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【《证券市场周刊》特约作者 布鲁斯·格林沃尔德】 安全边际 与其他基金经理一样，塞思·卡拉曼在没到学车年龄就已经开始买股票。卡拉曼曾师从具有传奇色彩的麦克斯·汉尼及其助手麦克·普莱斯，这二人都是价值投资和破产投资方面的专家。之后他进入哈佛商学院，1982年毕业。随后，卡拉曼与别人合伙成立了包普斯特（Baupost）投资公司，目前该公司为客户管理的资金超过20亿美元。 推荐阅读
卡拉曼时刻牢记两条古老的投资法则：一“不要亏钱”，二“牢记法则一”。包普斯特成立之初，卡拉曼全面负责大量高端客户的投资，他投资非常谨慎，在考虑可能获得的回报之前首先考虑的是风险。如果一项投资盈亏可能性都是一半，多数人不会接受这样的投资。很多心理学方面的研究已经表明，大多数人对潜在损失的感受更为强烈。从与汉尼和普莱斯相处的经历以及自己的体验中，卡拉曼认为，价值投资是在长期内获得丰厚回报并且能够同时控制风险的惟一策略。 卡拉曼在投资时始终贯彻安全边际的原则，无论从哪个方面衡量，他所购买的股票都是最便宜的，如价格与账面价值比、价值与盈利比、价值与现金流比、拆卖价值、股息回报率、私人股权市场价值(PMV)等。同时，他也评估客观因素，如内线交易、股票回购以及诸如此类的其他因素。当他投资其他资产时，如不动产，他也会根据同样的标准进行衡量，以确保自己支付的价格非常便宜。而卡拉曼最为中意的就是价值得到盈利数据支持的资产。 首先，卡拉曼认为，市场并不会总能够提供符合上述所有要求的股票。当他1982年开始投资时，即使实体经济和公司盈利已经翻了三番，道琼斯工业平均指数仍没有达到过去16年的高点，因而在卡拉曼担任投资经理人的前几年，他总是能找到符合严格价值标准的股票。但在股市持续上涨时，债券市场也已经连续多年上涨，找到价值低估的股票也变得越来越难。因此，卡拉曼不得不研究市场上不流行、非传统的投资领域，如不良债务、房地产所有权、国外股票、物业市场等。基金合同允许卡拉曼有灵活的投资选择，而他也充分利用了这一点，因此卡拉曼在操作中实际上是一个机会主义者。 首先评估风险 在经过风险调整之后，与回报率高达15%，但却存在巨大亏损可能性的投资相比，回报率只有10%但不存在亏损风险的投资可能更具有吸引力。在考察投资回报时，也需要衡量风险，在这个方面很多人都不及卡拉曼。例如，对冲基金的基本策略是在买入股票的同时卖出股票进行“对冲”。因此，即使市场走势不明确，对冲基金依然可以从持有的多头/空头头寸中获利。 然而，在做多和做空两个方向上同时盈利的难度大于只在一个方向上盈利。即使当代更为科学的对冲(例如建立一定的头寸，用以给长期内的资产价格提供保险，且通过平仓空头或者多头赚钱)也被证实容易受到政府当局干预的影响。当意识到需要进行多大规模的对冲之后(尤其是在使用财务杠杆的情况下)，卡拉曼会进行对冲操作。他不会把做空作为对冲策略，因为他担心在股票价格上涨时，做空将带来无限的亏损。相反，他会买入占其基金一定比例的股指看跌期权，以对冲大盘可能出现的下跌。但这一策略仅仅是购买了一种保险，如果一切按预期发展，对冲成本对投资回报的影响非常小。但如果市场真的下跌，股指看跌期权可以给基金提供一些保护。 被动型卖家 卡拉曼试图找到在常规二级市场以外的成功机会，这也是卡拉曼最为强调的一点，他将这种参与者称为“被动型卖家”，即他们卖出股票并不是因为经济因素。很多情况导致市场上出现这样的卖盘，最可能的情况是当一只股票被从主要股指剔除时。很多基金都是模拟指数，以期望获得与指数同样的收益，因此基金会购买被选入标普500指数的股票。在一只股票进入某一主要股指之后，由于预期将有大买单进入，相关股票的价格也开始上涨。但因为标普500指数中的成分股有限，所以一只股票的新进必然意味着其他股票被剔除。一些股票之所以被基金等“被动型卖家”卖出，并不是因为基本面糟糕；而是因为它已经不属于主要股指的成分股而已。正如卡拉曼所言，被动型卖家经常创造机会。例如，当Venator被从标普500指数中剔除之后的几天内，股价从6美元跌至3美元。但在此后不到3个月的时间内，股价又涨至10美元。 如果某些资产被抛售不是由于经济方面的原因，最有可能的解释就是，那些受到限制的机构投资者卖出了这些资产。卡拉曼认为，能够给自己提供机会的公司行为包括： ·资产剥离，即大型公司将某个部门独立出来并组成新公司，然后按照一定的比例分配新公司的股份给公司原股东。与首次公开募股不同，这些新股的发行并不是通过这些投资银行的强大营销网络，且很少有分析师覆盖这些股票，这就解释了为何购买这种股票的投资者非常少。此时，被动型卖家通常是那些管理巨额资金的机构投资者，它们经常会卖出分配到的这些股份，而没有受到类似限制的投资者，可以根据对这家新公司基本面的分析自己作出决定。 ·申请破产保护，即公司向法院提出破产申请，希望法院保护其免于受到债权人的追债，其目的是在保持公司正常运转的同时重组公司的债务。公司申请破产保护的理由多种多样，且只有小部分的破产保护申请意味着公司最终将倒闭并被清算。对于能够发现其中机会和未来前景的熟练投资者和专家而言，不少申请破产保护的公司都提供了在未来盈利的机会。然而，基金合同却规定很多机构投资者不能持有申请破产保护公司的证券。因此，在公司宣布申请破产保护之后，无论价格多低，这些机构投资者都会很快卖出这家公司的债券。对于没有此类投资限制的投资者而言，抛售将给他们提供机会。 ·持有了不愿持有的不动产，即因为买房人未能偿还贷款而丧失房屋所有权，一些银行或者其他贷款商发现被迫拥有了不动产，并认为这是一种拖累。不动产并不属于这些机构的营业范围，许多机构无法、也不愿花精力考虑如何处理这些资产。最简单的办法就是甩掉这些资产，这些机构也为那些没有受到限制的投资者提供了机会。 缺少买家 被动型投资者所创造的另外一种有利状况是，只有少数人有兴趣购买这种资产，因为这些资产并不适合许多投资者。卡拉曼发现，随着时间的推移，越来越多的人开始对这些被便宜处理的资产感兴趣。经验可能会滋生偏见，但也吸引了更多的新参与者，他们开始熟悉这种此前的冷门资产。20世纪90年代初，纾困信托公司(Resolution Trust Company)持有的不动产资产乏人问津，但卡拉曼却买入了这些资产；之后其他投资者开始进入这一领域，而卡拉曼又开始了新的发掘。 独立于市场的催化剂 1929-1959年间，标普500指数成份股的股息收益率高于美国长期国债的收益率。20世纪80年代初，股息收益率超过4%，最高时曾一度达到6%，20世纪90年代末已经降至不足2%，包括一些大型公司在内的许多公司都没有支付股息。因为股息收益率的降低，投资者获得回报的途径只有资本收益，而这完全依赖于市场。 卡拉曼试图找到不受市场波动左右的投资。由于卡拉曼关注的是绝对回报，即每年都能给投资者带来正收益，这就要求投资不能受到市场波动的影响。在一些给定回报率下，找到这种投资难度不大。例如，支付固定利息的固定利率债券，通常每6个月支付一次利息，并在预先确定的时间偿还本金。尽管随着利率的变化以及评级的调整，债券的报价会出现波动，但在没有出现违约的情况下，债券的支付没有问题，且市场的波动也不会对收益带来影响。但是，这种投资的回报率较低，卡拉曼不会仅仅因为这些普通的债券投资工具较为安全而进行投资。卡拉曼希望找到能不受市场影响、风险低但又能给投资者带来较高回报的投资。 问题债券能够满足卡拉曼的要求，尤其是陷入财务困境的公司债券。这类公司债券价格疲软，当前已经暂停支付利息，但未支付利息会累积；何时以及能否偿还本金尚不确定。此类证券的投资者需要确保，这类企业有足够的资产价值，以支付债券的利息和本金，例如卡拉曼以及其他投资者。一旦投资了这些债券，回报将更加依赖于破产进程而非市场波动。 自下而上的横向比较 与其他价值投资者一样，卡拉曼也是采用自下而上的选股方法。如果股价下跌，自下而上进行选股的价值投资者会重新检验自己的分析。如果检验结果发现基本面并没有改变，他们会加大买入力度。 卡拉曼一直都在寻找的投资机会是，卖家卖出资产的行为并不是因为经济原因，且其他买家不愿接盘。为此，一旦条件改变，他需要从一个市场转向另外一个市场。20世纪80年代末，投资破产公司的债券获利丰厚，直至被高额回报吸引的大型基金进入这一市场；美国存贷款机构的改制也提供了同样的机会，但随着投资价值的显现，越来越多的投资者参与其中；美国重组信托公司的资产出售同样如此。随着时间的推进，原本看起来怪异、无人问津的市场逐渐被大众所接受并流行。虽然一些大型基金因政策限制而无法买入小公司的股票，但有时候投资小市值股票的基金会大量买入这些小公司的股票，从而减小了卡拉曼的投资空间。 20世纪90年代中期，卡拉曼把目标转向西欧。当时西欧国家正在修改税法，而且市场尚未意识到即将产生的投资机会。由于税法修改的影响，西欧的很多公司开始剥离非核心部门，回购股票，并试图增加公司的灵活性。与美国的投资者相比，西欧的投资者对品牌更为热衷，因此也为投资小公司的股票提供了机会；此外，这些小公司的运作有很大的改善空间，股本回报率也大幅低于美国的同类公司。作为自下而上的投资者，卡拉曼确实找到了新的投资机会。 随着更多的投资者涌入，他将目光转向东欧。当时，东欧各国的股票市场刚刚起步，股票非常便宜，即使是那些坐拥油气田的公司，如俄罗斯石油公司的股价，也仅为西方市场的1%-5%。但是，卡拉曼也意识到，这些国家的政治风险巨大，投资可能血本无归，因此他将风险保持在可控制的范围内。1995年和1996年，卡拉曼开始买入，股票价格随之上涨。1997年，卡拉曼获利丰厚，并获利了结。1998年，俄罗斯出现债务危机，卡拉曼手中剩下的股票价格随之下跌。俄罗斯债务危机令卡拉曼1998年的投资业绩受到冲击，但1995-1999年的5年间，他的投资业绩依然领先市场。 企业破产如何创造投资机会 20世纪80年代的收购潮中，美国Pennzoil石油公司试图买下规模更大的Getty石油公司。但在交易结束前，Texaco公司以高于Pennzoil公司的报价赢得了竞标。为此，Pennzoil公司在德州法院起诉Texaco。1987年，德州法院判罚Texaco公司赔偿110多亿美元。根据德州法律，如果上诉，Texaco公司必须发行与判罚金额规模相同的债券。 然而，即使像Texaco这样的大公司，也难以筹集如此巨额的现金。为了避免拿出如此多的现金，且防止Pennzoil公司接管自己的资产，Texaco公司申请了破产保护，从而赢得了喘息空间。但Texaco公司的债券却承受巨大压力。 Texaco公司发行了欧洲债券(以美元计价，并在美国以外发行的债券)，这种债券每年支付高达12%的利息，每年支付一次，卡拉曼被这种证券所吸引。在他看来，Texaco公司的这些欧洲债券具有优先求偿权，且无论Texaco公司需要向Pennzoil公司支付多少罚金，公司的资产都能够保证这些债券获得支付。 卡拉曼推断，无论石油价格如何，Texaco公司都有足够的资产支付罚金，且保证其债券稳定。除了石油外，Texaco公司还拥有炼油厂、化工厂以及其他可出售的资产。1986年底，Texaco公司的账面价值超过130亿美元。因此，卡拉曼认为Texaco公司的欧洲债券是一项安全的投资。 卡拉曼希望从这些欧洲债券中获得多高的回报呢?这些欧洲债券每年支付一次利息，息票率为12%。申请破产保护之后，Texaco公司可以暂不支付这些债券的利息，但利息将累加。1987年秋，这些债券价格为90美元左右。当时，已经有一次未支付利息，金额为12美元，自此之后还产生了6个月的利息，这意味着在这些债券1989年到期时，如果Texaco公司已经不再需要破产保护法的庇护，需要向每份债券的持有人支付118美元。卡拉曼认为即使可能需要几年时间才能获得支付，但投资这些债券的回报依然不错。当然，越早支付，回报率越高。 9个月后，Texaco公司与Pennzoil公司达成了价值30多亿美元的和解协议，卡拉曼获得的回报也超过最乐观的预期。这是卡拉曼最大比例的一项投资，而且最终结果出奇得好。 原因何在? 毕竟Texaco公司并不是小公司，其他分析师会进行相似的分析，卡拉曼之所以先别人一步抓住机会，是因为被动型投资者被迫卖出债券，并致使债券价格下跌。 没有买家接盘为卡拉曼在90美元附近买入这些债券提供了机会。尽管有投资基金可以购买问题证券，但许多此类基金追求高回报，如果这些债券支付本息的时间超过两年，则投资回报率将低于30%，这低于它们的业绩目标，因而它们也不会买入这些证券。在卡拉曼看来，只有剔除风险之后的投资回报率才有意义。他认为，Texaco公司的债券面临的风险主要有两个，即诉讼进展风险和时间风险，这两个风险都较信用风险小。最终，Texaco公司的债券给卡拉曼带来了丰厚回报，也证实他的推断是正确的。 （本文作者为哥伦比亚大学商学院教授，本刊记者石伟译） 【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。 |
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