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深交所教你“十招”识别上市公司财务造假

 我不是大龙 2014-11-10

这个周末,大家都在问“扇贝到哪儿去了?”对獐子岛财务造假的质疑不断。究竟真相如何?或许可以从深圳证券交易所的这篇旧文中找到突破口。



1. 远高于同行业的毛利率


有些公司的业绩太好了,好得都不像真的了。香橼的研究报告中反复出现的一个词汇是“too good to betrue”;反复强调的一个逻辑是,在充分竞争的市场中,每家企业只能取得平均的利润率,除非这家企业有足够合理的理由,如先进的技术、行业的领头或垄断地位等。如果理由不够充分,而企业又取得了远高于同行业的毛利率,那么,财务报告存在造假的可能。


厨房小家电生产商德尔集团(Nasdaq: DEER)公布的平均年增长率为400%,毛利率比行业龙头九阳股份还高46%,而九阳的规模是其8倍,而且德尔集团几乎没有任何广告和零售终端开销。在淘宝网的厨房小家电生产商“关注度”排名中德尔更位列第51名;在最近的时期,最多的产品只卖出9件,绝大多数产品的销售量为0,而九阳产品每周的销量高达几千件。这像一个每年增长400%的公司吗?你还相信它的毛利率比九阳高46%吗?


新博润(Nasdaq: BORN)宣称其发明的湿法制酒工艺是中国白酒制造业的重大技术革新,因而取得较高的毛利率,但是招股书中列明的2007、2008、2009和2010年前3个月的研发投入却只有8万、12万、20万和15万人民币左右。你相信这是能够带来超高毛利率的重大技术革新吗?


中国高速传媒(Nasdaq: CCME)公布的财报甚至比Focus Media更赚钱。每块屏幕所创造的收入是其他公司的3.5倍,中国高速传媒大约有5.5万到6万块屏幕,华视传媒有12万块。在2010年的第2季度,华视的总收入是3100万美元,而中国高速传媒用不到华视一半的屏幕创造了5300万美元的收入。并且华视的屏幕主要在一线城市,而中国高速传媒的主要在二、三线城市。在google和baidu中搜索户外媒体广告商,也几乎见不到中国高速传媒的任何报道,也没有任何有影响力的分析师关注过该公司,而同行业的巴士在线(Bus-online)、世通华纳(Towona)和华视传媒(VisionChina)则报道广泛。中国高速传媒每投进1元钱,当年便可赚回超过50分,这样的资产回报率“已经超过Google、苹果和微软,而且还是在未引起任何主流媒体注意的情况下悄悄实现的。如果这是真的,那么,这个案例至少值得商学院反复学习100年。”


2. 报给工商和税务部门的文件与报给SEC的不一致


工商和税务等部门保存的企业资料是发掘公司财务造假的一座金矿。但是,这些资料存在一定的争议性,有些企业可能为了规避或逃避税收等而向这些部门故意隐瞒公司的真实情况。香橼和浑水公司认为工商等部门保存的文件和报给SEC的文件存在些许差异是可以理解的,但是当差距达到一定程度的时候(如90%以上),对于推断企业的财务造假便具有了实际意义。此外,在有些资料中还夹杂有企业经过会计师事务所审计的财务报告,这些经过审计的报告具有更高的可靠性。


哈尔滨电气(Nasdaq: HRBN)的工商登记资料显示2010年净利润不到1200万美元,而财报显示净利润为8000万美元;SEC材料显示负债为1.51亿,而工商登记材料显示为2.76亿。

绿诺国际(Nasdaq: RINO)的工商登记资料显示2009年收入为1110万美元,业绩为亏损,但是报给SEC的文件显示收入为19260万美元,净利润为5640万美元。并且,公司公开的增值税缴纳数额和收入完全不成比例;产品销量大增,但是原材料的进货量却没有增加,显示存在财务造假嫌疑。


多元水务(NYSE: DGW)公告的2010年收入为10亿人民币,2009年收入为7.834亿人民币,但是多元水务的中国工厂的工商登记资料中的审计报告表明其2009年收入应在330万至560万人民币之间,收入被夸大了超过100倍。


东方纸业(NYSE: ONP)2008年收入被夸大超过27倍。中国公司的工商资料表明公司的收入只有240万美元,而公布的则是6520万美元;2008年纳税只有45350美元,而公开宣称的则是290万美元。


此外,值得注意的是,香橼和浑水有时也会调查上市公司前10大客户或代理商的工商登记资料。如报告中指出:嘉汉林业几家代理商的工商登记显示其注册资本只有几万美元,但每年却做着几亿美元的大生意;东方纸业前10大客户中的许多客户都规模太小,根本不可能购买那么大量的纸,显示这些公司存在造假嫌疑。


3. 有隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖关联交易


大量关联交易的存在使得公司有虚构公司业绩或掏空上市公司的可能,因而其业绩的坚实度和财报的可信度都随之降低。如果一家公司存在未披露的关联交易,其缘由也往往不会是信息披露过失那么简单,背后可能存在更大的问题。


对中国公司而言,土地房产类的关联交易有时是利润腾挪的安全港,因为土地房产不但比较值钱,而且价钱的评估也不容易。


泰诺斯资源(OTCBB: TNRO)的生产设施是从关联方租用的,而公司的第一大客户也是关联方。中国阀门(Nasdaq: CVVT)收购Able Delight,但是却没有披露董事长的外甥拥有Able Delight34%的股份。新泰辉煌(Nasdaq:B R LC)的主要供应商、债权人和一家主要股东都是一家名为Kolin的公司。嘉汉林业(TO:TRE)的一些代理商的法人代表和董事长是来自嘉汉林业的高级管理人员,公司对此未予披露。多元水务(NYSE: DGW)2009年向慧元(惠元)研究所支付了2620万元人民币的咨询费,而公司却未披露该研究所是多元水务董事长在北京用3万元注册的一家个人独资企业。


东南融通(NYSE: LFT)有70%以上的雇员来自同一家外包劳务公司,并宣称该公司是无关联第三方。但是这家劳务公司除这笔生意之外未见其他商业存在,而且也未见试图开展其他生意,该公司亦没有自己的网站,与东南融通使用同样的电子邮件后缀,办公地址在同一栋楼,给政府的报备文件也由东南融通法律部职员签署。


4. 可疑的主要股东和管理层股票交易


主要股东和重要管理人员的股票交易有时会有暗示意义。公司业绩下滑时,管理层抛售股票不是好兆头;当公司的公开情况显示公司存在重大利好,而主要股东和管理层却积极兜售股票时,更不是好兆头。


美国超导(Nasdaq: AMSC)在发布4.5亿美元大额销售合同的当天CEO套现1100万美元,CTO和其他一些董事也有套现行为。新泰辉煌(Nasdaq: BRLC)公布了不错的业绩,但管理层却毫不犹豫地抛售股票。东南融通(NYSE:L FT)在上市后的4年内,其主要创立者也是董事长把其所拥有股票的70%,价值超过2.5亿美元,无偿赠送给了朋友和公司职员。公司的解释是钱对董事长已经毫无意义,但董事长却有以不合法手段谋取钱财的经历。


5. 审计事务所名不见经传且信誉不佳


对中国概念股进行财务审计的经常是一些名不见经传的小公司,而这些小公司在中国又无分支机构,不得不将业务委托给中国的一些事务所进行,这就为造假提供了空间。此外,中国的审计主要围绕发票进行,较少进行实际核实,而发票很容易造假。如果公司公布的审计报告存在错误,且制作粗陋,则更表明会计师不认真或不称职。


有许多中国概念股都是因为聘请了信誉不佳的审计公司而引起做空公司的关注,比如中国阀门、绿诺国际和哈尔滨电气都聘用了Frazer Frost作为审计公司,而Frazer Frost曾多次受到SEC的惩罚。此外,德尔集团聘请的Goldman Kurland & Mohidin公司也存在信誉问题,其审计的3家公司暴跌,1家因财务信息披露违规被摘牌。


6. 管理层的诚信值得怀疑


不诚实和不值得信赖的管理人员会使公司的财务报告更宜出现造假的可能性。如果一家上市公司的核心股东或重要管理人员在过去有严重污点或有事实表明其不值得信任,那么,公司财务报告的可信度将随之降低。


银泉科技(OTCBB: CVDT)的核心管理人员一直通过包装仙股赚钱。绿诺国际(Nasdaq: RINO)董事长夫妇在RINO完成1亿美元集资的当天从公司借款350万美元在Orange County购置豪宅,而且董事长夫妇和其他管理层、独立董事以及审计事务所之间存在非同寻常的关系。新华财经(Nasdaq: XFML)的重要股东Dennis Pelino和两位独立董事都来自同一家因众多的违法犯罪行为被退市并被宣布破产的公司Stonepath Group。并且,新华财经母公司的董事Shelly Singhal曾经先后卷入两起重大的股票诈骗事件,还有证据表明他曾经从别人那里购买股票但从未付钱,而新华财经的CFO、董事,甚至是独立董事都与Shelly Singhal有非同寻常的关系。


泰诺斯资源(OTCBB:TNRO)的管理人员就更有传奇性。19世纪80年代,James Poe曾经是South China Resource Corp的CEO,而他的夫人Paula Poe也是这家公司的董事之一。


该公司在温哥华证券交易所交易,宣称和中国政府合作养殖对虾。这家公司向投资者开出了许多诱人的许诺,结果是股票飞涨,但诺言从未兑现,最终破产。在破产后,Poe和她的夫人又缔造了另一个伟大的“中国故事”Pan Asia Mining Corp,该公司在多伦多证券交易所交易。这一次是宣称和中国政府合作开发中国唯一的钻石矿。


到2001年,这家公司把投资者融给它的3900万美元全部输光。该公司也因发布虚假消息和故意夸大资产而被停牌。公司的CFO Don Nicholson也因故意发布虚假消息被处罚。加拿大卑诗省证监会的处罚记录显示James Poe夫妇也曾因违规交易被处以证券市场禁入。


现在,这些人又组建了泰诺斯资源,只不过JamesPoe将名字改为James Po,CFO换为Don Nicholson(不是原先的那位,是原先那位CFO的儿子,原先的那位仍然担任公司的顾问),Poe的夫人也不再是公司的董事,而换成了他大约20岁的女儿Crystal Poe。“尽管该公司刚从市场融资500万美元,但表示公司财务状况的红旗比中国五一劳动节大游行上的红旗还要多。”


7. 更换过审计事务所或CFO


更换审计事务所或CFO也被视为造假的征兆,尤其是频繁更换或者前后聘请的审计事务所都名不见经传的时候。此外,与审计事务所关系过密或聘请不会讲中文的外国人担任CFO也被视为负面特征。


绿诺国际(Nasdaq: RINO)3年经历了4任C F O。中国生物(Nasdaq: CHBT)4年经历了5任CFO。新泰辉煌(Nasdaq: BRLC)审计事务所刚刚更换,并且前后两家事务所都名不见经传。嘉汉林业(TO: T R E)审计事务所是Ernst&Young,而TRE的董事会看起来似乎是专门为前Ernst&Young合伙人设计的退休计划,有5位董事来自Ernst&Young。展讯通信(Nasdaq: SPRD)CEO和CFO分别于2009年2月和4月离职;2009年10月,新任CFO又离职,在任仅4个月。2009年9月,审计委员会一名委员辞职,2009年9月审计事务所德勤被更换。


8. 过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商


财务造假的手段之一就是宣称公司的大部分劳务、业务、销售等采取外包作业,这样将避免使公司面对众多的交易对手,并将公司的具体运作情况尽可能的移出财务报表。


多元水务(NYSE: DGW)宣称通过分布于28个省的80个分销商销售产品,这使得易于造假,因为不需要提供客户增长的记录,也易于确认收入。东南融通(N Y S E:LFT)超过80%的工作人员来自劳务派遣,这使得其将大量的财务信息转移到表外,使人们难以分析其真实的财务状况,如每个员工创造的收入及每名员工的支出等。


嘉汉林业(TO: TRE) 宣称大多数业务都是通过代理商进行,代理方代替采购木材、代理加工、代替出售、代替收款、代替交税,所得再从代收的货款中扣除。中间商代替缴纳增值税和所得税,这样公司就可以操纵收入,而不用出示主要的审计凭证,即增值税发票,留给审计事务所的可审计痕迹很少。


9. 复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构


很多公司的结构非常复杂,虽然可能给公司带来税务优势,但是在造成营运上低效率的同时,也方便了财务造假和资产转移。尤其是那些通过不同的国家和地区联结起来的公司,格外值得警惕。例如,嘉汉林业(TO:TRE)的海外结构复杂难懂,利用至少20个英属维尔京群岛公司联结起来,这种复杂不透明的结构既非出于税收方面的考虑,对一个合法经营的实体而言也完全没有必要。再如,多元水务(NYSE: DGW)在上市之后设立了大量的分支机构,高度集中于北京和廊坊,根本不是为了拓展公司在各地的业务,只是为了方便进行关联交易和腾挪资金。


10. 超低价发行股票


部分公司愿意以看起来过低的价格发行股票,应提防这些公司的实际价值根本不是宣称的那样。


例如,中国新博润(Nasdaq: BORN)宣称在银行有大笔现金,但却以超低价发行股票,显示公司非常缺钱。再如,泰诺斯资源(OTCBB: TNRO)股票交易价格在5美元附近时,设计了复杂的发行策略,以略超过1美元的价格增发。


除以上特征之外,香橼和浑水的报告亦明确指出的可怀疑公司造假的特征还包括:公司高管报酬过低、请求信息披露豁免、公司网站简陋或提供的信息不够充分、缴纳的税收和收入不成比例、财务报表比较粗糙、信息披露内容格式在年度之间不一致、与同行业公司相比纸面财富的比例过大、即刻威胁起诉爆料者等。

(选自:《什么样的公司有财务造假嫌疑?——来自香橼公司和浑水公司的启示》;作者:陈 彬 刘会军)


相关阅读——股神也中招:这次是财务造假

(孙雷)


大名鼎鼎的巴菲特中招了,栽在了同样大名鼎鼎的TESCO手上。


TESCO,对,就是国人特别熟悉的那个乐购(别名“特易购”),创建于1919年,是英国最大的零售公司,也是仅次于美国沃尔玛、法国家乐福的世界第三大超市集团,号称零售业的日不落帝国。从2006年开始,股神巴菲特持续购进TESCO股票,2012年一度持有该公司超过5%的股份,成为仅次于黑石集团的第二大股东。


然而,受会计丑闻以及暗淡业绩影响,该股票股价年内重挫45%左右。


据媒体报道,TESCO今年上半年11亿英镑的运营利润预测被虚报大约2.5亿英镑,该数据几乎是预期利润的四分之一。其核心高管涉嫌财务造假,被曝“通过从供应商交易账目中扣钱,或者在没有通知的情况下延长支付日期”。


与此同时,该公司在全球最大的两个零售市场——美国和中国的业务拓展均遭受重创,在英国本土也步履维艰,正在失去越来越多的市场份额。


巴菲特本人在10月份一次接受媒体采访时坦陈,自己在TESCO上的投资犯了“巨大的错误”。


根据巴菲特的年度致股东信,截至2013年年底,巴菲特掌管的伯克希尔公司持有3.01亿股TESCO股票,相当于3.7%的股份。这些股份是以16.99亿美元的价格买入的,到去年年底价值16.66亿美元,按目前股价计算价值8.805亿美元,账面损失达48%,约7.5亿美元。


"踩雷"、"看走眼"、"失算"……类似的评点纷至沓来。"股神失手",无论对媒体圈还是投资圈,都自然是个热闹的足够吸引眼球的话题。


尽管相对于巴菲特掌控的资产(伯克希尔哈撒韦市值近2000亿美金)来说,TESCO事件带给他的损失并不算多。然而,追问TESCO事件的确有其特殊的价值。


本次事件最大的特别之处在于巴菲特失手的原因:因被所投资公司财务弄虚作假欺骗而马失前蹄,这几乎是巴菲特60多年投资生涯中的第一次。


之所以用“几乎”,是因为上世纪90年代初,巴菲特也曾亲身经历过一场类似的危机,那就是轰动一时的“所罗门闹剧”:


1987年,巴菲特动用7亿美元购买了华尔街著名证券机构所罗门公司的优先股,帮助该公司成功阻击了一场危险的敌意收购。


而1991年前后,在利润持续下滑的情况下,该公司却爆出了欺瞒政府、在国库券拍卖过程中非法投标并从中巨额牟利的丑闻。更要命的是,公司高管层在对此事件已经知情的情况下,却有意无意地将事实隐瞒了数个月,包括对巴菲特、美国政府和全体公众。


最终的结果是,包括所罗门兄弟公司董事长、总裁、副董事长在内的一批高管“下课”,几近崩盘的公司在巴菲特这个“救火队长”的紧急介入和全力应对之下才终于起死回生,而不是从地球上消失。而巴菲特在该公司的投资也一度被套牢,数年后才有所恢复。


然而,TESCO事件与所罗门丑闻仍然有所不同:最大的差别在于,所罗门丑闻涉及的是业务上的非法牟利,TECSO则是财务上的弄虚作假。


正是因为财务造假丑闻,巴菲特才在今年9月份前后大幅减持TESCO至3%以下的比例。此前的2009年-2013年五年时间,尽管TESCO经营业绩一直低迷,这一比例从未低于3%。


也是在此之后,巴菲特才公开承认自己在TESCO投资问题上犯了巨大的错误。


要知道,阅读财报是巴菲特的看家本领,持续监控公司财务状况是巴菲特十分核心的工作之一,在这方面,巴菲特的眼里不容沙子。


这样一位对管理层的诚信看得非常重、对财务报表有着敏锐洞察力、对人性有着极为深刻理解的投资大师,是如何在TESCO事件上失手的?TESCO管理层是如何通过财务作假一度骗过巴菲特的法眼的?


长期以来,巴菲特对于财务造假一直有着非常清醒的认识和深深的戒备。多年来,他和老搭档查理·芒格已经观察到许多例证,在这些例子中,CEO们从事着不经济的营运方法,以使他们可以达到对外公布的盈利目标,进而玩弄更多的会计把戏"制造数字"。


巴菲特深深知道,这些会计诡计另有一条滚雪球的途径:一旦公司把一个时期的盈利挪到另一个时期,由此引发的营运损失就要求公司从事更进一步的会计操纵。"这些操纵必定更加'英勇',可以把胡说八道变成欺诈。"


而这看似小事,却是条不归路,终将把投资人的资本引向不可测的陷阱之中。要知道,更多的钱是被钢笔而不是枪偷走了。


巴菲特曾经说过:"评价一个人时,应重点考察三项特征——正直、智慧和活力。但是如果不具备第一项,那后面两项会害了你"。这句话曾经被很多人信奉为投资、择偶和选择合作伙伴的法宝。


很显然,"黑了"巴菲特声誉的TESCO前高管们不具备这第一个特质。他们公然做"假账"的做法最终带来的是自己的身败名裂。截至目前,该公司已有8名高管“下课”,而公司董事长理查德爵士也于近日宣布将辞职。


颇具讽刺意味的是,就在今年4月份,这位董事长在中国海南的博鳌亚洲论坛上曾表示,他对全世界商业社会的诚信都不够满意。“(维护诚信的成本高不高?)维护安全就是很高很高的一个成本,比如我们系安全带,但是直到有一天你觉得这是非常值得的——当你遇到事故的时候。”……


我相信,巴菲特在2013年的时候,已经对FESCO可能发生的风险有所警觉,否则他不会将持股比例从2012年的5.2%直线调减到3.7%。只是,他可能对问题的严重性估计不足,才有了今天的一度颇为被动尴尬的局面。


不过在我看来,TESCO事件却是一件值得庆贺的事情,无论是对巴菲特还是对全球投资者们。


巴菲特虽然已经84岁,但仍然像个大孩子一样充满了好奇心。钱本身对巴菲特已经没有什么特别的意义,反而是,因为有了这次失误,他投资生涯中又多出了一份新的体验、感悟,明年的致股东信中又一个全新的实战案例,多了一点特色调味品。


1989年,巴菲特在当年的《致股东的信》中反思了他正式掌管伯克希尔的25年中曾犯的各种投资失误以及从中吸取的经验教训。文章最后一段说,"我们希望还能向各位报告伯克希尔头50年所犯的错误,在25年后,我想公元2015年的年报,大家应该可以确定这一部份将占据更多的篇幅。"


我特别好奇的是,明年的致股东信中,巴菲特会怎样回顾TESCO这样一个重大失误?又会怎样评点自己过去50年犯傻的经历?


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