，之前看对两波行情只是说明今年我的运气不错。如果每个人都想问明年怎么做，我的答案是和今年一样，就像每一年一样。
|
|
|
