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有些名词注定要背负着历史的枷锁。比如国债期货。
18年前上海滩一场被称为“惨烈”和“惊心”的战役，改变了中国资本市场发展的轨迹。在质疑声中，国债期货被迫扛下一个时代的制度之痛，黯然隐退江湖。18年后的秋天，国债期货在这个时刻重回市场，不知道是历史的轮回抑或巧合？ 剥去那些繁杂的专业名词，期货其实就是一种远期合同。最开始被用于交易的风险规避，由于其标准化的特质，渐渐形成了一个自我循环的独立市场，既被用于风险对冲，也被用于投资套利。作为上世纪70年代以来最重要的金融期货之一，国债期货就是指以政府债券为标的物的标准化期货合约。它的存在和所有的期货交易一样，有着规避对冲标的物（国债现券）的投资风险（利率风险）的作用。同时由于市场利率风险得到有效管理控制，国债期货市场的发展又促进了现券市场的流动性和价格发现功能。从某种意义上说，国债期货市场和国债现券市场如同鸟的两翼，互相依持，互相作用，维持国债市场的平衡和发展。而国债收益率的合理市场化定价正是一个国家资本市场的基石所在。通过利率传导链的作用，债券价格为其他各类金融资产的定价提供参考，并最终反映在实体经济的利率水平上，从而引导社会资源的合理配置。 重启国债期货是我国资本市场成熟到一定阶段的必然 （比如，国债现券市场存量已经占到GDP的14%，达到2万亿；国债价格实现了一定程度的市场定价，由银行间市场双边询价机制决定；市场监管体系逐渐成型，场外衍生品市场和股指期货形成一定规模）。2013年7月以来，新一届政府开始金融市场化改革，放开贷款利率管制，取消票据贴现管制。2个月后再次启动国债期货，可能承担着管理层的某种期望，希望借助国债期货的推出，完善国债市场的功能结构，将现券市场，回购市场，和期货市场有机联系在一起，使得各个市场利率相互传导，互相影响，形成一个市场化的基准利率体系，从而加速利率市场化的进程。这在历史上是有迹可循的 - 美国的利率市场化正是在国债期货推出后的几年内完成的。 尽管如此，国债期货的回归仍然伴随着巨大的不信任和各种杂音。由于多种历史原因，人们普遍质疑的是国债期货带来的市场风险，其中被诟病最多是曾闯下弥天大祸的交易制度，前端风控，以及市场信息披露问题。而事实上，这些问题都已经在这一次中金所关于国债期货交易的规则设定和制度设计中得到了较好的解决和体现。比如， 2%的涨跌停板制度，足以覆盖市场波动的保证金制度（2%，3%，5%），严格的持仓限额，详尽的大户持仓披露制度等等。再加上目前现券市场容量远大于期货市场，高度管制的交易场所（中金所是唯一法定交易场所），以及最近以来监管部门对于“市场操纵、投机”近于严苛的认定，这些被大家一直讨论的“多逼空”的风险曝露并不算很大。 那么，对于即将再次登上舞台的国债期货来说，被忽略和湮没的风险究竟在哪里呢？ 在一个市场化的利率结构中，债券价格的波动反映就是利率水平，或者说是一种“随行就市“ 的资金价格。尽管从1996年开始，我国已经开始逐步的放松对利率的管制，然而从根本上，我们的利率水平还是由央行‘规定’（存贷基准利率）而不是由市场决定。也就是说，我们的利率市场还是一个“政策市“，投资者对于利率水平的预期实质上是对于政策的预期。而政策预期是最不稳定的。这种不确定性投射到相关市场上，就会形成巨大的市场波动。这，就是更深层次的宏观政策风险。 这种风险其实已经被历史验证过。18年前327那一役中所谓多空对赌，赌的不是利率水平，而是对于政府在国债上的“保值贴补”（上世纪90年代高通胀的背景下，国家为国债购买人提供的政策补贴）的预期。政策预期和市场预期最大的区别在于，它是人为决定的，有太多的不可抗外力 - 比如政府换届，主管官员的去留，甚至政策制定者的思考方式和认识水平 – 使得它不具备稳定和持续的特质。而稳定持续的预期恰恰是金融市场发展所必须的。 类似的例子在中国A股市场短短二十多年的历史中俯拾皆是。2007年5月29日深夜，财政部将股票交易费用中的印花税率由1‰提高到了3‰，这次被称为“半夜鸡叫”的市场干预导致5月30日上证指数暴跌6.5%，并在随后的5个交易日中下跌21.49%。无独有偶，2008年4月24日，证监会忽然又宣布印花税从3‰下调至1‰，直接催生了“4.24”井喷行情 - 当天，上证综指和深证成指分别大涨9.29％和9.59％。然而好景不长，这波政策刺激下的上涨行情仅仅昙花一现半个月，之后大盘就一路低迷。尽管中国经济总量从2008年以来已经增长了40%以上，到今天上证指数仍然停留在2100点左右的低位，仅仅相当于2008年10月的水平。政策的翻手为云覆手为雨对股票市场的伤害已经显露无疑。 从总量上来说，债券市场在中国资本市场的份额是股票市场的3倍左右，从产品上来说，国债是利率产品，更容易受到各种宏观政策的影响。因此，对于尚在襁褓中的国债期货市场来说，最大的风险来自不稳定的市场预期。没有稳定的预期，就没有稳定的投资交易主体，也就无法通过交易完成“合理”的市场定价功能。 一个自由市场的博弈可以不是零和游戏，从长期来看， 理性预期的投资决策和良好的信息条件下，随市场规模，深度，和流动性的增长，资本市场上所有的参与者都有可能成为赢家。然而，只有把市场的权力还给市场，给市场一个安静的环境去生长，这个双赢的游戏才可能成为现实。到那时，才真正是“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”。
2013年9月5日星期四 唐涯于北大燕园
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