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布鲁斯·伯考维茨对《证券分析》第四部分的导读:现金

2014-11-09  Gordon_So...
 《证券分析》第四部分 普通股的投资理论:股利因素
  
  导读:随波逐:“(现金)流”
  
  Fairholme基金 布鲁斯·伯考维茨
  
  我是在城市这个大熔炉里长大的,小时候最受欢迎的零售商是街角杂货店。周围的居民常去杂货店买小小的日常用品,比如一份报纸、一本杂志或一夸脱牛奶。我们小孩经常拿着从家里要来的或者为大人做事挣到的零钱,迫不及待地在杂货店里大买糖块、口香糖或者软饮料。
  
  店主有一台收音机,安放在大门旁边的柜台上。顾客买东西付得钱就放进收音机。店主用收银机里的前来采购货物、付房租、维护店面、支付员工薪水。如果还有盈余,店主就把多下来的资金扩大经营,提前还贷,或者改善生活。
  
  若干年后,我进入了投资界,然后开始阅读伯克希尔·哈撒韦公司董事会主席沃伦·巴菲特写的年度报告,并由此开始接触本杰明·格雷厄姆和大卫· 多德的著作。我很快认识到简单杂货店的财务经营其实就是自由现金流的上佳实例。格雷厄姆和多德将超额现金(excess cash)称为“盈利能力”或“所有者盈利”。也就是业主在支付所有开支,以及为了维持业务进行必不可少的投资后能够落袋的金额。自由现金流是一口井,所有的回报,不管是股息、股票回购还是增加未来回报的投资,都来自这口井。
  
  格雷厄姆和多德属于最早对普通股进行仔细财务分析的那一批人。在此之前,大多数严肃的投资分析关注的是固定收益证券。格雷厄姆和多德认为,股票和债券一样,也有以未来回报为基础的可清楚界定的价值。对于债券而言,回报是根据合同承诺所做出的特定支付。对于股票而言,回报是企业用盈利支付的股息,或用作再投资的原本可支付股息的现金。
  
  依靠检查企业的资产和收益能力(后者现金流),格雷厄姆和多德认为,可以合理地准确计算未来收益的价值。一旦确定了未来收益的价值,你就可以借此来决定是否买进某只股票。假如某只交易价格为每股10美元的股票计算出的价值是20美元,那么即使你的估算有几美元的误差,买进还是能赚。但是假如你估算某只交易价格为10美元的股票价值为12美元,那么即使这只股票优点被低估,但是因为缺乏误差边际,买进还是有可能亏损。
  
  擦亮你的眼睛
  
  股票投资的根本问题是如何对公司估价。在20世纪30年代,估价的方法是计算固定资产。为什么这么说呢?在那个时代,股票市场的大部分公司都是原材料(主要是矿业公司)、运输(铁路)、公共事业和制造行业的。所有这些行业都拥有大量的工厂、设备和存货。今天,服务性企业主宰经济,而且即使在制造业中,企业大部分的资产也是无形资产——软件、拥有的品牌、客户、产品组合——它们没有明确写在资产负债表上。例如,像甲骨文和微软这样的软件公司和像自动数据处理公司(Automated Data Processing)这样的企业服务公司的固定资产只占到价值很小的一部分。
  
  对于价值类股票,我们Fairholme资本管理公司评估股票价值的方法是从计算自由现金流开始。先从GAAP(公认会计制度)定义的净盈利入手,然后我们加上非现金支出,诸如折旧和摊销(固定资产计提折旧、无形资产计提摊销),这是根据历史成本进行的公式计算,可能未必反映资产真正价值的减少。
  
  即便如此,大部分资产会随着时间的流逝而价值降低,必须要考虑到这一点。我们要减去预计维护有形资产(诸如办公室、工厂、存货和设备)和无形资产(如顾客流量和品牌知名度)的成本。企业在维护有形和无形资产上的投资,若配置恰当,则应能保持企业的盈利处于稳定状态。
  
  这还只是开始。举例而言,公司经常谎报员工养老金和退休后医疗福利的成本。公司也会高估福利计划的未来投资回报或低估未来的医疗成本,所以在自由现金流分析中,你需要调整数字来抵消这些偏差。
  
  公司经常低报管理开支。例如,就在最经的几年里,大多数公司不把股票期权成本记作员工报酬,也不把它记入其他科目。有些公司甚至试图用从公开市场买进大量股票抵消员工行使期权的方法来掩盖员工股票期权开支。问题在于:公司在公开市场上花的钱,常常大大多于员工行使几年前被授予的股票期权时付给公司的钱。这个差价很少被报告为业务成本。
  
  另一种利用公司准则制造利润的来源是长期供应合同。例如,现在倒闭了的安然曾经签定了一个长期交易或供应协议,公司极度乐观地估计交易带来的未来盈利的净现值,尽管没有得到任何现金,但还是将这个值放进当年收益里。虽然安然呜呼哀哉了,但是这种做法并未绝迹。保险公司和银行在估算未来因保险事件和贷款违约导致的损失方面,还是存在巨大的误差。对所有公司来说,因为衍生工具合同市场尚不成熟,所以衍生工具合同的盈亏很难做到精确。
  
  还有一些公司低估了自由现金流,因为他们把一些实际上为公司增长而进行的投资当做费用入账了。例如,增加一个新的车险顾客的成本,可能要比第一年从这个新投保人处收到的资金高20%-30%。这些额外成本的一部分用来替换不再续保的客户。但是假如投保人数增长,那么这些费用中有一部分实际上代表了为增长而进行的投资。伯克希尔·哈撒韦公司控股的子公司GEICO(政府雇员保险公司)就是这样的,结果以业务稳定发展为假定的会计收益低估了自由现金流。在微软出售Windows(视窗)程序的时候,公司认识到未来的服务成本是现在实现的销售的一部分。(如果将销售全部记入当期收入,那么会产生收入和成本的不配比,很可能产生在未来收入较少但服务成本较高这样的结果,这将导致未来的盈利过低,)于是委员就把收入和成本在多个年度里面进行分摊。结果是把当前盈利推迟到未来实现,公司以此为未来的不利发展提供了一个缓冲。
  
  从所有这些非现金会计惯例中可以发现,识别公司的当前自由现金流并不容易。我们还需要努力。我和我同事下一步希望知道的是:(a)当前现金流对过去平均现金流有多大的代表性?(b)现金流是上升还是在下降,意即,这家公司是一路顺风还是遭遇顶头风呢?
  
  最意想不到的现金流
  
  莫霍科工业(Mohawk Industry)是一家在2008年遭遇强力顶头风的企业,它是一家经营地毯和地板的公司,我们在2006年以每股60美元的低价对它进行了投资。当时公司财务报表(基于GAAP准则)显示的盈利是每股6.70美元,但是我们的分析显示每股有9美元的自由现金流。为什么自由现金流大大高于盈利呢?首先,作为行业整合的一部分,莫霍科并购了一些较小的企业,获得了规模经济,得以降低资本支出和运营资本需求。更重要的是,按照GAAP的要求,莫霍科要从盈利中扣除一个很大的数字,列为大举并购中得到的无形资产的摊销。(公司用于并购支付的价格和购入公司的账面价值之间的差额,在资产负债表上被列为无形资产,成为“商誉”。)虽然这些开支减少了净收入,但不会从企业中扣除任何现金。如上所述,我们算出莫霍科的卖价低于其自由现金流的7倍,估值很诱人。就好比买进收益率为14%的债券,而且今后息票还有很大可能上涨。
  
  2008年,在房地产市场陷入大萧条时(大多数地毯和地板卖给新房子),莫霍科的自由现金流仍然是每股6-7美元,股价为75美元/股,约为自由现金流的11-12倍,考虑到它处在下降周期,所以仍然是很有吸引力的。的确,盈利在猛降,但是行业并购很大程度上消除了曾经非常严重的制造商之间的价格竞争。事实上,制造商能够把增加的原材料成本转嫁给消费者。这有助于保持盈利边际和现金流。尽管地毯和地板行业将来会继续和经济一起潮起潮落,但是莫霍科的正确管理能够不断产生相当稳定的自由现金流。
  
  毫不奇怪,寻找具有良好的自由现金流的企业的投资者们,常常在成熟的行业(诸如地板业)中找到自己的目标。成熟行业不需要为成长投入很多资本,融资需求也不大,所以自由现金流很充裕。这种情况在高成长性的公司就很少见,但要是你仔细分析,有时候也能发现一两个金矿,比如艾科斯塔(EchoStar Corp.,DISH卫星电视公司的母公司)。
  
  该公司于1995年公开上市,认为美国还有收费电视供应商存在的空间。到2000年,在华尔街的高科技狂热达到顶峰时,艾科斯塔拥有340万订户,企业价值(股票市值加上负债净额)近300亿美元,报表年度损失接近8亿美元。公司当时正在试图建造自己的基础设施并增加订户,所以疯狂地消耗现金 ——仅这一条,就会使很多价值投资者对此公司敬而远之。
  
  5年后,订户达到1200万的顶峰,在初期投入大量成本后,自由现金不断流动而且还在增长——每月的订费是相当稳定的收入流。当时,也就是 2005年,艾科斯塔的企业价值是170亿美元。显然,市场还没有认识到这家公司的现金产生能力。菲尔霍姆这本管理公司乘机买进了这家出色的、拥有两位数自由现金流收益率(无风险投资收益仅为5%)的特许经营权企业。
  
  一些公司其实有充裕的现金流,但是这些公司的企业机构遮住了现金流。这就是卢卡迪亚国际公司(Leucadia Ntional)的情况,它是一家控股多家企业的集团公司。卢卡迪亚的公司的投资组合和巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司很类似。尽管这两家控股公司产生的现金流在总体上并不稳定,但在其控股的子公司层面上现金流却非常好,最终他们产生的价值也会使母公司受益。卢卡迪亚的自由现金流变化很大且难以预测,这主要是因为经理人不断地买进卖出投资组合中的某些业务。管理层在增加公司现金流方面的水平是确凿无疑的。其资本净值以每年25%的复利增长了近30年。假如投资像卢卡迪亚或伯克希尔·哈撒韦这样的公司,那就是对管理层寻找自由现金流投资机会的能力下注。
  
  卢卡迪亚或伯克希尔·哈撒韦指出了评估自由现金流的另外一个重要方面:管理层如何分配现金,以及管理层的决定是否能增加股东价值。如前文所述,自由现金流可以股息或者股票回购的方式返还给股东,或者可再投资到业务中去。格雷厄姆和多德认为返还给股东的现金等于股息。在这本配置决策中很少考虑到股票回购在税收上的优惠,而且事实上,主宰当今市场的机构投资者们对股票回购的税收几乎毫无兴趣。
  
  今天,用打折的价格进行股票回购很明显比股息更受偏好。这是价格导致的。若公司回购被低估的股票,则抛出股票的股东受损,长期持有的股东受益。若公司回购价格过高的股票,则抛出股票的股东受益,长期持有的股东受损。有长期投资倾向的价值投资者们,一般都喜欢不断回购被低估股票的公司。
  
  管理层必须决定何时向投资者返还现金,何时将现金再投资。把盈利用于明智地投资可以在未来产生更多的现金流。另一方面,把盈利用于不明智的投资有损企业的价值。50多年来,沃伦·巴菲特在资本配置上是无可争议的天才,没有人介意他的伯克希尔·哈撒韦公司不支付股息。在另一方面,对于管理层而言,特别是挣扎求存的产业,使投资者受益的方法应该是向投资者返资本,而不是以低于回报率进行再投资。
  
  把股息当作信号
  
  传统上,企业董事会趋向于把股息率设定在盈利能够轻松支付的水准上。使用这种方法的公司在处于顺境时保留了交大比例的盈利,在处于逆境时,即使自由现金流不够还常常坚持股息不变。董事会这样做可能是为了表示对企业的长期信心。若盈利处于增长中,则董事会将稳步地增加股息,但股息的增加通常比盈利增长慢一步。
  
  现在,投资者仔细监察公司的股息政策,把它当做观察管理层对现金流稳定性看法的窗口。若管理层认为现金流的变化是暂时的,则估计公司不会调整股息。若管理层认为变化可能是长期的,则公司可能相应的调整股息。若管理层认为新的投资机会的风险相对较低,则可能借债融资来进行投资,使股息不变。若管理者认为新的投资机会风险相对高,则可能用股息来进行投资。若这样的决策诚实地加以执行,则投资者可借以推测从现在到未来的现金流,并从而推断出股票价值。在这种情况下,在股票估值中,高股息将是股票估值的积极因素。
  
  这里的危险在于,管理层可能会试图操纵股息来制造一副不恰当的、有利的未来现金流图景。困境中的公司,诸如通用汽车(General Motor)或花旗银行(Citigroup)就曾经过晚地减小股息。在这样的情况下,买进高股息、基本面却不断恶化公司股票的投资者是在自找苦吃,因为最后股息很可能会变小。用新发型股票筹集到的资金,而不是用自由现金流来支付股息的公司很可能是在用虚假的信号误导投资者。房地产投资信托和收益型信托与此类似,因为实际上它们必须将所有的收入都派发给股东,所以它们常常应城着不降低股息。
  
  在另一方面,有自由现金供分配,但投资前景黯淡的公司应该采取高股息分配率。不过,像戴尔电脑和亚马逊那样使用巨额负营运资本——它们在不得不支付供货商的货款之前先从顾客那里收款——且固定投资很少的公司,再投资的需要很低,但却顽固地不分红,积累了大量的现金。
  
  到底是谁的现金?
  
  找出拥有大额现金而且有能力产生更多现金的公司是一个不错的开始。但是除非管理层把这些现金列入到明智的投资中,或以股息或股票回购的方式返还给股东,不然股东是享受不到这些现金的好处的。管理层的智慧和意图至关重要。
  
  有时候,公司的现金夺得让人无法忽略,即使公司被不投资也不分派现金的家伙张开那个,在这种情况下,奉行股东积极主义的投资者常常大量买进股份,以大股东身份对管理者施加压力迫使其“释放价值”;假如这招不成功,那么他们就会努力撤换管理人。不管怎样,只要收音机里钱够多,总会有人找到办法把它取出来。

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