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博主初步研讨博盈投资并购重组案例， 博盈投资并购重组案例解析 博主叉叉 前言 几个月的时间，一系列精巧的并购重组设计方案，成功的使得一家名不见传的钢构企业入主一家上市公司，控制权悄然发生变更的同时，又避开了重大资产重组的认定，绕过了证监会的审核，成功完成了预定的目标。这就是博盈投资并购重组案例，成为11月份资本市场令人瞩目的事件。 在这次的事件中，东营市英达钢结构有限公司从一家规模一般的企业一跃成为了上市公司的控股股东，硅谷天堂也凭借着其过人的资本运作水平大赚一笔，同时与另外四家投资企业长沙泽瑞创业投资合伙企业（有限合伙）、长沙泽洺创业投资合伙企业（有限合伙）、宁波贝鑫股权投资合伙企业（有限合伙）、宁波理瑞股权投资合伙企业（有限合伙）成为了上市公司的财务投资者，未来预期退出时获得十多倍甚至几十倍的投资收益。在时下PE进入寒冬的时间内，获得了稳定的退出渠道和不菲的收益。 博盈投资并购重组案例是国内比较罕见具有很高分析价值的案例：在这个案例的设计中，将前端跨境并购海外资产、中间定向发行及控制权变更和最后购买、处置标的资产（Steyr Motors GmbH，中文译名为“斯太尔动力有限公司”）一气呵成，迅速而没有疏漏，显示了方案设计者高超的资本运作手法和对国内并购重组方面的深刻理解和把握，同样，对于操作方跟证监会的沟通也起到重要作用，毕竟上市公司控制权变更如此重大事件必定已经跟监管机构打好招呼并获得得其默许。 硅谷天堂的Buyout 事情缘起奥地利的Steyr Motors GmbH公司（斯太尔动力有限公司），这家公司是一个名字叫ING.Rudolf Mandorfer 的成立的一家公司，但是它之所以被硅谷天堂看中，是因为它收购了1864年创立于奥地利、有着近150年历史的奥地利大型国有汽车集团斯太尔-戴姆勒-普赫集团（Steyr-Daimler-Puch Group）的一部分资产，这部分资产是关于连体机身发动机的技术（Monoblock技术资产）。当年斯太尔-戴姆勒-普赫集团为了这部分技术曾经投入了1.2亿欧元进行研发。 Rudolf Mandorfer等一帮人在收购了该部分资产后，Steyr Motors GmbH 发展的并不尽人意，这几年来发展不大，利润反而呈下滑的趋势。
Steyr Motor GmbH 2009年、 2010年、2011年、2012年前三季度的销售收入分别为2768万欧元、2209万欧元、2948万欧元、1835万欧元（预计全年2500万欧元），只能保持稳定趋势，但是利润在逐年下滑，预计2012年的全年利润税前利润能有50万欧元已经非常不错。 Steyr Motor GmbH是一家典型的技术型和研发型的公司，公司的偏科现象十分严重，重研发轻生产销售是其不能发展壮大的根本原因。 Steyr Motors的研发团队成员主要来自世界著名的发动机和汽车配件设计和制造公司，如前斯太尔-戴姆勒-普赫集团、宝马汽车公司（BMW）、奥地利李斯特内燃机及测试设备公司（AVL）、麦格纳国际公司（MAGNA）、曼公司（MAN）、德国弗里德里希港ZF公司（ZF）和德国克诺尔集团（KNOWRR BREMSE）等，确保了Steyr Motors持续的研发和创新能力。 作为一家技术强劲的公司，传承了戴姆勒和宝马投入1.2亿欧元“下一代新型柴油机”项目，在后续的研发中，形成了四大柴油发动机的核心技术：机身一体化、高压泵喷嘴技术、气缸模块化组合技术和独立发动机电控系统，Steyr Motors目前在高性能低排放柴油机、航空柴油发动机、独立的共轨喷射系统、共轨四气门柴油发动机（三缸、四缸、六缸）、两缸增程柴电混动乘用车领域的技术研发具备世界领先水平。 公司之所以不能快速发展，起因在于其销售的能力并不强，这也是技术型公司通常遇到的问题。Steyr Motors GmbH 每年自己生产的发动机只能卖出3000台左右，由于其对于其他市场的销售能力和了解程度不够，在进入其他国家市场的时候，遇到了瓶颈和阻碍。最终他们只能够靠授权使用发动机的技术来获取部分收入，如Steyr Motors将柴油发动机许可证许可给GAZ（俄罗斯嘎斯集团）、韩国DAEWOO重型卡车（韩国大宇）等生产；将喷射供油装置许可证许可给LUCAS/DELPHI（卢卡斯/德尔福公司）、BOSCH（博世公司）、GAZ和AM General生产并运用到其各自的产品中。 就这样一个公司，进入了硅谷天堂等一拨资本运作人的法眼，他们要找的正是这样的一家公司： 1、 2、 3、 可以说，这样一家公司，只要能把它的销售问题解决，那么技术强劲的公司就是一个宝藏。而如何解决销售问题，也正是投资者所疑惑及期待的。 2012年刚过完年，在完成了一系列的上市公司并购方案设计后，硅谷天堂开始行动。 硅谷天堂为了收购Steyr Motors专门成立一家持股公司“武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司”，注册资本3亿元人民币。公司成立后，硅谷天堂又马不停蹄的开展跨境收购，2012年4月武汉梧桐以3,425万欧元收购了Steyr Motors 100%的股权。收购完成后，Steyr Motors的持股情况如图1所示。 资产收购完成以后，构成了武汉梧桐全资持有SteyrMotors的股份，而硅谷天堂也在计划中将该块资产打包卖给博盈投资。 博盈科技募集资金投向中表述：“公司拟使用本次募集资金协议购买天津桐盈所持武汉梧桐100%股权。该股权预评估值为5.5亿元。公司与天津桐盈在前述预评估值基础上协商确定武汉梧桐100%股权本次协议转让价格为5亿元。如下图所示，本次股权收购完成后，武汉梧桐成为公司的全资子公司，Steyr Motors成为公司的全资孙公司。”
图一：收购前武汉梧桐股权机构图 如果按照这个价格，硅谷天堂4月份设立武汉梧桐的时候，实际投入的资本金为3个亿，中间用着3个亿购买了Steyr Motors的股权，几个月的时间，将其转让给博盈科技，价格为5个亿，盈利为2个亿人民币，大赚一笔。硅谷天堂深得Buy out的精髓，成功的进行了一次低买高卖的操作。 重组过程：各方利益诉求 从确定博盈投资要收购武汉梧桐进而控制Steyr Motors 开始，整个的设计方案也就浮出了水面。这次并购重组并非是正常的定向增发股份换取资产的设计，而是巧妙的将两部分分开，一方面使得上市公司的实际控制权通过定向增发变成了大股东，另一方面也使得资产出售方获得了现金资产，甚至如此巧妙的设计，让人不禁怀疑操作方故意将实际控制人选择英达钢构的目的在于规避重大资产重组的认定。 我们看图2显示的整个的操作过程，就能够清晰明了的知道本次收购的过程和结果。 为什么选择博盈投资来并购Steyr Motors呢，从并购来看，博盈投资也并非此次并购事件的主导者，之所以选择博盈投资来购买Steyr Motors主要是因为博盈投资的股权比较分散，最大的股东是一家名为“恒丰制动”的公司，实际控制人为罗小峰、卢娅妮，持有博盈投资7.18%的股份，股权十分分散，有利于在并购后成为实际控制人。博盈投资的业务为汽车零配件业务，跟标的资产的业务类似，存在相关性，博盈投资的官方解释为，因为现有业务盈利能力不足，想扩展新业务。 图2：并购重组全程图
博盈投资想购买Steyr Motors，但是博盈投资公司状况不景气，公司拿不出几亿的现金来购买标的资产。如果直接向硅谷天堂定向增资发行股份来换取该部分资产话，根据《重组管理办法》，特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产，会被认定为重大资产重组。 所以硅谷天堂联合了几家有限合伙以及英达钢构，对博盈投资联合注入资金，让博盈投资用于本次收购。为了规避自身的嫌疑，硅谷天堂在里面仅占了7.61%的股份（即天津硅谷天堂恒丰股权投资基金所持股份，天津硅谷天堂恒丰为硅谷天堂资产管理集团股份有限公司之孙公司）。但是即使这种，也无法消除监管层、投资者对其的质疑，硅谷天堂联合其他资金共同投资，其他资金在其中仅仅起到了财务投资者的作用，明显存在其他PE将资金跟随硅谷天堂行动的作为，要说其中间没有一些类似一致行动的关系，可能信的人不多。 新时代证券出具一个意见，做了如下解释，也勉强能解释的通：“博盈投资本次非公开发行募集资金的总额为1,499,999,481元，其投向包括收购标的公司100%股权项目，Steyr Motors增资扩产项目、公司技术研发项目和补充流动资金四个项目。本次非公开发行募集资金用途并非特别针对收购标的公司100%股权项目。因天津恒丰以现金199,999,899元认购本次非公开发行的41,928,700股股份，仅占本次募集资金总额的13.33%，且本次用于收购标的公司的资金仅占募集资金总额的33.33%。因此，天津恒丰实际认购标的公司股权项目的资金为募集资金总额的13.33%*33.33%=4.44%。博盈投资本次购买的标的公司100%股权的价值为人民币5亿元，大部分来源于其他认购人的现金。同时，天津恒丰与标的公司的股东非同一主体。”所以无法按照前述条款认定为重大资产重组。 对于长沙泽瑞创投、长沙泽洺创投以及宁波贝鑫投资、宁波理瑞投资而言，他们分别占有19.02%和15.21%的股份，属于第一大股东和并列第二大股东。但是他们属于纯财务的投资者，能够在重大资产重组中分得一杯羹对其来说已经满足，谁都知道4.77元一股的购买价格，在公告以后必定是翻倍的收益，作为PE来说，占股份越多越好，但是并不希望自己成为实际控制人，他们一般不会参与企业的运作。 因此长沙泽瑞创业投资合伙企业（有限合伙）、长沙泽洺创业投资合伙企业（有限合伙）、宁波贝鑫股权投资合伙企业（有限合伙）、宁波理瑞股权投资合伙企业（有限合伙）作出如下特别承诺，若最终成为博盈投资股东，在作为博盈投资股东的期间内，仅作为博盈投资的财务投资者，承诺无条件、不可撤销的放弃所持博盈投资股权所对应的提案权、表决权，不向博盈投资推荐董事、高级管理人员人选，新时代证券认为，上述四家企业在通过本次非公开发行成为博盈投资股东后，其所持股票将不具备表决权。 这样，解决了其虽然占有股份较多，但不成为实际控制人的问题。实际控制人落在了英达钢构的头上，最终英达钢构以15.21%的股份比例成为了控股股东。 难以解释为什么英达钢构作为一家名不见传的钢构企业，涉足成为一家汽车零配、发动机行业的控股股东，如果说是潍柴动力、苏常柴等还可以理解，英达钢构的出现很容易让人质疑其代持的性质，有可能隐瞒了后面的真实实际控制人。据说，策划者刚开始时就接触过了潍柴动力等柴油发动机企业，但是因为价格等问题没能谈拢，最后选定了英达钢构。 之所以怀疑英达钢构是一个傀儡，还在于英达钢构2011年的公司总资产才不到4个亿，而本次英达钢构为了购买博盈投资定向发行的股票所付出的现金就是4个亿，资金从哪里来的？ 英达钢构的解释为： “用于本次认购股份的资金全部来源于自筹资金，不存在信息披露义务人的资金来源不合法的情形，不存在利用本次权益变动所得的股份向银行等金融机构质押取得融资的情形，不存在直接或间接来源于上市公司及其关联方的情况。” 并没有解答资金来源问题，背后的资金提供者、实际控制人被隐瞒的可能性十分大，这也引起了投资者的不满，认为这有悖于证监会的信息披露真实、准确、完整的宗旨。 最后，还有博盈投资原股东的动机。对于他们来说，本身占有博盈投资的股权比例都及其分散，大股东仅占7.18%的股份，而且博盈投资业绩不行，导致其股价持续下跌低迷，原股东也希望通过并购重组重振一下股价，对其股权财富有较强增值。 并购前后，公司股东变化情况如下：
英达钢构的业绩承诺 3亿元买入转手卖5亿元合不合理？ 这个问题仁者见仁，智者见智。但是从公平公正的角度来说，硅谷天堂这种类似自买自卖的方式还是引起了投资者的不满。毕竟整个方案的策划从2012年初就开始了，而且明显整个方案的实施硅谷天堂在其中是主导者，这种能够用3亿元购买，却一定要转手获益2亿元过桥费的行为，是否存在损害投资者利益的方面？ 另一方面，5亿元的评估价值是否合理，也是值得质疑的问题。 根据新时代证券的表述“在假设M14型柴油机的国产化采购代工计划及配套项目能按照预期实施的前提下进行相应测算，未考虑经济型连体机身柴油机等其他可能带来巨大收益的业务，据此，武汉梧桐2013年至2015年预计净利润约为1亿元、1.2亿元，1.4亿元，相应得到5.5亿多元的预评估值。” 即本次评估的前提是M14型柴油机的国产化采购代工计划和配套项目能够按照预期湿湿的额前提下进行测算，而这个前提的依据是募集资金能够投入，用结果反导成因，也存在这不尽合理的地方。 英达钢构在完成本次收购时，做了一个书面承诺： “在博盈投资本次非公开发行方案获得博盈投资董事会、股东大会批准，并经中国证券监督管理委员会核准且实施完毕后，武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司（以下简称“标的资产”）2013年度、2014年度、2015年度（以下统称为“补偿期限”）每年实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。若每期实际扣除非经常性损益后净利润数未达到上述的净利润承诺数，英达钢构承诺将按承诺利润数与实际盈利之间的差额对博盈投资进行补偿。英达钢构以本次非公开发行取得的博盈投资的股份优先进行补偿；对于股份不足以补偿的余额，英达钢构以现金进行补偿。” 即英达钢构很大程度上承担了业绩经营的风险，如果未来销售存在风险，由控股股东进行兜底，给投资者增加信心。 结语 在上市渠道堵塞，排队企业数量达到八百多家的今天，并购重组的崛起是必然的现象。一方面是券商、中介方面寻求新的利益增长点的诉求，另一方面是上市公司募集资金躺在账上睡觉，急需寻找花钱的途径，还有一大批企业想上市却达不到上市的条件或者等不起漫长的上市过程，希望通过并购重组纳入上市体系，分享上市的收益。 每一个新的案例的出现都代表了一种趋势，一个新的突破点，博盈投资并购重组的案例已经成功的实施了，监管层也默许这种做法不属于重大资产重组，但是却引起了投行界的质疑，连实际控制人都已经变更了的资产重组还不能算重大资产重组，那投资者的利益如何保障。因此后续能否沿革学习博盈投资的做法，证监会是否会出台相关的限制措施，仍然是一个未知事项。 |
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