 指挥员的正确的部署来源于正确的决心，正确的决心来源于正确的判断，正确的判断来源于周到的和必要的侦察，和对于各种侦察材料的联贯起来的思索。指挥员使用一切可能的和必要的侦察手段，将侦察得来的敌方情况的各种材料加以去粗取精、去伪存真、由此及彼、由表及里的思索，然后将自己方面的情况加上去，研究双方的对比和相互的关系，因而构成判断，定下决心，作出计划，——这是军事家在作出每一个战略、战役或战斗的计划之前的一个整个的认识情况的过程。” 这是毛泽东在《中国革命战争的战略问题》提出的观点。 我们进行适当的替换，同样的思路适用于商业尽职调查。 “投资经理的正确的部署来源于正确的决心，正确的决心来源于正确的判断，正确的判断来源于周到的和必要的尽职调查，和对于各种尽职调查材料的联贯起来的思索。投资经理使用一切可能的和必要的尽职调查手段，将尽职调查得来的企业情况的各种材料加以去粗取精、去伪存真、由此及彼、由表及里的思索，然后将自己了解的情况加上去，研究双方的对比和相互的关系，因而构成判断，定下决心，作出计划，——这是投资人在作出每一个投资之前的一个整个的认识情况的过程。” 商业尽职调查是三种尽职调查中不确定性最强的，财务尽职调查人员可以通过CPA考试证明自己的知识水平，法律尽职调查人员有司法考试佐证自己的专业能力，而没有一项考试可以证明商业尽职调查人员的能力，一定程度上说明了这项工作的复杂性和不确定性。商业尽职调查工作的不确定性和复杂性是因为其工作内容决定的，不同企业的盈利模式千差万别，各行各业行业的经营特点也不一样，但是商业尽职调查并非无章可循。 终极问题 投资人与企业家的洽谈中，往往都会得到一个美好的故事，一种是高增长的故事，从过去的成功走向更大成功；一种是咸鱼翻身的故事（Turnaround），企业未来会从当前的低谷中走出。无论是哪种故事，都需要投资人的资金支持来实现。 未来的发展是未知的，存在着很多的不确定性，30年以前，没有人能想象互联网上会出现Yahoo, AOL, 网易和搜狐；20年以前，互联网的人没想象过Google, Baidu依赖搜索引擎也可以成为巨头；10年以前没有人能理解Facebook的模式。如果说互联网行太新了，很难有人能够提供预见性的研究。那么传统行业类似的例子依然很多，10年前长城汽车（2333.HK）才刚刚准备登陆资本市场，如今产量已经开始迈向百万大关；5年前的85度C面包房刚刚开始在大陆的店面扩展，如今已经是花开遍地。反例也比比皆是，2007年中国动向的上市，掀起了运动时尚化的潮流，一个月的销量就超过10亿元人民币，而如今存货高企，经销商造反，营业额一落千丈，思捷环球运营的ESPRIT品牌曾经风光无限，如今也是摇摇欲坠……早年的投资人未必可以想到今天的结局。 公司未来能否成功就是商业尽职调的终极问题，所有的问题都将服务于这个问题，从这个问题衍生而来。回答这个问题非常的不容易。证券行业有一个著名的奖项，叫做“水晶球”，每年将给最出色的券商研究员，用以表彰其对未来趋势的准确洞见。证券行业研究部门的每一个小组年复一年，日复一日的跟踪某一个行业，某几家上市公司，做出准确的预测如此困难。私募股权投资基金投资人所面临的情况就更加不乐观了，行业分布广，公司商业模式多样，尽职调查时间短，而投资人往往又同时兼顾多个项目同时进行，因此能够多、快、好、省的进行尽职调查是所有投资人所期望的。 循序渐进 从投资人认知角度来讲，商业尽职调查是一个循序渐进的过程，投资人注定要经历一段陡峭的学习曲线，才能对公司的商业模式，行业竞争状况，发展规律和未来的发展方向有一个比较确定的了解。从投资人与企业家，与同行业者，上游供应商和下游客户之间的沟通，是一个循环往复的过程，一开始知道只一点点，会问一些非常外行，甚至愚蠢的问题。 比方说，一个从没有接触过B2C的人肯定不知道点击率X转化率X客单价=网站销售额；一个没接触过服装行业的人肯定对标牌价，销售价，扣点率，批发折扣不甚了解；一个没接触过4S店的门外汉对费用吸收比也十分陌生……投资人并非生而知之，但是投资人之所以能够站在资本市场和实业结合的风口浪尖，依靠的是 “求知若渴，谦卑若愚”的心态与心劲。问错问题，蠢问题，笨问题并不可怕，怕的是不懂装懂和一知半解。 商业尽职调查的步骤 没有一模一样的项目，没有一模一样的思路，商业尽职调查是对投资人脑力的极大挑战，是对投资人信息搜集能力和逻辑分析能力的考验。进行商业尽职调查最好方法就是时刻牢记上面的终极问题，把这个复杂的大问题分解成细致的小问题，然后找出答案。 商业尽职调查过程能够体现投资人的思考过程，从一开始对企业商业模式从一知半解，到成为半个专家的学习过程，循序渐进的得出一个项目的投资亮点和投资风险。 正式的尽职调查是繁琐的，追求细节，没有捷径，大致会有四个阶段：
第一个阶段，快速入门 有的投资人一上来就索取公司的详细资料，往往是急躁的，建议在索取公司的运营资料前一定要进行“扫盲”和“速成”，先了解公司的一点皮毛，通过试用公司的产品，服务，去工厂，门店参观获得一些感性认识；通过看行业报告，读几份同行业上市公司的年报得到一些该行业数字上的概念，包括盈利方式，利润水平，行业标杆等等。 现在资本市场的发达和各行各业上市公司的增多让投资人的学习成本降低了很多，各大券商的研究报告，招股书都是快速学习的绝佳材料，这个过程可能只需要几个小时，最多一天。如果投资人肯踏踏实实看几份报告之后再发出资料索取和问题清单，能起到事半功倍的效果。 第二个阶段，索取运营数据，进行分析，寻找趋势，勾勒企业的特征 这里引入一个说法，叫做“商业模型”，比起“商业模式”，“商业模型”应该是数字化的，清晰的，是把公司的盈利过程进行拆分，拆分成一个个的“关键业绩指标”(KPI)。这一步的目的是让投资人能够把公司的盈利过程自己演绎一遍，深刻去理解经营过程的每一个环节，并在这个过程中积极思考，为下一步的研究提出高质量的，有针对性的问题。 商业模型就在企业历史的运营数据里。运营数据与财务数字不同，企业财报是可比的，统一格式的，利润表，资产负债表和现金流量表三个表格。而运营数据是各不相同的，只有相似商业模式的公司才可能有相似的运营数据，所以投资人这一步要尽可能地索取运营数据。 数据索取清单样本请参看附件。 一个简单的生产企业的例子 假设对于一个生产企业PROD公司，只有一种产品A，产品全部卖给客户C，投资人如果索取运营数据，看到的应该是。 接下来，投资人要对数据进行分析，找到业绩的“转折点”和“波动点”，观察趋势。没有一家公司从一开始就是盈利的，也没有一家公司从一直是高增长的，总有一个时间点，这个时间点之后，公司进入了正轨，开始了起飞，从这些时间点入手，分析找到公司增长的动力。 继续上面的例子，投资分析是个并不复杂的工作，我们根据上面的信息得出平均单价，单位成本和总成本中各个部分的组成。 几个发现： 第一：销售单价有波动，先升后降，可能是由于行业周期性造成的 第二：毛利也出现了相同的趋势，因为单位成本基本稳定，因此销售单价直接影响了毛利率 第三：各项成本项目里面，人工是下降的，说明存在规模效益。 当然，这是比较简单的一个案例，实际情况往往异常复杂，一个企业往往有多个产品线，并且渗透产业链的多个环节，不仅仅是简单的生产，还可能渗透到销售，售后服务等环节。投资人在进行数据分析的时候，视角要尽量的多，尽量全面，有以下几种：
案例：服装行业公司G 一家休闲服饰公司G，主打牛仔系列服饰，旗下有店铺300余家，既有自营店铺又有加盟商店铺，产品一部分自有工厂生产，辅以外购，公司内部有非常全面的统计数据，连续看过最近5年的数据，投资人的分析视角和分析结果如下：
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l 按风格分析：55%-60%是牛仔风格服饰的销售，剩下为其他休闲风格 l 按品类分析：长裤50%-60%，T恤8%，长袖衬衫套头衫10-12%%，外套（含羽绒服）10-12%，鞋类5-10%，其他配饰5-10% l 按价格区间分析：1000元以上产品销量占比20%，500-1000元占30%，500元以下的产品占50% l 按客户分析：自营店铺营业员会观察并记录购买者的大致特征，男性顾客略多，占55% l 按业态分析：加盟商贡献了收入的30%，自营店贡献了70% l 按地域分析：一个是按照城市的级别，一线城市，二线城市，三线及以下城市； 除了这些通用的分析视角，由于公司还介入了生产和销售环节，因此还需要对这两个环节进行分析，以销售环节为例，分析更多的经营指标： l 店铺数量相关，包括历年店面数，关店率（当年关店/新开店），而且还要区分加盟和自营分别分析 l 店面经营效率：平均单店贡献，坪效，同店增长等 l 按渠道分析：百货商场，街边独立店面的专卖店，shopping mall，outlets，网店等 l 供应链效率：订货会情况，存货周转，首单/补单情况 l 折扣率：相对于吊牌价，多少产品正价销售，多少按照8折，多少7折，平均折扣率是多少 经过一番分析，投资人可能会发现： l 产品有特色：该公司是一家以牛仔风格为主的地域性公司，公司正在尝试新产品，鞋类，羽绒服增幅很快 l 地方性企业：70%的销售集中在华南地区，其中广州深圳就贡献了50%的收入； l 自营为主，加盟兴起：公司自营店是目前的主要收入来源，加盟主要集中在华南区域以外的二线城市；公司的品牌影响力正在逐步显现， l 品牌影响已确立：店龄2年以上的老店持续三年保持了20%以上的同店增长，同时管理层展店选址能力很强，关店率小于10% l 供应链：公司的自有工厂目前严重产能不足，一定程度上制约了发展，而加大外部采购需要开发新的供应商，为了保证质量，管理层比较谨慎……等等 每个行业都有自己的关键业绩指标，投资人做尽职调查必须通过公司的运营数据进行尽可能详细的分析，以抓住企业的特点。如果投资人没有发现特点和规律，那么只能说明分析的不够细致。 案例：某食品加工企业偷梁换柱 有一家食品加工企业SALT，为某品牌食品商供应一些辅料，随着该客户需求提升，这家企业正在计划提升产能，并进一步开创自有品牌产品，因此有融资需求。公司的管理层非常开放，签订NDA之后，投资人既获准进入做商业尽职调查，过程中投资人发现一个有意思的现象：该公司对单一大客户的依赖程度很高，而该客户在业界以价格战闻名，因此多年来采购成本控制较严格，给供应商涨幅很低。该客户市场份额不断扩大，拉动了对SALT产品的需求。而SALT的原料采购价是市场价，多年来也变化不大，但是毛利确实一直稳步提升，投资人对这一现象非常不解，管理层只是不断提及成本控制、规模效益好等，但投资人依然认为事有蹊跷。 投资人于是反复多次在工厂几次参观制作流程，注意到一个细节：几个工人将另外几种原料一起放入加工车间，因此形成了一个可怕的设想：会不会是在原料里面动了手脚？投资人回去仔细查看公司提供的成本细目，将主要原料进一步分析，发现了以下规律： 于是投资人有理由确定，企业通过偷梁换柱的方法提高毛利率，管理层见状也比较诚恳，解释道：由于采购价不提升，为了提高利润率，用“替代品”代替了部分正规原料，替代品与正规原料的差异类似五花肉与纯瘦肉，并不影响营养价值，大客户的驻厂检验和到客户处的抽检都没有任何问题……鉴于“三聚氰胺”的前车之鉴，该项目被放弃。 第三个阶段，根据企业特征，做行业研究和产业链分析 经过第二阶段的详尽分析，目标企业的数据都已经被挖掘过了，接下来要做的是将研究范围扩大到整个行业，将目标公司与这些公司进行对比。投资人一定是先要对公司运营数据有基本理解才能进行深入的行业研究，因为尽职调查的时间和资源是非常有限的，如果第一步就进行这一项工作，很可能由于不清楚公司处于哪个细分行业，而陷入一个广义市场中去，浪费时间，而且容易判断错误。 工作一：研究该行业的特点，包括 l 市场规模的大小？ l 行业过去的增长？ l 业界对未来的预测，以及背后的原因？ l 替代品会不会在近期3-5年内出现？ 很多投资人会抱怨在进行一些行业研究的时候没有可以参考的书面材料，没有上市公司报告，没有行业报告，年鉴数据陈旧等等，其实这并非是一件坏事，有的时候意味着这是一个未被发掘的金矿。因为资本本身是逐利的，如果一个行业已经有大量的上市公司，有大量的研究报告，往往意味着投资机会也比较渺茫。 工作二：研究该行业的直接竞争对手的情况，包括 l 竞争对手都是谁，各占多少份额 l 竞争对手过去的利润，成本，增长情况，如果有上市公司，最好从上市公司入手 l 竞争对手现在的技术储备，产品组合，销售策略 l 竞争对手的数量变化，有没有其他跨领域的新进入者，或者行业内的并购 如果一个企业家和投资人说我没有竞争对手，真的确实也没有，那么只有两种可能：一是行业刚起步，大家都很小，二是市场规模太小；市场规模太小的后果很可能会培育不出一个上市公司，公司后续发展缺乏动力。 全面的比较是非常不好做的，由于交易日期的压力的也不可能在短时间完成，那么投资人至少应该抓住两个维度进行比较：一是将目标企业与行业领先者进行比较；二是将目标企业与主要竞争对手，特别是规模相似的竞争对手进行比较。和领先者比较可以知道未来长期的提升空间，和主要竞争对手比较是为了判别管理层的运营能力。例如上问题提到的休闲服装企业，那么行业标杆就应该是美邦服饰，森马服饰，思捷环球，德永佳，佐丹奴等上市公司；可以选择搜于特，海澜之家作为与公司类似规模的企业来比较。 案例 服装行业公司G (接上文) G公司未来目标是A股上市，因此用A股的服装公司进行对比分析。 通过比较，投资人可以发现： 第一：公司的加盟店占比过少，占比77%，少于行业标杆； 第二：存货占比偏大，当然与公司正在快速开店进行铺货有直接关系，但是比例偏高，说明公司的库存管理上还需要进一步加强控制； 第三：净利润偏低，长期提高的余地还是有的，但是行业最好水平也就是12-15%左右，因此未来利润增加主要依靠店面数量增多带来的收入扩大。 工作三：产业链分析 l 供应商所在的行业正在发生哪些变化 l 下游客户的需求正在发生哪些变化 l 政府监管和法规正在发生哪些变化 更重要的是去分析这些变化会如何影响企业？比如一家多晶硅企业，下游客户以前只有半导体行业客户，后来太阳能光伏发电设备客户也加入进来，多晶硅变得供不应求，价格一路走高，而后来随着各国政府对太阳能发电补贴的减少，太阳能客户的需求又一落千丈。 第四个阶段，结合公司的未来商业计划，分析现状和未来的差距，探讨商业计划的可能性和可行性 经过上第二阶段和第三阶段的分析，投资人对公司自身的发展，历史运营指标的变化，所属细分行业，竞争对手，产业链上下游的情况都应该比较清楚了，才有了与企业家平等对话，探讨未来商业计划的资格。 此外，除了历史数据，每个公司都会给投资人一份未来的规划，对于早期项目，称之为“商业计划”，对于中后期项目，投资人一般会看到一个3-5年的战略规划，是一个以财务指标为结果的规划，中间实现的路径是运营方面的提升，最终都反映到净利润的提高上。 一个生产企业PROD的未来5年的商业计划 (接上文) 尽调人员需要对PROD公司未来发展计划的可能性(Possibility)和可行性(Feasibility)进行要探讨，如何探讨？ 首先要把公司的每一个实施策略进行进一步的分解，我们以工厂规模扩大里的工人数量增加为例，将其分解成为招聘，培训和生产三个更细的步骤，逐一进行探讨，提出自己的问题。 以此类推，公司的每一项战略实施计划都应该得到详细的分析与探讨。 公司的实施计划 投资人的问题 现有产品：A的产能继续扩大 l A产品竞争激烈，单价会不会继续下滑 l 能否通过扩大规模有效提升边际利润？ 新产品： 增加高售价，高毛利的B产品，B产品毛利90% l 新技术从何而来？是否可在短时间内产品化？ l 本公司生产B产品的优势？成本更低？充分利用现有渠道？ l B产品的需求前景如何 l 对于B产品的单价的预期和未来边际利润的变化 l 进入门槛有多高，会不会大量厂商涌入 l 销售B产品的渠道与现有渠道有何差异 产能规划： 现有工厂可扩大A的生产规模到2万吨，市场份额从目前的需要投资建设一个新工厂，新老工厂员工总数扩大到3000人。 l CAPEX投资是否足够？ l 能否找招聘到足够数量和能够胜任的工人？ l 培训周期多长 l 与生产产品A有多大程度上相似 开发新客户： 一方面C的订单量持续增多，另一方面随着国内与C同业竞争的公司开始出现，因此国内客户将成为未来增长的新动力。为了弥补销售短板，与国内代理商合作进行A产品国内客户和B产品的开发 l 候选代理商的情况（现有客户，地域覆盖） l 代理商的意愿如何 l 定价如何协商 供应商： 借助产能扩大的契机，与2家供应商签订长协价，同时考虑通过并购方式介入原材料的生产 l 长协价进行到何种程度？如果不能达成协议，有无替代方案 l 有无明确的并购对象和这些厂商的基本情况 …… l …… l …… 管理层的意愿与能力 未来商业计划的可能性与可行性探讨过程需要投资人与管理层进行多次，甚至是反复深入的沟通。沟通对象包括创始人，大股东，覆盖所有的职能部门的高管，例如战略规划部，财务部，市场和销售部，生产（或者运营）部门，人力资源部等。这一过程判断既有客观的数字和实施计划，又依赖于投资人主观的判定，理想的管理层的表现是既有意愿，又有能力去实施这些具体的计划：在探讨的过程中能够充分认识到企业的现状，了解企业的潜力，对可能会遇到的瓶颈也有对策。 投资人可以按照管理层的意愿水平和能力划分成一个2X2的矩阵进行分析，共有四种情形进行分别分析。 l 有能力，有意愿：最理想的情况，说明目标合理，管理层得到的激励得当，与公司利益一致； l 有能力，没意愿：在已经上规模的企业里里比较常见，特别是管理层在该公司平均就职年限在8年以上的时候，往往不愿意和企业一起去“冒险”，安于现状； l 有意愿，没能力：这种情形常见于两种企业，一个是初创型企业，团队经验不足，意愿很足；另一种是商业计划超出了管理层能够掌控的范围：一种情形在尽职调查中很常见，就是企业家好大喜功，制定了一个非常激进的扩张计划，投资人经过和管理层的访谈会发现，这些离谱的业绩目标高管本身就不认同；还有一种是企业家原料有很稳健的发展计划，为了抬高估值而把经营计划指定的比较近激进，实际这些计划往往是经不住推敲的。 l 没意愿，没能力：初筛时就会被否定。
案例：装修企业R 有一位企业家，原来是做建材生产的，客户包括很多国际大牌，企业家为了进一步扩大生意规模，打造自有品牌，同时提高利润率，决定通过开设“整体家装体验馆”的方式来进行产业链的延伸，直接给终端消费者提供整体家装的服务。该企业家于是高薪从这个行业里面的几个顶尖企业挖来了一些高管，组成了运营团队的主力，一年开了5家店，运营效果不错，正在寻求进一步扩大规模的机会。由于该项目的大股东是跨行业创业，没有实际运营类似项目的经验，因此该项目的成功与否完全取决于运营团队的能力。访谈规程中，运营总监COO就明确表示：公司未来一年开店50家的目标却是过于激进，他认为比较合适的目标应该是30家以下，这个数字与尽调团队的估算是比较吻合的；企业家后来也承认：自己由于之前20年一直从事制造业，低估了零售行业的扩张难度，觉得管理团队指定扩张速度“太慢”，才有了这样的情形出现。
案例：连锁服务业K 有一家区域性连锁的服务企业K，正在进行融资。该企业的创始人（也是大股东）在谈到未来商业计划的时候，表示3年内开店到达150家，尽调团队发现150 家店所需要的初期投资巨大，并且会对人力资源造成比较大的压力，因为该公司为服务业，一线人员的服务水平至关重要。更重要的是，这种扩张速度与该企业过去 10年来一向稳健，开店求质量不求数量的经营风格不符。这种突变引起了尽调团队的注意，原来公司为了融资特地聘请了一位号称“熟悉资本市场”的“融资顾问”，“融资顾问”修改了原先偏稳健的经营计划，而非管理层本意。
管理层以外的访谈 此外，完整的商业尽职调查还需要投资人要开阔思路，并且广泛求助于外部资源，就如同“尽信书不如无书”一样，“尽信企业就不要做尽调”，投资人要保持独立思考的态度，多求助于外部资源，包括： l 访谈采购额前几大的供应商，这些供应商的供应量应该超过公司50%的，听听他们的对自身所在行业和改公司所在行业未来趋势的看法，这之中有几个供应商一定要访谈到：单一采购额贡献最大的供应商，合作时间最久供应商，新供应商 l 访谈下游客户（不一定是直接客户，可以是代理商），累计对公司收入的贡献也应该超过70%，这之中有几个客户一定要访谈到：单一收入贡献最大的客户，合作时间最久的客户，最近签下来的客户 l 合作伙伴：越久越好，因为新的合作伙伴了解的情况可能还比较少，而且老的合作伙伴往往愿意提出一些比较中肯的评价，无论正面还是负面 l 同行业者：投资人应该走访多个同行业者，特别是该行业的市场份额最大的企业，技术比较先进的企业，得到其对于行业未来趋势的判断，将比投资人的纸上谈兵更有信息量更前瞻。 l 如果是与个体消费者直接相关的行业：最好做一次消费者调研，通过问卷，街访，焦点组等方式获得消费者的评价。
循环往复 无论是和管理层，还是和其他业内人士，这个探讨的过程是循环往复的，投资人提出问题-得到的回答-经过思考和分析-再提出新问题-再得到回答……。 尽职调查的结论 商业尽职调查绝对不是为了否定一个项目或者鸡蛋里面挑骨头，主要的目的是为了打破信息不对称，一个好的尽职调查项目应该能覆盖以下方面： l 企业商业模式的核心在哪里 l 历史业绩增长的动因是什么 l 未来计划的可实施度有多少 l 存在的风险（非法律风险） 中国私募股权基金经过20余年的发展已经进入到了一个分化的阶段，2012年中央政府将国民生产总值增速降低到7.5%宣告着高贝塔（β）增长时代的终结，未来的投资机会将取决于谁追寻到真正的阿尔法（α）。随着经济增长进一步稳健，很多产能过剩的行业将出现并购潮，并购过程中商业尽职调查将会更加凸显投资的价值判断和投资理念。相信越来越多的投资人会更加重视尽职调查，越来越客观的对待尽职调查，视其为整个交易不可缺少的一环，而不是一个走过场的动作而已。
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