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民生证券：短期或调整疯牛转慢牛 牛市第三阶段开启
【内容提要】两融查处释放强烈警示信号，短期市场或迎来调整。但市场不会发生逆转，后市“疯牛”转“慢牛”，蓝筹仍将主导，一线、二线交织。
证监会对两融业务的查处释放强烈警示信号，后期两融增速将会下降。短期市场或迎来调整，但市场不会发生逆转，后市“疯牛”转“慢牛”，一季度牛市第三阶段开启。一季度市场转“慢牛”后，低估值蓝筹股仍将主导市场行情，于金融改革、油价下跌、国企改革、京津冀四大线索寻找蓝筹投资机会，重点关注机械(铁路、核电设备)、交运、白酒、医药等二线蓝筹集中板块，受益于金融改革利好的券商、保险板块，以及受宽货币利好显著的银行、地产板块仍然具备投资价值。
1、两融查处释放强烈警示信号，后期两融增速将会下降
上周五(1月16日)证监会通报了2014年第四季度证券公司融资类业务现场检查情况。证监会表示，对45家证券公司的融资业务检查中发现部分违规问题，共警告或处罚了12家，其中暂停中信证券、海通证券、国泰君安新开融资融券账户三个月，责令2家券商限期改正、2家券商增加内部合规检查次数，对另外5家券商警示。
在经济下行、债券收益率已降无可降，而蓝筹股估值较低背景下，一方面巨量套牢与地方基建和房地产开发投资资金进入股市，另一方面银行风险偏好下降，大量基础货币和理财资金也涌入股市，而2014年11月21日央行降息开启了本轮A股“疯牛”信号。在此轮上涨行情中，来自上述三个方向的资金中以两融、伞形信托等方式存在的杠杆资金起到了重要的推动作用。
以两融为例，2014年融资融券市场迅猛增长，由年初3474亿上涨到年底10256亿，涨幅高达195%，截止上周(1月15日)，融资融券余额已突破1.1万亿，而两市融资买入额占A股成交额也呈现整体上升趋势，最高达到了18.24%。证监会对两融业务的查处将会起到“堵风口”的作用，两融业务增速将会下降，实际上成熟市场融资买入额占总成交额比重一般为20%作用，从这个角度看两融高速增长阶段也将走向结束。
2、短期市场或迎来调整，但市场不会发生逆转
自2014年年中开始，上证综指与深证成指涨幅均超过50%，当前市场均接近新高位。受此事件冲击，加之银监会在1月16日下发《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》，规定商业银行受托发放的贷款应有明确用途，资金用途应符合法律规定和信贷政策，资金用途不得为从事债券、期货、金融衍生品、理财产品、股本权益等投资，短期市场或迎来调整。
但我们认为市场并不会因此而发生逆转。其一、通过分别比较上证综指、深证成指与两市融资融券余额可以看出，指数走势与融资融券余额呈现正相关关系。据相关信息，此次两融业务查处并不会影响到之前已开账户，存量客户业务并不受影响。因此两融后期只是增速的下降而非绝对量的下降。其二、两融检查消息在2014年11月已经传出，而目前市场已经发生了多次小幅调整，该事件冲击已一定程度上被市场定价了，对于市场情绪不会产生反转式的冲击。其三、对于该事件直接涉及的券商行业的实际影响也相对有限，由于此次查处不追溯，现有业务维持稳定，目前1.1万亿规模的两融业务年贡献净利润在300亿以上，更为重要的是券商创新业务，如新三版、衍生品、做市商等正处于逐步兑现盈利中，券商尽管会迎来短期调整但后市仍然看好。
3、“疯牛”转“慢牛”，一季度牛市第三阶段开启
如果我们将2014年7月-2014年11月视为本轮牛市第一阶段——“微牛”，2014年11月-2015年1月将是本轮牛市第二阶段——“疯牛”，那么随着进入股市资金量增速的下降， 2015年第一季度市场将正式转入本轮牛市第三阶段——“慢牛”。
证监会对两融查处事件使得股市增量资金增速下降，但是其他利多因素将支持股市“慢牛”行情。一、尽管受此次两融查处及银监会委托贷款新规影响，进入股市资金短期内收到一定影响，但近些年来，全年银行贷款一般是按照“三三二二”比例投放，即银行贷款投放在上半年较为集中，一季度约占到全年总额的30%，经济中流动将相对保持宽松。其二、近期数据显示需求不足仍在延续，经济下行压力加大，从近期政策来看政府通过重大项目刺激经济政策取向很明显，后期积极财政政策有望出台。其三、尽管央行已明确表示不会采取连续降息降准以刺激经济，但随着经济下行压力的加大，市场上降准预期将会升温，这一预期将为股市提供市场情绪支持。其四、随着股市“疯牛”行情的结束，决策层对于货币宽松进一步推高资产泡沫的顾虑将会缓解，若经济继续下行，货币政策最终将会在通缩压力下走向宽松。
一季度市场转“慢牛”后，低估值蓝筹股仍将主导市场行情，于金融改革、油价下跌、国企改革、京津冀四大线索寻找蓝筹投资机会，重点关注机械(铁路、核电设备)、交运、白酒、医药等二线蓝筹集中板块，受益于金融改革利好的券商、保险板块，以及受宽货币利好显著的银行、地产板块仍然具备投资价值。
国泰君安：券商股短期群龙无首陷入回调A股迎调整
策略点评：
1)A股正从增量资金主导转向存量资金主导。无风险利率进一步下行需要新的信用风险释放。
2)之前提出的“三种背离”正在发酵，各个监管部门态度的变化需要引起市场重视。
3)两融风波及监管组合拳对市场短期的风险偏好影响较大，A股迎来调整。
4)事件对大盘股和小盘股都会产生负面影响，行业配置维持近期观点见《大消费性价比凸显，价值洼地应得重视》，事件冲击进一步促使行情向更广的行业蔓延。
宏观点评：
1)证监会查两融旨在去杠杆和降温股市，期望从快牛切换至慢牛以待注册制改革推出。2)银监会发布《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》，限委托贷款防资金绕道实体经济而进入股市。3)三大监管部门配合卡住货币脱实向虚的通道，以实现央行信贷宽松能够进入实体经济和推进注册制改革，预计在为股市降温之举后，中央将加快《证券法》修订、注册制改革、降准等进度。
非银赵湘怀点评：
1)12月22日率先提出“非银下半场：券商做波段，保险做趋势”。
2)证监会重罚龙头券商，警示信号明显，两融余额增速将显著放缓。
3)中信遭大股东减持，市场情绪将雪上加霜。金融股及大盘蓝筹股的融资盘占比高。保险股负面影响远比券商股小，保费收入开门红大幅超预期。
4)券商板块短期群龙无首，陷入回调；保险板块虽受株连，但是趋势不改。首推中国平安，目标价101元。
华泰证券罗毅：两融黑天鹅来袭 慢牛模式启动
两融飞来黑天鹅，快牛离席，慢牛就位。两融黑天鹅出现，市场短期将进入调整时间，自本轮牛市以来，券商表现快(涨速快)、狠(涨幅高)、准(强业绩支撑)，黑天鹅事件将促使行情开启慢牛频道。市场调整更应关注业绩支撑，黑天鹅可使券商从“白马股”变为“价值股”，核心在于券商业绩逻辑未变。
已开账户不追溯，现有业务维持稳定。根据我们目前沟通了解的情况，并不会对之前已开账户进行追溯，存量客户业务并不受影响，两融存量业务规模已过万亿，年贡献净利润300亿以上，现有业务维持稳定；
两融渗透率已过飙涨阶段，未来稳步增长是主旋律。1)截至14年12月底，沪深信用账户587万，占总账户1.8亿比重为3.2%(成熟市场5%左右)；2)截至目前两融余额1.1万亿，占沪深总市值比重2.5%(成熟市场5%左右)，占流通总市值7.5%；3)14年12月，融资买入额占总成交额比重为16.5%(成熟市场20%左右)。以上指标均说明两融余额已过飙涨阶段，且正稳步缩小与国际市场差距，未来稳步增长是主旋律。
极端假定下，行业2015年仍可有45%以上盈利增长。在目前1.1万亿两融余额基础上，1)假定2015年两融余额零增长，在这种极端假设下，2015年仍可实现两融利润增速100%，全行业净利增速45%；2)假定2015年两融余额30%增长，两融利润增速118%，全行业净利增速48%；
市场存在一定预期，实际影响不宜过分悲观。两融检查传言早在14年11月就传出，市场存在一定预期，且多次通过短期下跌的方式消化了预期，这次属于两融检查的最终结论出台，一定程度上兑现前期预期，实际影响不宜过分悲观。
创新永远是时代之大潮，券商加杠杆加功能仍将延续。近年来，证监会的政策导向是控制风险、鼓励创新，不断拓展券商业务范畴。本次两融黑天鹅之后，部分券商快速推出创新性客户融资产品，预计能较大程度对冲两融暂停开户的负面影响。
短期会有调整，长期依然慢牛。本轮券商行情的逻辑在于资本市场放开的国家改革意志，在于证券公司强势业绩的确定性，新三板、做市商、衍生品等创新业务正逐步兑现业绩，券商逻辑未变，不必过于担忧，若市场出现较大幅度调整，大跌大买。
广发证券：杠杆资金短期将受节制 A股长多短空择日再战
影响：
1、监管态度明确，杠杆资金短期将受节制，其他融资类创新存在管制风险
客观而言，同业之中，大型券商通常拥有更强的合规风控意识和管理能力，而本次对45家券商的检查结果中，对大型券商的处罚力度更大，对此，不少投资者较为疑惑。
我们合理推测，潜在原因可能在于监管部门贯彻政府高层监管目标的结果。从去年4季度开始，由于经济下行压力较大，国内启动了降息等举措，旨在降低企业融资成本扶持实体经济。但是，股票市场上杠杆资金驱动的放量、急速上涨，可能偏离了引导低成本资金进入实体经济的监管目标，甚至对后续的降准、降息等政策构成掣肘。因此，短期通过管制杠杆资金释放股市风险、降低市场对股票资产的预期收益率，有利于实现引导资金避虚入实的监管目标，为后续降准、降息提供更佳的外部环境。
基于以上的监管态度，对大券商严格处理进而对行业起到警示作用，就在情理之中了。短期之内，预计杠杆资金将受节制，同时，证券公司其他融资类创新活动如股票质押融资等业务如果出现激进行为，预计也将存在管制风险。
2、50万门槛以上两融客户已开发较为充分，增量资金将严重受限
首先，2013年开始已经有证券公司将两融门槛降低到50万以下，尤其是在2014年3月监管部门放松对两融门槛的窗口指导之后，更多证券公司陆续降低了两融门槛。由此合理推测，两融余额从2014年3月末3954亿元增长到2014年末10257亿元过程中，包含了许多低于50万元证券资产的两融客户贡献。
其次，截止2014年末，国内持有市值在50万元以上的个人账户数量为237万户，而两融信用账户中的个人上交所、深交所账户分别为292万、294万，考虑两融信用账户的沪深双户影响以高者294万计算，相比满足50万门槛的237万户已超出了24%，由此也验证了前述的判断，即大量低于50万门槛的客户已经开通了两融。考虑到证券公司通常都是从高净值客户逐渐向低净值客户群体来开发两融客户，由此推测，符合50万元以上门槛的客户已经开发得较为充分。本次对两融门槛的监管限制，即便乐观按照新老划断来执行，未来一段时间依然会面临两融增量将严重衰减的局面！
三、投资建议：
投资角度，长多短空！我们建议，认清现实，择日再战。待短期风险释放之后，重点推荐：平安、人寿、锦龙。
1、短期而言，14H2以来两融等杠杆资金对股指上行、市场成交金额提升贡献巨大，短期管制影响不可忽视，预计对高弹性特征非银板块将构成较大冲击；
2、长期而言，注册制改革及存量IPO项目消化需要股指上行环境，预计相关资金配套举措仍将持续，并有利于资本市场长期发展。尤其是待短期股市风险释放降低股票资产的预期收益率之后，预计降准等宽松政策进度有望提速。
3、推荐标的，建议待短期风险释放之后，重点推荐：中国平安(低估值)、中国人寿(高弹性)、锦龙(互联网证券细分市场龙头)。
四、风险提示：
杠杆资金加剧股指波动幅度
英大证券李大霄：证监会通报券商违规 短期或打压券商股
他表示证监会这次坚决的态度，是把融资融券的风险监控摆在重要的位置。短期来看是过度发挥，但是长期来看是好事情。市场会从狂热转为理性及冷静。规范措施利于投资者及市场更加理性。是一个值得充分重视的信号。对于证监会的这次决定，短期对券商股会有一定影响，但大家也不必过于恐慌。
当问到对近期股市的看法和未来走势时，他表示持谨慎态度，3400点不是一个买股票的好点位，总体来看这波估值修复的行情已经接近尾声，短期3400点还是存在一些风险的。 |
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